股票型ETF市场发展与风格划分 [page::3]

• 2020年上半年，沪深市场股票型ETF总规模5905亿元，宽基ETF规模最大，行业及主题型ETF快速增长。

- 基于持仓风格集中度，将ETF划分为周期、成长、消费、金融四大风格象限，宽基ETF归为均衡风格。

• 富国基金管理10只股票型ETF为策略回测标的，采用ETF跟踪指数构建组合。[page::3]

策略一：基于交易热度的ETF风格轮动策略 [page::5][page::6]

• 以中证全指20日换手率均值作为市场交易热度指标。

- 当换手率>1.1时投资成长风格ETF；否则投资消费风格ETF。

• 回测区间2016年至2020年8月，年化收益率21.6%，夏普比率0.91，相较等权组合超额收益12.2%，超额夏普比率1.13。

- 该策略操作简单，具备良好实操性与收益表现。[page::5][page::6]

策略二：基于申万金工风格轮动四象限模型的ETF组合策略 [page::6][page::7][page::8]

• 市场划分为金融、周期、消费、成长四大风格，计算各风格两两相对强弱得分，求和得总得分以确定强势风格。

- 持有得分最高风格中相关性最高ETF，持仓平均天数为12天，共触发持仓切换95次。

• 回测显示年化收益率为22.3%，夏普比率0.92，最大回撤26.3%，超越等权组合12.8%的年化超额收益。

- 适合多变风格切换市场环境，相比策略一更灵敏，带来更高收益和更低回撤。[page::6][page::7][page::8]

当前市场风格及ETF表现 [page::9]

• 2020年7月至8月，消费风格占优，成长风格回落，周期风格趋势上升。

- 创业100ETF及消费50ETF表现与消费风格相关度最高，受风格轮动策略配置重点。[page::9]

富国基金管理与风险声明 [page::0][page::10]

• 富国基金管理168只基金，产品规模逾4355亿元，指数及ETF管理经验丰富。

- 相关模型、参数基于历史公开数据，不构成未来走势预测，本报告仅供参考，不构成投资建议。[page::0][page::10]

研究报告详尽分析：运用富国基金ETF产品捕获行业风格轮动

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1. 元数据与概览

报告标题: 运用富国基金 ETF 产品捕获行业风格轮动 —ETF 量化配置策略研究系列之一
作者: 证券分析师邓虎、孙凯歌
发布机构: 上海申银万国证券研究所
发布日期: 2020年8月25日
研究主题: 基于ETF产品，构建捕捉行业风格轮动的量化配置策略，重点分析基于风格划分的ETF组合构建和收益表现，利用富国基金管理的ETF产品进行策略回测。

核心论点与目标:
报告围绕ETF产品的行业风格轮动进行量化配置展开，强调通过风格划分与交易信号（如交易热度、指数相对强弱）选择相对强势行业风格，并由此对应选择ETF实现高效配置。文章构建两大策略：一是基于市场交易热度的风格轮动策略，二是基于风格相对强弱得分的动态轮动ETF组合策略。实证回测表明，风格轮动策略显著超越等权ETF组合，能有效捕获风格切换带来的超额收益。报告还介绍了富国基金的ETF管理经验与产品布局，增强策略执行的实际可行性。整体目标是为投资者提供利用ETF产品实施行业风格轮动的实务参考。[page::0,3,5]

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2. 逐节深度解读

2.1 股票型ETF发展规模

报告首先介绍了2016年至2020年上半年ETF市场规模及结构。数据显示，截至2020年中，沪深两市共有266只股票型场内ETF，规模累计5905亿元人民币。ETF产品按风格分为策略型、行业型、主题型及宽基型，宽基型规模最大（2900亿元，占比49.1%），主题ETF发展迅猛（2020年达1933亿元，占比32.7%）。交易活跃度亦显著提升，行业ETF日均成交额从2016年的0.59亿元大幅增至2020年57.9亿元，主题ETF由1.28亿元升至74.1亿元。整体看，ETF市场不断扩大，产品结构趋多元，主题与行业ETF显示出极强活力。报告强调，基于此市场基础，构建基于风格轮动的ETF配置策略具备现实基础和潜力。[page::3]

2.2 股票型ETF风格划分

该节定义ETF风格分类标准，以ETF基金持仓股票的风格集中度为依据，把ETF划分为周期、成长、消费、金融四大风格象限，宽基ETF因无明显风格偏好归为均衡风格。全文策略回测基于富国基金管理的10只ETF，均为股票型ETF，采用其跟踪指数构建组合。表1详细列出各ETF代码、简称、上市日期及其对应风格分类，例如创业100ETF属于成长风格，价值100ETF归入周期风格，消费50ETF为消费风格。此风格定义基础为行业相关性与持仓风格特征划分，使后续轮动策略具有明确的风格维度。[page::3,4]

2.3 策略一：基于交易热度的ETF风格轮动策略

本节重点解析第一策略：运用交易热度作为风格选择信号。

• 市场观察: 2016年至今，市场风格在成长与消费之间多次切换，短期风格轮动尤为显著（如2019年2月及2020年2月，成长风格短期涨幅大幅跑赢消费超过20个百分点，见图4和图5）。

- 信号解释: 使用中证全指20日换手率均值作为市场交易热度指标，发现高换手率对应投资者风险偏好较高，成长股被高估值推高；低换手率反映风险偏好低，消费板块作为防御性资产占优。

• 策略规则: 设置换手率阈值1.1，当换手率>1.1，投资成长风格ETF，反之投资消费风格ETF。通过等权组合持有相应风格ETF，直至信号改变。

- 结果表现: 回测2016年-2020年8月，策略年化收益率21.6%，远超同期ETF等权组合8.3%，超额收益达12.2%。波动率略增，最大回撤稍大（-35.3% vs -31.3%），但夏普比率提升至0.91（基准0.40），Calmar比率亦明显改善，体现了风险调整后的较优表现。图7净值曲线显示策略在2019年及之后表现尤为突出。
该策略逻辑明确，操作简便，操作信号具备一定市场前瞻性，能捕捉成长与消费风格轮动周期，增强收益。[page::4,5,6]

2.4 策略二：风格轮动下的ETF组合策略

该节介绍第二策略，基于“申万金工风格轮动四象限模型”，以金融、周期、消费、成长四大风格为维度。

• 方法论: 计算各风格两两相对收益差的对数差值（RS指标），累计得出风格得分。选择得分最高风格内，与该风格相关性最高的ETF产品，持有至风格切换。

- 核心思路: 由相对强弱走势决定风格配置，动态调整持仓。

• 风格轮动表现: 2016年初至2020年中，风格信号共变化95次，平均持仓12天，表明频繁响应风格变动。图8通过β1、β2 二阶导指标描绘风格轮动状态，显示四象限风格移动轨迹和优劣势转换。

- 策略绩效: 年化收益22.3%，较等权组合超额12.8%，夏普比率0.92，最大回撤控制较好(-26.3%)。图9和表3展示了净值表现优异，周期和消费交替占优明显（图10）。

• 总结: 策略对风格切换响应更及时，持有结构更加集中，适合风格快速转换的市场环境。实操性强，投资收益稳定且风险可控。[page::6,7,8]

2.5 当前强势风格与行业得分

报告深度分析2020年7月至8月市场风格态势，发现消费板块持续领先，成长板块相对走弱，周期板块强势回归。

• 图11展示了各风格相对强弱得分每日变化，消费得分稳定居首。

- 从相关性排名看，创业100ETF与消费板块走势相关性最高，其次是消费50ETF、科技50ETF，显示具体ETF可作为强势风格的最佳载体。

• 图12反映创业100ETF在相关ETF中得分最高，表明其资产组合对当前市场风格具有很好的代表性和收益优势。

此部分验证了轮动策略选择指标的当前有效性，为短期操作提供了明确参考。[page::9]

2.6 富国基金管理人背景与经验

报告强调富国基金作为ETF产品管理人的深厚经验：

• 成立于1999年，旗下股票型ETF超过10只，拥有雄厚的投研与管理能力。

- 总基金规模4355.8亿元，2020年上半年指数型基金规模692.6亿元，在市场具领先地位。

• 该背景保证ETF产品体系的完整与稳定，为策略实际应用提供强有力支持。

- 策略运用的ETF数据与回测均基于富国产品，确保数据完整、连续。
这一部分增强报告策略的实务落地和可操作性。[page::9,10]

2.7 风险提示与声明

报告明确指出：

• 所有模型与策略均基于历史数据与公开信息，未来风险受宏观、市场风格转变等多重不确定因素影响。

- 本报告不涉及基金评价或产品推荐，仅供参考。

• 投资者需根据自身风险承受能力审慎决策。

- 声明内容体现了机构合规和客观立场，提醒可能风险，保障投资者对策略应用的理性预期。
这一环节保证了策略研究的合规性及提示投资风险的责任感。[page::10]

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3. 图表深度解读

图1&图2 各类型ETF产品规模和日均成交金额（2016-2020H1）[page::3]

• 图1显示四大类ETF（策略、行业、主题、宽基）规模增长趋势，宽基ETF规模最大且增长相对稳定，行业、主题ETF规模始终快速攀升，2016年行业ETF仅79亿元，到2020年中已达919亿元，主题ETF规模更是接近2000亿元。

- 图2对应日均成交额，宽基产品日均成交维持高位，行业和主题ETF从单亿元成交提升至数十亿元，说明市场活跃度显著提升。
这两图表达整体ETF市场深度与广度均快速成长，行业与主题ETF具备可持续吸引力，为策略中基于ETF选股提供市场基础。

图3 富国股票型ETF指数走势（2016.1-2020.8）[page::4]

• 多条股票型ETF指数走势对比：创业板指（创业100）、消费50、军工龙头、医药50、证券公司等。成长型指数如创业板明显跑赢大盘，上证指数涨幅相对温和。

- 显示不同风格之间收益差异突出，体现了风格轮动的现实市场表现。

图4&图5 2019年2月及2020年2月消费与成长指数累计收益对比[page::5]

• 两图均显示关键风格轮动窗口期。

- 成长指数快速上升幅度明显优势于消费指数，验证短期内成长风格的超额表现。

图6 风格指数与中证全指换手率变化（2016-2020.8）[page::5]

• 换手率趋势与风格占优状态相关：换手率保持低位时，消费指数表现突出；换手率攀升阶段，成长指数占优。

- 该图为策略一提供了交易热度与风格偏好关系的直观证据。

图7 基于交易热度ETF组合策略收益净值[page::6]

• 风格轮动组合净值保持较大幅度增长，明显跑赢基准及等权组合净值曲线。

- 数据说明策略实现良好超额收益，且走势稳健。

图8 金融、周期、消费、成长风格四象限轮动状态图[page::7]

• 通过二维空间展示四大风格的动态位置，角度及距离反映其相对强弱和趋势动能。

- 这可有效捕捉风格动能和切换信号，为策略二提供技术支撑。

图9 基于风格轮动ETF组合策略收益净值[page::8]

• 策略净值呈现稳步较快增长趋势，优势明显超越基准。

- 表明此轮动策略能够更加灵敏捕捉风格切换带来的收益机会。

图10 阶段区间内强势风格时间分布[page::8]

• 不同风格占优时间通过颜色分布表示，消费和成长交替主导，多阶段周期及金融风格分布较小。

- 显示市场风格轮动频繁，验证策略必须动态调整。

表2&表3 策略收益对比指标表[page::6,8]

• 两策略均获得约22%左右年化收益率，是等权组合的2.5倍以上，且最大回撤有所下降，风险调整收益指标（夏普、Calmar）均明显优于基准。

- 策略二风险控制更优，回撤控制更牢靠。

图11 强势风格相对得分时间序列与图12 创业100ETF得分排名[page::9]

• 图11表明2020年夏季消费风格持续高得分，符合当前市场主流风格。

- 图12显示创业100ETF在旗下ETF中得分最高，推荐作为重点关注对象。

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4. 估值分析

报告中未涉及传统估值模型（如DCF或P/E等）具体应用，策略核心依赖风格划分和风格轮动信号，属于策略因子选择和资产配置范畴。主要通过交易热度指标和多风格相对收益得分来动态调整ETF配置权重，追求风格轮动带来的超额收益。该方法本质上属于量化风格轮动和指数增强策略。[page::0-10]

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5. 风险因素评估

报告明确风险提示：

• 量化模型与参数均基于历史数据，未来市场受宏观环境变化、政策调整、风格转变等影响存在不确定性。

- 风格信号可能因市场剧烈波动而失效，投资者需对策略表现波动性有充分认知。

• 报告不作任何基金推荐，投资者应根据自身风险承受能力决策。

- 报告重申策略仅为参考，非投资建议，提醒市场风险，促使投资者谨慎操作。
风险提示内容体现机构应有的合规负责态度和对投资者保护的关注。[page::0,10]

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6. 审慎视角与细微差别

• 本报告基于富国基金融产品回测，实操可行，但市场环境多变，富国产品的代表性尽管全面，但对其他ETF管理人产品效果未提供验证。

- 策略收益主要来源于2016-2020年海量历史样本，存在“时效性风险”，即未来若风格切换规律变化，策略有效性或减弱。

• 两个策略均基于风格轮动，尽管都展现出超额收益，但最大回撤仍较大，风险管理可能仍需增强。

- 策略一操作简单但持仓较为宽泛，策略二灵敏但持仓切换频繁，可能增加交易成本，报告未明确考虑交易费用对策略净收益的影响。

• 报告结构严谨但缺少对策略潜在不足的深入剖析，读者须自行考虑市场多变的不确定性。

- 风格指标的定义和选取虽然有行业聚类支持，但风格归类本质仍带一定主观性，可能影响策略执行的稳定性。[page::0-9]

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7. 结论性综合

本报告围绕利用富国基金股票型ETF产品，构建基于行业风格轮动的量化配置策略进行深入研究。首先，报告系统分析了市场ETF产品发展规模，明确行业及主题ETF迅速扩容与交易活跃，为构建ETF风格轮动策略奠定市场基础。随后，根据ETF持仓股风格集中度，将富国管理的10只ETF分入周期、成长、消费、金融和均衡五大风格，明确了风格分类体系。

基于此，文章构建两类策略：

• 第一策略：通过市场交易热度（换手率）信号判断投资者风险偏好，选择成长风格ETF（高换手率）或消费风格ETF（低换手率）构建动态轮动组合。策略回测结果显示，2016年至2020年期间，该策略年化收益率高达21.6%，远超等权基准且风险调整后表现优异，具备明显的实操价值。
• 第二策略：利用申万金工四象限风格轮动模型根据相对强弱得分动态筛选优势风格，并精准选择风格相关性最高的ETF跟踪品种。该策略响应风格轮动更加灵敏，平均持仓周期较短，年化收益率22.3%，最大回撤及波动率控制良好，风险调整指标更优。

两策略均显著超越传统等权ETF组合，且在多图表（图7、图9净值曲线；图10风格占优时间序列）和数据表（表2、表3业绩指标对比）中均有显著体现。报告进一步确认2020年夏季消费风格占优态势，创业100ETF相关实力突出，强化了行业细分风格ETF在实际配置中的关键地位。

最后，报告结合富国基金管理经验、丰富产品线背景，强调了策略适配性与执行基础，同时认真实施风险提示，确保投资者理性评估策略潜在限制。整体而言，报告系统展示了ETF风格轮动策略的理论基础、实证效果与真实市场应用路径，对机构和个人投资者利用ETF捕捉风格轮动具有较高参考价值。[page::0-10]

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附录：重点图表

• 图1 各类型ETF产品规模增长

- 图2 各类型ETF交易活跃度

• 图4 2019年2月消费与成长指数收益对比

- 图6 风格指数与换手率走势

• 图7 交易热度ETF策略收益净值

- 图8 风格四象限轮动状态图

• 图9 风格轮动ETF策略收益净值

- 图11 当前风格相对强度评分

• 图12 创业100ETF得分排名

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总结: 本文以详实数据与系统分析支持，示范了如何运用ETF产品及量化风格轮动模型实现行业风格轮动捕捉，成效显著且切实可用，是面向机构及中高级投资者的优质策略研究范本。[page::0-10]

报告