全球宏观因子近期表现回顾 [page::3][page::4][page::5]

• 美国、欧洲、中国增长因子近期均呈现反弹趋势，制造业PMI指标验证了这一走势。

- 中国金融条件指数显示出宽松迹象，原油供给因子处于低位震荡区间。

• 全球资产因子体系中，股票涨幅显著，商品与新兴市场表现相对低迷。

基于风险平价的资产配置策略回测与最新权重 [page::7][page::8][page::9]

| 资产类别 | 权重(2024年10月) |
|----------------------|-----------------|
| 沪深300 | 1.6% |
| 中证1000 | 0.9% |
| 中债国债财富1-3年 | 30.7% |
| 中债国债财富3-5年 | 15.5% |
| 中债国债财富7-10年 | 10.1% |
| 中债信用债总财富 | 39.0% |
| 沪金 | 2.2% |

• 资产风险平价策略自2010年以来年化收益约3.9%，夏普比率2.29，最大回撤-2.37%。

- 宏观因子驱动的风险平价策略表现略优，年化收益3.86%，夏普比率2.55，波动率略低。

• 近期配置偏重债券和信用类资产，股票配置比例偏低，黄金维持少量配置。

改进普林格周期模型及资产轮动策略表现 [page::10][page::11]

• 普林格周期基于先行、同步及滞后经济指标划分六个阶段，当前中国处于阶段六（萧条阶段），建议配置债券为主，谨慎黄金。

- 该战术资产轮动策略近7年获得平均年化收益21.19%，夏普比率1.76，最大回撤-6.38%。

• 不同经济阶段资产表现显著分化，通胀、增长及利率指标共同影响配置建议。

中美债券久期择时模型表现及2024年四季度策略建议 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 中债久期择时策略年化收益6.32%，最大回撤1%，季度胜率95%，偏好7-10年期国债。

- 美债久期择时策略年化收益5%，最大回撤4.5%，季度胜率78.5%，四季度重点配置7-10年期美债。

• 两国久期策略均展现较强的样本外绝对收益能力，风险控制有效。

A股主要指数择时回测及业绩超预期跟踪 [page::16][page::17]

• 沪深300择时准确率约75%，中证500为54%，创业板指为42%，择时效果存在差异。

- A股三大指数最新财报超预期因子低于过去5年均值，整体上市公司业绩未达预期，市场结构性机会更具吸引力。

• 策略注重精选受益内生增长的个股以提升组合表现。

风险提示 [page::18]

• 需警惕模型失效及历史规律不再重复的风险。

- 地缘政治冲突、降息预期变动和国内经济增长放缓均为潜在不确定因素。

• 投资需基于多元风险管理视角，谨慎决策。

证券研究报告分析解读

《全球增长上行，普林格周期维持阶段六不变——资产因子与股债配置策略 10 月》
报告作者：丁鲁明
发布机构：中信建投证券股份有限公司
发布日期：2024年10月10日

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一、元数据与概览

该报告围绕宏观经济因子变化与资产配置策略，重点分析当前所处的普林格周期阶段，结合全球和国内宏观因子动态，提出针对股票、债券和商品的配置建议。核心观点包括：

• 全球经济增长因子在短期出现反弹，国内金融条件保持宽松状态。

- 原油供给因子维持低位震荡。

• 预计中国经济处于普林格周期第六阶段，因而建议优先配置债券，且对黄金配置持谨慎态度。

- 四季度建议中债与美债均采用7-10年长久期进攻配置。

• A股三大指数（沪深300、中证500、创业板）业绩超预期指标均低于历史五年均值，表明上市公司整体业绩偏弱，建议精选受益于中国内生增长的超预期个股。

整体，该报告通过多因子模型和不同资产风险平价策略，结合改进普林格周期模型对资产进行动态配置，权衡风险收益，提出稳健偏守的投资策略，利于财富配置跟踪和调整。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 宏观因子表现及市场跟踪

2.1.1 跨市场全球宏观因子体系：增长因子反弹，原油产量同比低增速

报告构建了多个宏观因子（增长因子、金融条件因子、原油供给因子等），其核心是利用高频且具可投资性的隐含宏观因子替换原始宏观数据以提高因子有效性。

• 增长因子：以美国、欧洲和中国的权益、债券、汇率以及商品指数为基础提取主成分。最新数据显示，美国增长因子为0.49，短期上涨；欧洲增长因子2.33，但近四周有回落趋势；中国增长因子-0.53，短期内因政策刺激出现大幅反弹0.49。

- 与制造业PMI的相关性：图表2-7均表明增长因子与ISM制造业PMI或官方制造业PMI同比高度相关（R²大多超过0.47），强化了增长因子的有效性。

• 金融条件因子：中国金融条件指数值为-2.1，显示当前金融宽松；图表8展示金融宽松趋势明显。

- 原油供给因子：衍生自布伦特两年期掉期溢价，最新值0.83，表明供应端维持低位震荡，全球原油产量同比增速处于较低区间，图表9-10强化低供应端需求震荡的判断。

此节明确了全球增长正处于边际上行趋势，且国内金融条件有利于经济扩张；能源供给端暂未改善，为后续市场配置提供背景。[page::3,4,5]

2.1.2 全球资产因子体系

基于包涵股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs的多资产构建因子，过去1个月除商品和新兴市场资产表现偏弱外，其他资产均呈上涨趋势。

图表11显示，股票上涨2.70%，信用债1.59%，长期利率0.98%，商品和新兴市场分别下降1.29%和1.13%。这表明风险资产整体趋向分化，配置策略需兼顾风险和轮动机会。[page::6]

2.2 风险平价模型跟踪

2.2.1 基于资产的风险平价策略

该策略致力于使不同资产对组合风险贡献均等，长期表现稳健：

• 年化收益3.9%、最大回撤仅2.37%，夏普比率2.29，月度胜率75.29%，换手率37.5%。

- 2024年10月权重分布偏债券：中债1-3年30.7%，3-5年15.5%，7-10年10.1%，信用债39%，股票权重较低（沪深300 1.6%，中证1000 0.9%），黄金2.2%。
图表12和13显示策略净值稳步上升，资产配置以债券为主，符合当下收益率曲线和宏观环境。

2.2.2 基于宏观因子的风险平价策略

通过主成分分析，将资产收益拆分为七个宏观因子，解读为利率水平、增长、商品、信用等。前三个主成分累计解释近80%的资产波动。

• 该策略自2010年起年化收益3.86%，最大回撤2.42%，夏普2.55，月度胜率81%，换手率高达269%，近期收益5.48%。

- 2024年10月权重偏信用债（83.68%），中债1-3年11.68%，股票权重低，黄金2.16%。
图表16-18展现了因子风险贡献均等的配置逻辑，表现更加稳健但换手率较高，适合积极管理。

以上两种风险平价策略揭示，在当前宏观环境及资产预期下，应维持债券为主要配置，股票和黄金配置谨慎，反映宏观信号对风险资产配置的引导作用。[page::7,8,9]

2.3 普林格周期配置模型跟踪

2.3.1 普林格周期配置模型介绍

普林格周期在美林时钟基础上增加信贷指标，采用先行（M1/M2同比）、同步（GDP/工业增速同比）、滞后（PPI同比）三个指标划分六个经济阶段，每阶段对应不同资产配置策略。

• 六阶段对应的资产轮换规则详见图表19，策略表现显示不同阶段偏好债券、股票、商品或黄金。例如第六阶段（萧条期）偏好债券和黄金。

- 每阶段的资产回报和风格收益均有显著差异，反映经济周期对配置影响。

2.3.2 改进版普林格周期配置建议跟踪

当前中国处于普林格周期第六阶段：

• 三个指标协同下降，反映经济增长乏力和滞胀缓解阶段。

- M1、M2受春节错位影响有所波动，但总体仍下行。

• 模型建议配置债券与黄金；但黄金定价过高，战术定价目标偏低，实操建议只集中配置债券。

- 过去七年该策略年化收益21.19%，夏普1.76，最大回撤6.38%，表现稳健，分年均正收益。

图表20显示策略净值持续攀升，21年显示分年表现，落差小，确认策略有效性。

普林格周期模型体现了宏观经济指标集合对资产配置的驱动能力，特别适合中长期趋势跟踪。[page::10,11]

2.4 国内外债券久期择时模型跟踪

2.4.1 中债久期择时策略

• 策略自2014年起年化收益6.32%，最大回撤1%，夏普2.27，季度胜率95%，持仓排名前两品种占比67%。表现显著优于中债国债总指数（5%年化收益，3.38%最大回撤）。

- 样本外2022年11月至2024年8月，绝对收益9.3%，策略关注7-10年期限国开行债券。

• 图表22-24展现净值稳步增长、持仓收益排名经常位于第一，显示择时能力。

2.4.2 美债久期择时策略

• 从1998年至2024年8月，美债策略年化收益5%，最大回撤4.5%，夏普1.17，季度胜率78.5%，明显优于彭博美债总指数（3.7%收益，16.5%最大回撤）。

- 样本外2022年底至2024年9月，累计收益18.6%，四季度建议布局7-10年国债。

• 图表25-27清晰显示长期优异的风险调整后表现，以及期内持仓频繁处于最好排名。

债券久期策略充分利用期限结构和市场预期，结合模型择时取向，实现相对稳健的超额收益，建议结合资产配置中的防御性资产部分重点考量。[page::12,13,14,15]

2.5 国内主要股票指数择时建议

2.5.1 业绩跟踪体系介绍

• 通过多个因子捕捉上市公司业绩超预期信号，包括Davis双击因子、SUE因子、超预期比例、分析师预测差异等，反映市场对业绩的反应。

- 涉及沪深300、中证500、创业板指数，季报调仓时间节点明确，反映最新业绩预期变动对指数的影响。

• 采用历史五年同周期均值对比，实现择时的信号判断。

2.5.2 近期择时效果及配置建议

• 2018-2023年择时准确率分别为沪深300(75%)，中证500(54%)，创业板(42%)。

- 回测图表28-30显示沪深300择时效果较佳，中证500和创业板择时指标效果相对一般。

• 实际业绩跟踪结果显示三大指数超预期低于五年均值，业绩处于弱势，反映企业盈利韧性不足。

- 因此，报告建议在整体经济边际改善的背景下，精选受益于中国经济内生增长的个股，谨慎看待广泛性配置。

该板块强调基本面与超预期因子对股市短期行情的指导意义，提示应重点关注结构性机会。[page::15,16,17]

2.6 风险分析

报告风险提示全面，主要包括：

• 模型风险：模型可能失效，历史规律不必然重复。

- 地缘政治风险：海外冲突局势仍严峻，有可能突发升级。

• 美联储货币政策风险：降息时机和力度不及预期可能影响市场。

- 国内经济风险：受内外部干扰，中国经济增长可能不及预期。

报告指出策略仅供参考，不构成投资建议，强调投资者需结合自身情况谨慎决策。[page::18]

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三、图表深度解读

3.1 重要宏观因子图表

• 图表1 清晰展示了增长因子、金融条件因子及原油供给因子的构造逻辑，基于相关宏观市场数据提取主成分，保证数据代表性。

- 图表2-7 展示了美国、欧洲及中国增长因子与各自制造业PMI的波动趋势及高度相关性（R²均在0.47-0.62区间），论证增长因子模型的有效性。特别值得注意，美国增长因子近期虽有反弹但整体趋势仍承压，中国因政策刺激短期增长因子反弹强劲。

• 图表8 展示中国金融条件宽松趋势，尤其近半年大幅下行，利好中长期利率和企业融资环境。

- 图表9-10 原油供给因子呈低位波动，表明供给侧没有明显扩张，对油价形成支撑但暂无大幅上涨预期。

3.2 风险平价策略图表

• 图表12-13 展现基于资产的风险平价策略权重分布和净值走势，债券权重占比超过半数，且策略净值稳健上升，最大回撤很小。

- 图表14 最新配置权重偏债券明显，股票配置较低，黄金闲置。

• 图表15 明确主成分和宏观因子的对应关系，解释度分布合理，前三主成分合计近80%，说明因子捕获市场重要波动来源的能力强。

- 图表16-18 基于宏观因子的风险平价策略配置波动较大（高换手率），但夏普比和收益率都有提升，债券配置偏信用债比例极高，符合近期信用利差收窄和债券市场表现。

• 这些图表说明宏观因子方法可提供更加灵活的动态配置，风险控制优异。

3.3 普林格周期图表

• 图表19 以结构化方式阐释经济六阶段，各阶段对应宏观指标表现和配置建议，脉络清晰便于理解周期变化对资产配置影响。

- 图表20-21 改进版普林格周期策略净值平稳上升且多年均为正收益，最大回撤控制良好，年化收益达21.19%，验证模型在实操中的有效性和抗风险能力。

3.4 债券久期策略图表

• 图表22 中债久期择时策略净值显著跑赢中债国债总指数，表明择时有效。

- 图表23 多数持仓在最好排名，说明调仓选品成功率高。

• 图表24 2022年以来多次持仓7-10年国开行债券，验证该期限的优势。

- 图表25-27 美债久期策略相比彭博美债指数表现更好，尤其最大回撤控制显著降低，季度胜率提高，实操持仓集中在7-10年久期品种。

3.5 A股指数择时图表

• 图表28-30 各指数择时净值走势和空多观点指标显示，沪深300择时效果最佳，回测准确率75%，创业板择时表现最弱。

- 数据反映择时模型对大盘反应更敏感有效，提示中小盘及创业板配置需更慎重。

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四、估值分析

报告未详细展开传统估值模型（如DCF、市盈率等），而是基于宏观周期与因子驱动的资产和债券久期策略模型进行资产配置，相当于动态风格轮动估值方法。

• 普林格周期通过经济指标划分阶段，结合历史资产回报构建组合权重，隐含不同阶段有不同的风险溢价和预期收益率。

- 风险平价策略的核心是等风险贡献原则，通过波动率和协方差衡量改变资产权重，以风险分散代替单纯收益目标。

• 债券久期策略通过长期回测和样本外测试，基于预计收益率高低择时，体现了市场定价和期限结构动态管理逻辑。

整体估值方法依赖宏观因子和历史收益结构，适应当前多变的宏观环境，能够有效捕捉资产配置的动态边界。

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五、风险因素评估

报告明确指出了多维风险：

• 模型失效风险：历史数据规律可能不再适用，模型稳定性需警惕。

- 地缘政治风险：全球局部冲突与紧张局势可能突发升级，影响风险溢价。

• 货币政策风险：美联储降息节奏及幅度的不确定性可能扰动债券及股市。

- 国内经济风险：外部压力和政策不确定性可能使经济增长偏弱，影响资产收益。

风险评估理性且全面，提示投资者需密切关注宏观环境变化，并结合投资策略动态调整。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在整体逻辑上较为稳健，充分利用多因子、多模型交叉验证，增加了结论的说服力。

- 黄金配置建议存在一定矛盾，改进周期模型建议黄金与债券均配置，但实操提示黄金价格与模型定位严重偏离，仅建议配置债券，体现了对黄金估值泡沫的审慎态度。

• 股票超预期指标现阶段持续低于历史均值，数据直观反映基本面压力，报告建议谨慎选股，但未具体给出行业细分或热门主题板块，稍欠具体操作指导。

- 报告对换手率较高的基于宏观因子的风险平价策略缺乏详细成本分析，实操过程中费用影响需重点考量。

• 风险提示环节较为概括，未具体量化各风险发生概率和可能的冲击程度，建议后续可做更细化的风险情景分析。

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七、结论性综合

本报告通过详尽的数据分析和模型应用，准确把握了当前全球及国内宏观增长态势，利用构建的多重宏观因子体系展现经济增长反弹与政策宽松的背景。采纳风险平价策略，在资产配置中强调风险均衡与宏观因子的双重重要性，表现稳健。运用改进的普林格周期模型，将中国经济状态定位于第六阶段，提示利好债券资产而黄金存在高位回调风险。

债券久期策略表现优异，特别是长久期国债产品，通过策略择时实现显著超额收益，建议四季度重点配置7-10年期限的中债和美债。股票方面，尽管宏观经济边际改善，但上市公司业绩超预期水平低于正常值，需精选投资标的，关注内生增长动力强的企业。

图表数据支持了上述观点：

• 宏观因子趋势图表（图2-10）证实增长改善但仍有分化，金融条件宽松，原油供给受限。

- 风险平价策略净值与配置权重图表（图12-18）表明资产与宏观因子结合具有良好稳定表现，配置偏向债券和信用债。

• 普林格周期分阶段资产配置示意图（图19）和策略表现（图20-21）强调经济周期视角的重要性。

- 债券久期择时策略图表（图22-27）彰显其很高的准确率和收益表现。

• 股票指数择时图表（图28-30）显示择时准确度存在差异，应对不同指数采用差异化策略。

总体而言，报告主张在经济周期下行但金融条件宽松的环境中，保持配置主线为债券，警惕黄金价格风险，精选结构性股票机会，追求稳健且中长线优化的财富配置方案。

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总结： 本报告为投资者提供了宏观因子驱动下，结合多模型风险管理的系统财富配置框架，体现了严谨的数据分析和扎实的理论应用，适合希望通过宏观周期判断动态调整资产组合的专业投资者参考。其明确提出的债券优先配置及黄金审慎对待的观点，紧扣经济现状，具备较高实操参考价值。[page::0,3-18]

报告