主要市场与行业指数表现 [page::2]

• 10月主要指数普遍下跌，电子行业逆势上涨4.45%，表现最佳。

- 房地产、消费者服务、通信行业跌幅最大，分别约-7%至-8.35%。

超预期增强行业轮动策略行业推荐与ETF列表 [page::3]

• 11月推荐行业包括石油石化、家电、食品饮料、通信与综合，偏向价值和顺周期。

- 市场供需基本面改善带动石油石化盈利边际修复，家电出口稳健回升，食品饮料和通信行业业绩亮眼。

• 配套推荐了多只行业ETF，便于配置行业相关标的。

行业轮动策略框架及因子表现 [page::4][page::5]

• 行业轮动基于基本面（盈利、质量、超预期、分析师预期、调研活动）、估值动量与资金面指标构建。

- 10月质量因子IC平均值12.41%，超预期因子IC 6.04%，多空收益表现优异。

• 2011年以来，超预期因子和调研活动因子IC稳定为正，多空年化收益分别达19.15%和20.27%，夏普比率高。

策略表现与比较 [page::6][page::7][page::8]

| 指标 | 超预期增强策略 | 景气度估值 | 行业等权基准 | 超预期增强超额收益 |
|----------------|-------------|-----------|-----------|-------------|
| 年化收益率 | 11.20% | 8.46% | 4.08% | 7.15% |
| 夏普比率 | 0.43 | 0.32 | 0.17 | 0.79 |
| 最大回撤率 | 54.44% | 56.24% | 59.00% | 19.47% |
| 10月收益率 | -2.92% | -4.76% | -2.33% | -0.59% |
| 2023年累计收益率 | -11.68% | -9.40% | -4.41% | -7.74% |

• 超预期增强策略年化超额收益显著优于行业基准且波动率适中。

- 景气度估值策略表现次之，调研活动精选策略自2017年以来取得6.24%年化收益，2023年超额收益18.39%。

• 策略换手率较高，反映轮动频率和市场适应性。

调研活动精选策略构建与表现 [page::7][page::8]

• 调研活动因子衡量机构调研热度和行业覆盖广度，反映机构投资者关注度变化。

- 策略每月采用调研活动因子选取行业，表现出稳定的正收益特征。

• 2023年行业推荐涵盖建筑、传媒、非银金融、通信及轻工制造。

行业细分因子动态及行业推荐变动 [page::8][page::9]

| 推荐行业 | 盈利因子排名 | 质量因子排名 | 估值动量因子 | 分析师预期 | 超预期因子 | 调整说明 |
|----------|-------------|-------------|-------------|-----------|-----------|------------------|
| 石油石化 | 明显上升 | 排名提高 | 保持稳定 | 保持靠前 | 排名提升 | 新纳入，业绩弹性显著 |
| 家电 | 明显上升 | 稳定较好 | 上升 | 上升 | 保持优良 | 持续推荐 |
| 食品饮料 | 明显上升 | 稳定较好 | 上升 | 靠前 | 上升 | 新纳入 |
| 通信 | 盈利因子下降 | 排名提升 | 下降 | 靠前 | 保持优良 | 继续推荐 |
| 综合 | 维持较好 | 维持较好 | 维持较好 | 靠前 | 上升 | 继续推荐 |

• 传媒及纺织服装行业在评分下降后退出超预期策略推荐名单。

- 通信行业被三大策略共同推荐，长期关注价值和成长兼备行业。

风险提示 [page::0][page::9]

• 策略基于历史数据建模，未来政策和市场环境变化可能导致模型失效。

- 事件因子可能周期性失效，策略波动与回撤风格需关注。

金融工程组调研活动精选策略分析报告详尽解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：调研活动精选策略今年超额再创新高至18.39%

- 分析师：高智威（执业S1130522110003）、许坤圣、胡正阳

• 发布机构：国金证券股份有限公司

- 报告日期：2023年11月左右（基于数据截止至2023年10月底）

• 报告主题：基于行业轮动策略与多因子模型的行业配置研究，涵盖超预期增强策略、调研活动因子策略及景气度估值策略三个主要方面，重点聚焦于行业配置策略的表现及推荐。

核心论点与重点：

本报告综合利用基本面、资金面及估值面因子构建行业轮动策略，特别强调超预期增强因子和调研活动因子的优异表现。通过历史回测及月度策略表现，证明了该策略的稳定超额收益能力。2023年调研活动精选策略实现18.39%的超额收益，再创新高，且超预期增强策略表现明显优于景气度估值策略。报告重点推荐了石油石化、家电、食品饮料、通信和综合行业作为当前重点配置方向。[page::0,1]

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二、逐章节详细分析

1. 市场概况与行业推荐

1.1 主要市场及行业指数表现

报告数据显示，在最近一个月内，国内主要指数均呈现普遍下跌趋势，尤其以沪深300和上证50跌幅较为显著，分别为-3.17%和-3.81%。在中信一级行业分类中，表现相对突出的是电子行业，月涨幅达到4.45%。其他表现较好的行业还包括汽车、医药、综合及农林牧渔。相反，房地产、消费者服务和通信行业表现较差，跌幅均超过6%[page::0,2]。

• 图表1直观显示不同指数和行业的月度涨跌情况：以蓝色柱状反映多数行业和指数负收益，只有极少数行业表现亮眼。

- 图表2显示年初至今主要行业表现分化，部分如通信、传媒仍处于较大幅度回撤区间，凸显当前市场情绪的分化和行业轮动的必要性。

1.2 超预期增强策略推荐行业及ETF

根据超预期增强行业轮动策略，十月份推荐行业包括石油石化、家电、食品饮料、通信和综合行业。与上月相比，传媒和纺织服装被替换为石油石化和食品饮料，策略整体风格偏向价值与顺周期行业。举例说明：

• 石油石化行业：受国际油价震荡中高位、供给收紧及需求回暖影响，业绩弹性显著，体现出政策与地缘因素对该行业影响的敏感性。

- 家电行业：出口表现强劲，尤其冰箱与彩电出口同比增长35%和28%，体现在原材料降价和物流改善的支撑下出口端复苏。

• 食品饮料行业：前三季度营收和净利润均实现同比增长，表明消费端逐步恢复。

- 通信行业：政策推动下5G及相关基础设施扩展迅速，相关业务收入增长6.2%。

同时，报告提供了详细的行业ETF配置列表，方便投资者直接布局对应行业，体现研究的应用性角度。[page::0,3]

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2. 行业轮动策略构建与策略表现

2.1 行业轮动策略架构

报告阐述了策略构建的多维度框架：

• 基本面因子：盈利、质量、分析师预期、超预期、调研活动因子

- 估值面因子：估值动量

• 资金面因子：北向资金持仓、公募持仓

超预期因子代表公司业绩超出市场预期的能力，是判定行业价值的重要指示，当行业业绩虽下降但超出预期时，行业正被低估，适合配置。调研活动因子则基于机构投资者调研覆盖的热度与广度，为另类的行业情绪指标。

图表4将此行业配置框架形象地展示为三大板块环环相扣，强化了基本面因子的核心地位。

2.2 行业因子表现（图表5-7）

• 10月数据中，质量因子IC均值达到12.41%，超预期因子达到6.04%，均表现优异，质量因子尤其在风险调整IC上提供稳定信号。

- 从多空收益看，质量和超预期因子分别带来1.16%和0.67%月度超额收益，调研活动因子多头超额收益也达到0.75%，显示因子在行业配置中提供实质性收益。

• 历史视角显示，调研活动因子和超预期因子的长期有效性高，且多头净值稳健提升。

2.3 策略因子表现（图表8-12）

• 超预期增强因子2011年以来平均IC为9.06%，风险调整IC为0.33，表现稳健，10月IC略为负值(-7.54%)，反映市场原因导致短期波动。

- 调研活动因子自2017年以来表现更为突出，IC达11.39%，风险调整IC 0.58，多空年化收益20.27%，显示机构调研信号的重要性逐渐提升。

• 图表9、11细致展示了两个因子IC值的时序波动及其移动平均，验证整体为正趋势，仅少数月份出现回落。

- 多空收益图（图10、12）展示因子策略历史收益路径，10月均有一定回撤，但整体趋势向上。

2.4 行业配置策略整体表现（图表13-19）

• 超预期增强行业轮动策略年化收益11.20%，夏普比率0.43，明显优于行业等权基准（4.08%收益率，0.17夏普），年化超额收益率7.15%。

- 景气度估值策略表现同样优于基准，但略逊于超预期增强策略。

• 调研活动精选策略自2017年以来年化收益6.24%，夏普比率0.32，月均换手率较高（158.22%），表现稳定且近几年超额收益显著。

- 10月份调研活动精选策略的收益为-1.82%，超越行业等权基准（-2.33%），体现该策略在波动市场中的抗跌能力。

• 逐年超额收益图表（图19）显示超预期增强和调研活动策略在大多数年份表现良好，近三年表现尤为亮眼。

2.5 内部因子细分打分与行业推荐（图表20）

• 11月推荐行业为石油石化、家电、食品饮料、通信和综合，与上月传媒及纺织服装被置换。

- 盈利、质量、估值动量、分析师预期和超预期因子分数大幅提升，尤其石油石化和食品饮料因多因子整体提升而入选。

• 通信虽盈利因子有所下降，但基于其他因子仍保持推荐。

- 传媒行业因分析师预期和超预期因子评分偏低，未纳入超预期增强策略推荐。

• 调研行业精选策略推荐建筑、传媒、非银金融、通信和轻工制造，均得到通信行业三大策略推荐的共识。

- 因子排名及变动阐释了策略灵活调整配置的动态能力。[page::4-9]

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三、图表深度解读

图表1-2：市场及行业指数表现

• 清晰展示不同指数涨跌分布，主流指数普遍下跌，行业中电子为少数上涨代表。

- 反映了市场当前震荡格局及行业热点分化，数据更进一步佐证行业轮动的必要性。

图表5-7：单因子表现

• 统计IC均值与多空收益，验证质量、超预期、调研因子的显著预测能力。

- 时间序列图表展示历史表现趋势及波动，体现因子的稳定性。

图表9-12：核心因子IC与多空收益

• 详细反映超预期增强因子与调研活动因子的动态波动及收益贡献。

- 图形上可以看到尽管部分月份表现不佳，但长期累计效果明显，支持因子作为行业轮动重要信号。

图表13-19：策略净值及超额收益

• 净值曲线对比直观显示超预期增强策略优于景气度估值策略及基准。

- 年化指标、最大回撤和夏普比率佐证策略的风险调整回报优越。

• 调研精选策略近年来表现尤为出色，与调研事件频率增加密切相关。

图表20：细分因子排名变化

• 多角度细分因子分组排名和月度变化对比，呈现策略动态调整背后的量化驱动逻辑。

- 特定行业因因子涨跌的表现影响其轮动权重，体现模型对市场信息的敏感度。

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四、估值分析

报告中虽对超预期增强策略和景气度估值策略进行了因子层面解析，但未涉及传统DCF或市盈率估值模型讲解，估值方法以多因子评分为核心，兼顾基本面质量与盈利、估值动量及分析师预期形成立体定价框架。价值投资与顺周期行业的偏好体现了重点关注盈利弹性与市场高预期兑现能力。

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五、风险因素评估

报告明确提示：

• 历史规律及模型结果未来可能失效，受政策、市场环境变化影响较大。

- 各类事件因子（超预期、调研活动等）有阶段性失效风险。

• 突发市场超预期波动可能影响策略正常表现，导致策略波动和回撤超过模型预期。

报告没有提供详尽的风险缓释策略，但提醒投资者需侧重模型适应性监控和对冲措施的动态跟踪。[page::0,9]

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六、批判性视角与细节审慎

• 报告因依赖历史数据和市场预期指标，可能低估极端事件和突发黑天鹅带来的风险，10月超预期增强因子IC负值即反映此类短期波动。

- 模型重视多因子融合，虽然提升了稳定性，但不同因子间排名变动可能带来较高换手率（如调研精选策略换手率高达158.22%），增加交易成本与操作难度。

• 行业推荐整体偏重传统价值与顺周期行业，对新兴科技板块关注度相对较低，策略适用性可能随宏观周期改变而异。

- 由于未披露具体模型权重和调仓机制细节，外部验证存在一定挑战。

• 多策略之间存在一定推荐差异（如传媒行业未统一推荐），反映模型侧重点和因子选取上的差异，投资者需综合判断。

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七、结论性综合

1. 整体态势：报告系统地构建并测试了基于超预期增强因子和调研活动因子的行业轮动策略，验证了这些因子在解释行业业绩和驱动超额收益中的显著有效性。
2. 策略表现：

- 超预期增强行业轮动策略表现突出，年化收益率11.20%，年化超额收益7.15%，远超行业等权基准。
- 调研活动精选策略自2017年以来稳定增长，2023年累计超额收益达18.39%。
- 10月份市场环境较差，策略表现略有回撤，但长期趋势依然向好，展现强抗风险能力。

1. 行业配置建议：重点推荐石油石化、家电、食品饮料、通信和综合行业，体现对顺周期和高质量基本面的关注。通信行业连续获得多策略推荐，显示其在5G及算力基础设施建设下的增长潜力。
2. 因子分析深刻：质量、超预期和调研活动因子为策略核心，这三因子在IC和多空收益上均体现出领先优势，且与市场实际盈利预期及机构调研行为紧密相关，能够捕捉市场隐含的结构性机会。
3. 视觉辅助：图表详实，涵盖因子表现、策略净值、行业排名变动、历史收益对比等，提供数据支撑和直观理解，便于投资者决策参考。
4. 风险明确：模型存在历史规律失效、政策变动和市场突变风险，投资者需注意策略适用的动态调整和风险控制。

综上所述，国金证券的行业轮动策略报告内容详实翔实、逻辑严密，基于多角度因子融合，展现了行业配置的有效方法论和实践指导，特别适合关注基本面和机构行为驱动的专业投资者参考。报告推荐的行业及策略框架为当前市场提供了有针对性的投资方向和策略选择基础。[page::0-9]

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参考图表（示例展示）

图表1：主要市场指数过去一个月表现（2023.10.31）


图表4：国金证券行业配置多因子框架示意图


图表5：单因子IC均值与多空收益


图表13：超预期增强策略与景气度估值策略净值对比


图表19：行业轮动策略逐年超额收益

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本报告解读基于原文内容充分展开，所有结论均源于报告页码所示数据和论述，确保客观严谨，符合专业金融分析要求。

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