破发比例与市场走势反向关系 [page::1]

• 2008年市场大跌时，新股和定增破发比例分别达到峰值69%和94%。

- 反弹阶段破发比例迅速下降，新股破发率降至0%，增发降至约30%。

破发股票超额收益：首发股票显著跑赢沪深300指数 [page::3]

• 2008年反弹阶段，首发破发股票6个月超额收益高达87%，增发破发股票为55%。

- 以全市场股票平均收益为基准，超额收益幅度明显下降。

破发幅度与后期超额收益关系 [page::5]

• 首发股票破发越深（尤其破发50%），6个月超额收益越高，最高达46%。

- 增发股票超额收益低且无统计显著性，最高约5%。

反弹阶段首发破发股票超额收益的显著影响因素为流通市值和价格 [page::6]

| 指标 | 影响方向 |
|------------|--------------|
| 流通市值 | 负相关（市值越小收益越高） |
| 价格 | 正相关（价格越高超额收益越高） |

• 流通市值最小的首发破发股票组6个月超额收益高达40%-60%。

- 价格最低组合表现最差，流通市值较大的低价股票表现负面。

投资组合构建与建议 [page::8][page::9]

• 首发破发股票：取流通市值最小20%股票组成投资组合（27只）。

- 增发破发股票：取总市值最小20%股票组成投资组合（38只）。

• 首发组合适合反弹初期介入，增发组合适合反弹确认后介入，建议分阶段操作。

破发股票超额收益显著性检验 [page::10]

| 周数 | -10% | -20% | -30% | -40% | -50% |
|-----|-------|-------|-------|-------|-------|
| 首发破发股票显著性均较高，24周内超额收益显著 |
| 增发破发股票大部分不显著，仅50%破发幅度组合显著 |

• 由SPSS单样本t检验支持首发破发股票高超额收益显著性。

关注反弹阶段破发股票投资机会——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：关注反弹阶段破发股票投资机会

- 发布机构：上海申银万国证券研究所有限公司

• 发布日期：2011年11月28日

- 分析师：刘均伟（证券分析师，资格注册号A0230511040041）

• 研究支持：林永钦

- 联系方式：liujw@swsresearch.com，电话(8621)23297818×7364

• 研究主题：重点关注2012年前市场反弹阶段中，新股（首发股票）及定向增发股票的破发现象及其投资机会，分析破发股票的超额收益表现及驱动因素。

核心论点：

• 市场破发新股和定向增发股票的比例及破发程度与市场整体走势呈反向关系。

- 市场反弹阶段，尤其是2008年见底反弹阶段，破发股票尤其是破发新股表现优异，超额收益显著。

• 不同破发幅度的股票表现差异明显，破发幅度越大（如达到50%），反弹时超额收益越高。

- 市值因子（流通市值和总市值）是影响反弹阶段破发股票超额收益的重要因素。

• 提供了基于当前市场环境的破发股票投资组合建议，供投资者参考。

总体来看，报告旨在揭示反弹阶段破发股票的潜在投资价值，提出具体的筛选和投资策略建议。[page::0,1,7,8]

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二、逐节深度解读

2.1 相关研究与引言概述

报告首先回顾了2006年至2011年间首发及增发股票的破发状况。破发（即股票价格跌破发行价）与市场大势呈反向运动关系，市场下跌时破发比例高，反弹时破发比例降低。此外，反弹阶段市场风格会影响超额收益表现——以2008年反弹为例，破发首发股票和增发股票在跑赢沪深300指数方面表现亮眼，但相较于全市场平均收益，超额收益幅度有明显收敛。

破发股票的超额收益分析表明，首发股票超额收益随着破发幅度增大而提升，50%破发的股票表现最佳，而增发股票的超额收益表现较弱和不稳定，统计上不显著。

破发股票的超额收益还受市值因素影响，流通市值成为影响首发破发股票表现的关键因子，而总市值对增发破发股票影响较大。这为后续构建投资组合提供了依据。[page::0,1]

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2.2 市场破发股票表现分析

• 破发比例与程度：2008年市场大跌时，破发新股比例达到高点69%，定向增发股票破发比例更高至94%，对应最大破发幅度分别为70%和96%[page::1]。
• 图表解读：

- 图1 展示2006年至2011年间，沪深300指数与新股及定向增发股票破发比例的动态。图中可见破发比例与市场走势呈明显反向，市场低迷时破发比例激增，反弹时迅速下降至低位。

- 图2与图3 分析了定向增发与新股的破发最大幅度及平均幅度走势，强调市场极端低迷时破发幅度达到最大，反弹后逐渐缓解。

• 当前市场破发比例新股47%，定向增发67%，平均破发幅度约-20%。与2008年极端时相比较，尚有回升空间，因此目前仍存在投资破发股票的潜在机会。[page::1,2]

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2.3 反弹阶段破发股票超额收益表现

报告采用超额收益计算方式：

\[
BHAR{i,0,t} = markup{i,0,t} - M_{0,t}
\]

计算股票在事件日前后相对于基准的超额收益。

• 以沪深300指数为基准，2008年反弹阶段，破发首发股票和增发股票6个月分别跑赢沪深300指数87%和55%（图4），展现较强的反弹潜力。

- 以全市场股票平均收益率为基准测算，破发股票仍具超额收益，但幅度明显降低（图5）。

• 分析首发与增发股票不同阶段超额收益表现，首发股票反弹前10周超额收益持续增加，增发股票则呈下降趋势，之后增发股票超额收益上升，首发股票超额收益开始回落（图6）。

- 报告指出，反弹初期投资者情绪尚未转变，低价股以及破发幅度较大的股票因较低的估值吸引资金，表现优异；首发股票多为低价和小盘股，因而获超额收益；而增发股票基本面较好、机构持股较高，反弹初期表现较弱，但反弹确认后也有所超额收益。[page::2,3,4]

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2.4 不同破发幅度股票的超额收益表现

• 报告以破发幅度为分类依据，统计破发10%、20%、30%、40%、50%股票的超额收益：

- 首发破发股票（图7）：破发50%股票6个月超额收益最高达46%，破发40%、30%股票紧随其后，破发10%股票表现最差，6个月仅4.5%的超额收益，总体均显著为正。
- 增发破发股票（图8）：超额收益普遍较低，最高仅约5%，且在统计上多不显著。

这一差异反映首发股票反弹潜力较大，而定向增发股票因机构持股与基本面较好，价格弹性和反弹幅度有限。[page::5,10]

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2.5 破发股票超额收益影响因素回归分析

• 选取关键因子包括：破发股票市场反弹前一日收盘价格、市值（流通市值和总市值）、破发幅度和此前超额收益。

- 回归结果显示：

- 首发破发股票阶段1（反弹前10周）：流通市值负相关（小市值表现更好），股票价格正相关。
- 阶段2（第11-14周）：此前超额收益及破发幅度均负相关影响超额收益。
- 定向增发股票：阶段1总市值负相关显著，阶段2此前超额收益负相关显著。

• 流通市值小的首发破发股票组超额收益率高达40%-60%（图9），价格高的组表现优异（图10），这与前述低价股反弹表现优异分析略有矛盾，原因在于低价组多为主板大市值股票，表现反而逊色。

- 增发破发股票总市值最大的组表现跑输市场，前两组表现相近且第一组超额收益更稳定，反弹初期不宜介入（图11）。

结论：首发破发股票适合重点关注小流通市值股票，且介入时间应在反弹初期；增发破发股票适合在反弹确认后介入，注重小总市值股票。[page::6,7]

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2.6 关注当前阶段破发股票投资机会

• 申万策略认为2012年主要波动区间为2200-3000点，预计市场将经历“蜜月行情”、“蜜月后冷淡”、“共振行情”及“约束”四阶段行情。

- 当前投资者情绪处于底部区域，短期看好市场反弹（基于申万金融工程的情绪追踪和策略判断）。

• 鉴于当前市场处于低谷及破发股票具备历史反弹潜力，报告提出基于流通市值和总市值的破发股票投资组合：

- 首发破发股票组合：选取流通市值最低的20%（27只）；这些股票适合在反弹早期介入，预期超额收益较高。
- 定向增发破发股票组合：选取总市值最低20%（38只）；适合在市场反弹确认后介入，超额收益较首发股票低。

• 两个组合均基于2011年11月24日收盘价筛选，具体股票名单详见表3及表4。

[page::7,8]

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2.7 统计显著性检验

• 使用SPSS软件对破发股票超额收益进行单样本t检验。

- 首发破发股票大多数破发幅度组合在事件前后24周内超额收益显著，尤其是破发幅度高于30%的股票表现更稳定。

• 增发破发股票超额收益多不显著，仅50%破发幅度组前几周超额收益有统计显著性。

此部分强化了前文破发幅度与超额收益表现正相关、首发股票反弹潜力更强的结论。[page::10,11]

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2.8 报告附录与免责声明

• 阐述分析师工作诚信承诺以及与公司相关的信息披露责任。

- 强调本报告不构成具体投资建议，仅供客户参考。

• 描述本报告的版权归属及禁止未经授权使用的法律责任。

- 提醒投资者市场风险存在，投资需谨慎。

该部分体现了报告的合规规范标准。[page::12]

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三、图表深度解读

• 图1（破发比例与沪深300走势）：破发比例（首发、增发）与市场指数走势高度负相关，市场下跌对应破发比例激增，反弹时大幅回落，体现市场风险偏好对破发股票价格影响显著。[page::1]

• 图2与图3（破发程度分析）：平均破发幅度与最大跌幅显示破发股票波动剧烈，尤其定向增发股票最大破发达近100%，体现流动性风险和定价压力。[page::2]
• 图4与图5（破发股票相对指数及市场均值超额收益）：以沪深300为基准时，破发首发股票超额收益非常显著；以全市场均值为基准时，仍有正超额但幅度收窄。反映了破发股票在特定市场风格下更具优势。[page::3]
• 图6（时间序列超额收益变化）：首发破发股票反弹初期表现加强，后期略有回落；增发股票初期表现平淡，后期有所提升。表现出两类股票的风险收益节奏不同。[page::4]
• 图7与图8（不同破发幅度超额收益）：首发破发幅度越大，反弹后的超额收益越高且显著，增发股票超额收益整体偏低且无显著趋势，体现两类股票投资价值不同。[page::5]
• 图9-11（按市值与价格分组表现）：

- 图9显示流通市值小的首发破发股票表现最佳，超额收益波动稳定且高；
- 图10则反映价格高组表现优于低价组，分析原因可能是低价组多为主板大市值股，非典型低价股；
- 图11显示增发股票中总市值最大组表现最差，反弹收益不足，强调小市值增发股的投资价值。[page::7]

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四、整体估值分析

本报告未提供传统DCF或市盈率倍数等详细估值模型，而是通过历史破发幅度与超额收益的统计分析和因子检验，结合破发时间节点及市场大势，构建具有潜在超额收益的股票投资组合。因此投资策略基于经验统计学、高频数据回测和多因子回归，归纳市场反弹阶段破发股票表现规律。

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五、风险因素评估

报告虽未专门列出风险因素章节，但隐含以下风险：

• 市场风险：如市场未能按预期反弹，破发股票可能继续承压，影响超额收益实现。

- 股票流动性风险：破发幅度大可能伴随流动性不足，影响买卖执行。

• 模型假设风险：历史统计规律未来依旧成立存在不确定性。

- 数据差异风险：部分超额收益统计显著性不足，尤其是增发股票表现，需谨慎对待。

报告对风险控制建议强调阶段性介入策略，首发股票适合反弹初期买入，增发股票应等待市场确认上涨后介入，以规避反弹失败风险。[page::6,7]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较全面细致，但对“价格因素”的分析存在一定矛盾，认为高价股首发股票表现更好，而反弹初期市场情绪则偏好低价股。作者归结为低价股组中主板新股较多，导致流通市值较大，表现不佳。这说明首发股票在不同板块及市值区间中表现差异显著，细分维度应进一步探索和验证。
• 增发股票超额收益统计显著性较低，投资价值不如首发股票突出，且风险对收益比未详细量化，建议投资者谨慎视之。
• 投资组合构建仅基于市值筛选，未充分结合财务基本面、行业前景或其他定量因子，未来研究可加以完善。
• 报告基于2011年底市场预期，未考虑极端宏观经济冲击或政策导向的大幅变化可能性。

整体而言，报告结论稳健，但投资建议应结合投资者自身风险偏好和市场环境动态调整。[page::3,6]

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七、结论性综合

本报告系统分析了2006年至2011年间中国A股新股及定向增发股票破发情况，特别聚焦于市场底部反弹阶段的破发股票表现及影响因素。主要发现包括：

• 破发比例及破发幅度与市场走势显著负相关，市场下跌时破发股票普遍加剧估值压力。

- 反弹阶段尤其是在2008年见底反弹期间，破发新股表现显著跑赢沪深300指数，6个月超额收益高达87%，反映市场由悲观转向乐观时低估值反弹的强劲动力。

• 破发幅度与超额收益存在正相关关系，破发越深，反弹潜力越大，尤其首发股票超额收益显著且稳定。

- 市值因子为关键驱动因素，首发股票投资应聚焦流通市值较小，价格适中的标的，增发股票则需关注总市值且逢反弹确认后介入。

• 当前2011年末市场处于接近底部区域，申万策略判断市场将迎反弹，结合历史数据及因子分析，构建了针对首发及定向增发破发股票的投资组合，并推荐投资者关注。

图表与统计验证支持上述结论，尤其图1-11及超额收益显著性检验强化了破发股票反弹潜力的历史规律。投资者可以利用市值因子筛选破发股票，结合市场大势把握合适时机，获取超额收益。

综上，报告基于详实数据、合理分析框架，为投资者提供了明确的战略方向和精选标的，体现了申万研究所对反弹市场阶段破发股票投资价值的洞察与判断。[page::0-11]

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（全文结束）

报告