美联储降息预期对超长债利率的影响 [page::0]

• 美联储降息预期主要压低短端利率，长期利率受通胀预期和财政风险影响上行。

- 市场对长期通胀的担忧由5Y5Y通胀预期及消费者信心指数反映。

• 美债30-10年利差近期扩至70bp以上，体现期限结构变化。

日本与英国超长债市场的财政压力与收益率攀升 [page::0][page::1]

• 日本央行加息预期提前，政治和财政刺激方案增加市场供需失衡风险。

- 英国持续高通胀和财政缺口问题加剧市场对债务可持续性的担忧，推动超长债收益率创新高。

超长债的季节性规律和供给压力 [page::1]

• 历史数据显示，9月全球10年以上长债普遍表现较差，跌幅中值约2%。

- 企业债发行高峰增加市场债券供给，投资级债券溢价从低位回升，加剧供需压力。

投资展望与风险提示 [page::1]

• 超长债作为高收益配置资产吸引保险等长期资金，但利率可能持续上行风险仍存。

- 黄金受惠于货币贬值压力，中期表现较为突出。

• 风险涵盖美国经济、就业、通胀及财政政策超预期波动。

【华西宏观】海外超长债：higher for longer — 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《海外超长债：higher for longer》

- 作者：肖金川（证券分析师，执业证号：S1120524030004）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布日期：2025年9月4日

• 主题：全球海外超长期债券市场的收益率走势分析及其宏观经济背景解读，重点关注美国、日本、英国超长期国债利率的变化及其驱动因素。

核心论点及信息总结：

该报告在2025年9月的宏观背景下，针对美国、日本、英国三大发达经济体的超长期国债收益率显著上行现象，进行多维度分析。报告指出，尽管在美联储存在降息预期的背景下，超长期债收益率却反向上涨，反映了市场对长期通胀的担忧；其次，财政可持续性问题加剧对日本和英国超长债的压力；此外，季节性因素和债券供给也强化涨势；整体来看，超长债收益率维持“higher for longer”态势，伴随经济和政策多变性带来不确定性。报告同时强调了黄金作为避险资产的配置价值及潜在风险提示。[page::0,page::1]

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2. 逐节深度解读

（一）第一，美联储降息预期之下，超长债利率反而上行

• 关键论点：报告强调，市场对美联储2025年9月降息的预期主要体现在短端利率上，但超长期收益率却呈现反向攀升趋势，显示市场对长期通胀的持续担忧。

- 推理依据：
- 当前通胀率仍高于2%目标，且服务业领域的通胀相对顽固，导致市场对降息后的二次通胀风险忧虑加强。
- 以“5年后5年期（5Y5Y）通胀预期”为代表的市场长期通胀预期自2025年4月以来呈上升趋势，7月短暂回落后再次回升，这表明投资者对未来中长期通胀风险高度警惕。
- 美国密歇根消费者信心调查中的通胀预期指数于2025年8月也呈现回升，进一步支撑上述通胀担忧。
- 政治因素亦在影响市场预期，例如前总统川普持续对美联储施压，近期甚至解雇理事库克，削弱了美联储独立性的市场信心。
- 这导致市场对美联储能够长期维持通胀目标的怀疑，体现在利差上，美国30年期与10年期国债利差一度超过70个基点，说明长期利率高企。

• 数据点：

- 日本30年国债收益率升至3.28%，20年期达到2.69%。
- 英国30年期国债收益率攀至5.75%。
- 美国30年期国债收益率触及5%。

• 概念解释：

- 5Y5Y通胀预期是指从未来第五年开始至第十年的通胀预期，是市场对中长期通胀的参考指标。
- 利差（如30-10年利差）反映了债券期限结构，从中可以推断投资者对于未来利率及经济增长预期。

此节体现了预期与实际债市走势的错配，暗示市场对货币政策的信心不稳，尤其是对未来通胀和政策独立性的质疑。[page::0]

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（二）第二，其他经济体，财政可持续性担忧上升

• 关键论点：除美国外，日本和英国面临财政可持续性压力，进一步推高了超长期债收益率。

- 推理依据：
- 日本方面，日本央行加息预期较市场预期明显提前，从原本预计2026年4月，提高至2026年1月或3月。
- 日本政府不稳定性加剧（如石破茂政府变动、关键人物如森山裕辞职），可能会推出新的财政刺激计划以提升选民支持率，增加债券供给。
- 英国正经历高通胀（7月通胀率3.8%，为2024年1月以来最高），导致英国央行降息预期落空。
- 英国财政缺口大，税收增加或开支削减的压力巨大，市场担忧财政政策难持续，造成债务可持续性疑虑。
- 这使得英国债券收益率曲线趋陡，尤其超长期收益率螺旋上升。

• 数据点：

- 日本央行加息预期提前1-3个月。
- 英国7月通胀率为3.8%。

• 概念说明：

- 财政可持续性即政府财政收入与支出平衡及债务偿还能力，若投资者质疑债务偿还能力，债券风险溢价会上升，收益率随之高企。
- 债券收益率曲线趋陡一般指长期利率相对于短期利率快速上升，常预示市场对未来风险或通胀预期加剧。

此节揭示资本市场对于发达经济体长期财政风险的担忧正加剧，直接推动超长期债收益率攀升。[page::0,page::1]

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（三）第三，主线之外的其他因素，季节性和总供给

• 关键论点：除了宏观政策和财政面因素，季节性规律和债券供给变化也对超长期债市场产生短期压力。

- 推理依据：
- 统计显示，历年9月时全球10年以上长期债券平均存在较大跌幅，以彭博数据显示过去十年9月长期债中位收益约下跌2%，月度表现最差。
- 摩根大通市场调查显示，截至2025年9月2日，美债净空头仓位达到今年最高，反映做空倾向增强。
- 公司债务发行高峰期导致债券供应大幅增加，本周借款人发行了约900亿美元投资级美元债。
- 投资级美元债溢价处于近年低位，促使企业借新债、融资意愿增强，加剧债券市场的供需错配，加重价格压力。

• 数据点：

- 9月债券回报中值跌幅约2%。
- 投资级企业债发行900亿美元。
- 投资级美元债溢价处于低位，近期开始回升。

• 解释：

- 季节性效应为历史反复出现的某一时间段内市场表现趋势。
- 溢价通常指债券收益率相对于基准利率的额外收益率，低溢价可能代表发行债券成本较低。

这部分说明季节性与供给侧因素对短期市场走势也有重要影响，叠加在长期利率驱动因素上，加剧风险情绪。[page::1]

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（四）第四，海外超长债，higher for longer

• 关键论点：虽然超长期债收益率近期有所上升，但在一定水平上，也表现出吸引资金加仓的可能性，体现“higher for longer”的趋势。

- 推理依据：
- 超长债收益率到一定高位，相对于股市提升性价比，能够吸引配置型资金（如保险公司）锁定收益长线持有。
- 7月美国JOLTS（职位空缺）数据不及预期，导致美国及其他国家超长债收益率短暂下行5个基点以上，反映劳动力市场需求放缓，有助缓解通胀压力。
- 但美国30年债利率上行上限相对稳定，日本和英国超长期债利率不时破位上涨，显示收益率仍有上升风险。

• 黄金价值：

- 美联储独立性受质疑，加上“滞胀”环境与财政负担压力，发达经济体货币和债券面临“贬值”风险。
- 黄金依然展现中期避险优势，直到通胀、利率和财政可持续问题得到解决。

• 风险提示：

- 美国经济、就业和通胀若超市场预期，可能影响债券市场。
- 美国财政与关税政策的不确定性也构成威胁。

报告强调海外超长期债市场处于“高收益率长期化”状态，投资者需防范利率进一步上行风险，同时关注替代避险资产黄金的配置价值。[page::1]

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3. 图表深度解读

报告第0页开篇插入的封面图为标志性品牌宣传，体现华西证券研究的品牌形象及专业定位，对主体内容无直接数据贡献。

第2页包含两张图片：华西研究“创造价值”印章及二维码，提供订阅渠道和免责声明信息，提示本报告仅面向专业机构投资者，并没有具体市场或财务数据的图表，更多为法律及合规信息支持。

报告缺少详细图表数据展示，但文字梳理涵盖了大量关键数据点和市场指标，包括国家收益率变化、通胀预期指标、JOLTS职位空缺、债券发行金额以及季节性回报统计等，已经成为分析的核心支撑。

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4. 估值分析

本报告属于宏观策略与市场观点报告，未对具体债券或相关资产进行传统估值模型（如DCF、市盈率）分析，重点在于利率走势、市场预期和宏观政策环境的动态解读。

收益率的驱动因素主要包括：

• 长期通胀预期（5Y5Y通胀预期指标）

- 政策利率和货币政策独立性（美联储行动及政治影响）

• 财政政策可持续性（债务负担、财政缺口）

- 供需基本面（债券发行规模和投资需求）

• 市场情绪与技术因素（季节性走势、头寸变化）

这为投资者提供了一个判断超长期债券价值和风险的框架，而非具体价格预测。

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5. 风险因素评估

报告明确指出潜在风险主要来自：

• 美国宏观经济与政策风险：经济、就业及通胀数据若超预期，可能导致利率快速调整，剧烈影响债券价格。

- 财政政策与贸易政策风险：美国财政赤字扩大、税务政策调整及关税政策可能影响资本市场信心和资金流动。

• 政策独立性风险：美联储独立性遭到政治干预的风险增加，市场猜测政策转变可能加剧市场波动。

- 海外经济不确定性：英国和日本财政状况、政策变动风险增加，带来债市持续压力。

• 季节性及市场结构风险：债券季节性表现差，市场情绪偏空，可能加速短期调整。

报告对风险的识别较为全面，但未详细提出具体缓解策略，更多提醒投资者关注宏观数据和政策动向，强调谨慎乐观的态度。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 观点稳健性：报告在较宏观层面切入，结合多方面数据和市场信号，提供清晰逻辑链条，展现出研究的专业性。

- 假设和限制：
- 报告假设未来一段时间通胀难以根本解决，因此利率“higher for longer”，但未详细探讨可能快速通胀回落情景对应的影响。
- 对财政可持续性的担忧虽然成立，但未量化具体财政数字或债务占GDP比重，影响判断的强度有限。
- 季节性因素分析较部分统计历史趋势，短期参考价值高，但未来不一定完全重复。

• 报告重点偏向中央银行政策和财政风险，企业融资供给被提及但未作为核心驱动力，或略显单薄。

- 表述中对美联储独立性的政治解读略带谨慎暗示，投资者需结合更广泛信息对政治风险做判断。

综上，报告在制度和宏观视角上较为细致，投资者应结合具体市场数据和行业动态补充分析。

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7. 结论性综合

《海外超长债：higher for longer》报告系统解析了2025年三大发达经济体（美国、日本、英国）超长期国债收益率大幅上升的多重驱动因素。核心观点围绕长期通胀预期抬升、货币政策独立性受怀疑、财政政策可持续性紧张、债券季节性表现不佳及企业债供给激增构建。

• 长期通胀预期指标（如5Y5Y）持续走高，以及美国川普政策变动导致美联储独立性下降，均支撑超长债收益率难以下降。

- 日本和英国财政风险进一步抬升，推动市场需求和供给失衡，债券收益率曲线趋陡，超长收益率刷新历史高位。

• 9月债市季节性表现差及企业债发行大增加剧短期压力。

- 尽管如此，高收益率也使得部分资金愿意配置超长期债，整体利率处于更高水平的“长期化”（higher for longer）态势。

• 风险提示包括美国宏观经济数据超预期、政策变化不确定及海外经济体财政风险。

- 黄金作为避险和价值储存工具，在这一中期高利率和通胀压力环境下，依然展现较强的配置价值。

报告提供的市场利率、通胀预期、债券发行量和季节性统计数据，较为详实支持报告的判断。整体而言，报告提示投资者在海外超长期债市中应关注长期利率高企的结构性风险，同时合理配置避险资产，保持策略灵活性和风险管理。[page::0,page::1,page::2]

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参考图示

报告虽未形成系统数据图表展示，相关核心数据点贯穿全文，展示如下：

• 日本30年期国债收益率：3.28%，20年期：2.69%（近20年最高）

- 英国30年利率：5.75%（1998年以来最高）

• 美国30年利率：5%（近期触及）

- 全球10年以上长期债9月月度中位跌幅2%

• JOLTS职位空缺不及预期，超长期债收益率阶段性下降5bp以上

- 投资级美元债发行900亿美元

上述数据为分析的核心支撑，揭示了利率上升与需求供给矛盾的交织影响。

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综上，华西证券肖金川分析师对海外超长期债券市场的深度宏观解析，为投资者提供了一份权威、系统且富有洞察的研究报告，建议高度关注通胀预期、政策独立性及财政可持续性因素对市场的持续影响。

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