美联储政策会议回顾与基准利率维持 [page::0][page::1]

• 2025年6月FOMC会议符合预期，基准利率保持在4.25%-4.5%区间。

- 点阵图维持年内降息预期2次，显示政策偏中性偏鸽态度。

• 会议声明措辞稳健，不确定性有所下降但仍存，关注关税影响和经济数据表现。

• 资料显示CME利率期货维持6月未降息近100%概率，9月开始降息预期。

经济增长与通胀预测调整 [page::2][page::3]

• 2025年GDP增速预测从1.7%下调至1.4%，PCE通胀从2.7%上调至3.0%，失业率小幅上升至4.5%。

- 关税降级缓解了供应链压力，通胀压力延迟至四季度显现，年底CPI同比预期抬升至3.3%，核心CPI至3.5%。

• 库存水平预计10-11月回落至正常趋势，引发通胀变动的时间节奏铺垫。

政策路径关键点及未来预期 [page::4][page::5]

• 当前美国实际利率1.78%高于自然利率1.0%，显示基准情形下美联储存在降息需求。

- 关税谈判进展为政策调整关键，不确定性下降后关注通胀路径可预测性。

• 预计年内美联储降息1~2次，每次25bp，利率中枢下移至3.75%-4%区间，带动10年期美债利率预期3.5%-3.6%。

资产市场影响与投资机会分析 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 美国经济底子稳定，三季度受关税和债务上限压力影响仍存，波动中寻机会。

- 美债具有交易性机会：先重视长债利率达到4.2%附近，降息兑现后转向短债及曲线策略。

• 美股不悲观，基准估值中枢标普500指数为6000~6200点，但短期波动不可忽视。

- 美元短期震荡、四季度可能反弹。

• 黄金作为长期避险资产价值依旧存在，当前金价与实际利率和美元指数水平匹配，合理区间3200~3300美元/盎司。

金融研究报告详尽分析：“中金：美联储还需等待什么？”（2025年6月19日）

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《中金：美联储还需等待什么？》

- 作者/发布机构： 刘刚（CFA）、项心力、杨萱庭，中金公司研究部

• 发布时间： 2025年6月19日，北京时间08:07

- 主题： 美联储2025年6月FOMC会议后的货币政策分析，关注利率路径、点阵图解读、通胀与经济数据、关税谈判影响及美债、美股、美元等资产价格展望。

• 核心论点总结：

本次FOMC会议美联储维持利率不变（$4.25\%-4.5\%$），点阵图预计2025年内仍将降息两次，表态偏鸽但保持灵活。关税降级降低不确定性，美联储选择继续观望关税谈判后续进展，关注通胀、就业及经济数据的变化。资产市场处于调整之中，未来美股相对乐观，美债有交易机会，美元短期弱势但年末或有修复，黄金仍具长期对冲价值[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]。

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2. 逐节深度解读

2.1 6月FOMC会议结果与点阵图表述（第0-1页）

• 关键论点： 美联储决定继续维持当前基准利率区间在$4.25\%-4.5\%$，会议声明显示政策依然谨慎，关注“更多信息”，点阵图预计2025年内仍将有两次降息。

- 依据逻辑： 5月关税降级模糊了经济增长和通胀压力的传导路径，且就业数据强劲，通胀数据（整体和核心CPI）低于市场预期，美联储选择按兵不动以观望关税对经济的具体影响。鲍威尔强调4月是不确定性的峰值，目前影响有所减弱。市场几乎100%预期6月不降息[page::0]。

• 点阵图数据分析： 6月会议后，CME利率期货仍显示9月开始降息的可能，年内降息次数维持2次，部分委员的降息预期有细微变化但整体稳定，2026-2027年降息次数预期有所下调，但年内预期保持以缓解市场担忧[page::1]。

2.2 经济数据预测调整及滞胀风险（第2-3页）

• 关键论点： 美联储下调2025年GDP增速预测至1.4%，上调PCE通胀预期至3%，失业率轻微上修至4.5%，反映滞胀压力仍存。

- 逻辑与证据： 关税带来的不确定性虽下降，但通胀中长期风险仍存在，尤其油价和关税潜在的推动通胀上行风险。劳动市场保持稳健但新增就业减少引发关注。鲍威尔表达当前基准利率略微有收紧效果，但不算“很高”[page::2,3]。

• 辅助图表（点阵图）说明： 蓝点主题图表显示委员们对于未来利率的具体路径预测，点云分布体现出多数委员预计2025年降息两次的共识[page::2]。

2.3 关税谈判及通胀路径的未来不确定性（第3-5页）

• 论点阐述： 贸易关税的降级和5月就业、通胀数据改善降低了对美国经济增长和通胀压力的担忧，但因关税豁免截止在7-8月，美联储仍需等待谈判结果确认具体影响路径。

- 预测模型与测算：
- 库存回落趋势预计约在10-11月开始回归2022年7月去库存周期以来的趋势水平，有助于缓冲供应链压力。
- CPI同比预测从三季度末约3.1%逐步抬升到年底3.3%左右，核心CPI同理上升，暗示通胀压力后移且有所缓和。

• 政策空间分析： 现实的实际利率（1.78%）高于自然利率（约1.0%），在关税不确定性消除基础上，美联储将有更大空间考虑降息，预计年内降息1-2次25个基点是合理预期。货币政策正在逐步回归中性水平，名义利率中性区间在3.9-4.2%。资金市场也反映了美联储降息预期近期有所调整[page::3,4,5]。

2.4 中长期资产市场影响及投资策略（第6-9页）

• 美债资产：

- 当前美债中枢利率约4.2%，债务上限解决及发债压力释放可能导致利率短期冲高（如突破4.8%）。随后降息预期兑现后可关注做短债和价值曲线陡峭化的交易机会。

• 美股资产：

- 短期压力源于关税谈判及美债利率高企，估值在高位波动。基准情景预期标普500中枢为6000-6200点。若市场对关税及衰退风险情绪重演，短期可能回落至4900-5100点区间。降息政策及减税消息将推动增长及信贷周期回暖，有望带来股市反弹。

• 美元与黄金：

- 美元短期受关税影响出现贬值，但中金公司模型预测美元下半年震荡，四季度可能因减税及降息预期回升。
- 黄金长期作为不确定性对冲资产仍有价值，基于实际利率和美元指数的三因子模型，黄金合理中枢价位约3200-3300美元/盎司，短期仍面临情绪透支风险。

• 资产的隐含降息预期比较： 美股隐含降息预期普遍高于美债和黄金，显示美股对货币政策宽松的敏感度较强，且未来一年的降息预期超过点阵图和利率期货价格，存在反向操作的潜在机会[page::6,7,8,9]。

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3. 图表深度解读

3.1 CME利率期货概率分布（第0-1页）

• 描述： Table详细分列2025年6月至2026年底各FOMC会议的利率区间概率。6月会议99.9%概率保持区间425-450bp不变，7月和9月降息概率逐步增加。

- 趋势与指标意义： 图表揭示市场对未来降息路径的预期逐渐形成，9月降息已近乎确定且存在两次降息概率，体现了市场对经济状况及美联储后续决策的预期转向宽松。

• 与文本联系： 支持报告中“点阵图预计年内降息两次”的分析，说明市场对货币政策调整的共识。

- 潜在限制： 期货市场的定价是瞬时信息的反映，受到市场情绪和外部事件的影响，可能有短期波动性[page::1]。

3.2 联邦预算利率点阵图（第2页）

• 描述： 美联储委员未来几年利率预测点阵，显示2025年基准区间多数集中在3%-4%之间。

- 趋势观察： 点阵图中委员们对2025年降息两次形成较为统一的观点，2026年利率进一步下调，长远利率预计趋于3%左右。

• 关联文本推断： 支持货币政策“中性偏鸽”的判断，也印证了下调增长预期与上调通胀预期的滞胀忧虑。

- 技术注解： 点阵图表明货币政策路径的“不确定范围”，委员间分歧展示了决策中多元的经济预期[page::2]。

3.3 经济增长与通胀预测柱状图（第3页）

• 描述： 2024年9月至2025年6月期间美联储GDP增长、失业率、PCE、核心PCE以及中性利率的逐次调整。

- 分析： 逐步下调的GDP增速计划，连续上调的PCE核心通胀指标和失业率反映出经济增长放缓、滞胀压力上升的担忧。中性利率保持稳定，说明货币政策回归平衡状态的努力。

• 文本配合： 佐证报告中对经济数据预测调整和持续关注通胀风险的论点。

- 数据信源与合理性： 以公开的美联储经济预测为基础，结合市场实际动态进行合理推演[page::3]。

3.4 库存规模与CPI同比增速预测（第4页）

• 描述： 美国社会库存与库存销比近五年趋势及预测；CPI同比增速及核心CPI同比走势与预测。

- 数据趋势： 库存自疫情后大幅增加，进入缓慢补库与消耗期。预计10-11月库存接近正常趋势，库存消耗回落可能推动四季度通胀回升。CPI呈下滑趋势，但预测显示年底有小幅回升。

• 支撑论断： 库存趋势缓冲了供应链压力，且CPI走势佐证了通胀风险后移解释。

- 局限性： 预测基于当前库存补库假设，若出现供应链再度紧张，数据预测或将失真[page::4]。

3.5 实际利率与自然利率对比曲线（第5页）

• 描述： 中美实际利率减自然利率的时间序列曲线。

- 数据意义： 美国实际利率持续高于自然利率0.78个百分点，体现货币政策面对经济存在一定程度紧缩，但非极端地过热。中国对比曲线呈现不同趋势。

• 文本整合： 支持报告指出基准情形下需求降息空间的论点，并说明了关税因素是政策观望的主因。

- 潜在问题： 自然利率估算本身具不确定性，实际利率对比需结合多重经济结构因素理解[page::5]。

3.6 10年期美债利率预期曲线（第6页）

• 描述： 联邦基金利率、点阵图隐含利率与10年美债利率预期时间序列比较。

- 解读： 美债利率当前处于4%上下，预期美联储2025年将降息1-2次后，美债利率预计回落3.5%-3.6%，曲线显示利率将逐步下降。

• 关联推断： 支持年内降息的政策路径和市场调整机会的判断，预示中金公司对美债交易节奏的建议（先长后短）。

- 技术细节： 利率期限结构变化对于预期降息动作十分敏感，交易策略需重点关注期限溢价变化[page::6]。

3.7 各类资产隐含未来1年内加息/降息预期（第7页）

• 描述： 资产隐含的未来加息或降息幅度，横轴为不同资产类别，右侧展示美债、标普500、黄金、铜、纳斯达克等资产对应的隐含预期及时间序列。

- 数据分析： 美股相关资产计入降息预期明显高于美债，说明股票市场更敏感且已提前反映降息预期，利率期货预期最鹰派。

• 联系文本： 强调了潜在的反向操作机会，警示投资者关注预计与实际货币政策调整节奏的差异带来的交易窗口。

- 图表说明： 突出现阶段资产价格中隐含政策预期分布不均，反映市场对经济与政策路径的不同解读[page::7]。

3.8 标普500指数与风险溢价走势（第8页）

• 描述： 标普500指数与股权风险溢价在过去几年中的变化，并标注发债高峰、衰退预期和关税政策节点。

- 趋势提示： 风险溢价与股市走势明显呈反向变动，近期修复反映风险偏好改善，且风险溢价尚未显著回落，有一定向上空间。

• 策略意义： 提示在不确定因素消退前，标普500或继续波动；风险溢价变化可作为估值判断和波段操作的关键指标。

- 数据质量： 基于FactSet数据，适合历史回顾与趋势分析，但需结合宏观环境动态跟踪[page::8]。

3.9 美元指数预测与流动性模型（第8页）

• 描述： 中金美元指数预测模型拟合与实际美元指数匹配走势。

- 分析： 模型显示美元将在2025年下半年低位震荡，年底有小幅反弹可能。当前美元率先体现对“对等关税”影响的调整。

• 文本呼应： 美联储货币政策与减税措施对美元走势具有调节作用。

- 模型局限： 模型基于历史统计关系构建，面对突发政策或地缘变化时灵敏度有限[page::8]。

3.10 黄金价格三因子模型表格（第9页）

• 描述： 具体数值表格对应不同实际利率与美元指数水平推算出的合理黄金价格区间。

- 含义： 依据当前实际利率约2.1%、美元指数99，黄金中枢合理价位为3200-3300美元/盎司，长期对冲价值突出。

• 策略指引： 短期黄金价格可能受情绪影响波动，长期价值被模型支持。

- 技术说明： 该三因子模型整合实际利率、美元走强与不确定性因素，科学性较高，但实际操作中需灵活应对市场波动[page::9]。

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4. 估值分析

本报告不涉及典型的企业或行业估值模型，而是以宏观层面的政策路径及资产定价为主：

• 利率及点阵图用于推算货币政策路径，作为影响资金成本和市场情绪的关键。

- 美债利率基于降息次数和期限溢价测算中枢水平。

• 通过利率期限结构推演，结合货币政策理论回归中性利率区间，得出利率走势及资产配置建议。

- 资产价格中，对于标普500估值基于风险溢价和基本面增长预期进行测算。

• 美元指数和黄金价格分别基于流动性及利率差模型与三因子（实际利率、美元指数、不确定性）模型估计合理价格区间。

这些方法侧重宏观经济模型与市场预期，属于宏观资产配置分析范畴[page::4,5,6,7,8,9]。

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5. 风险因素评估

• 关税谈判不确定性: 7-8月关税豁免到期节点，谈判进展是否顺利将直接影响通胀压力及美联储决策。若出现反复，将延长不确定性，影响市场情绪和经济增长。

- 通胀再起风险: 虽5月数据改善，但油价与关税等成本推动可能使通胀在四季度反弹，加大降息压力。

• 债务上限与美债风险: 三季度存在美债到期与债务上限风险，可能导致短期利率波动和市场震荡。

- 全球经济波动: 对外贸易、全球增长放缓等外部风险或使美国经济承压。

• 市场估值过高风险: 美股估值处于高位，波动风险加大，短期可能出现调整。

报告虽未提供详细缓解措施，但强调等待更多信息、逐步消化风险事件的分散效应，美联储保持灵活及市场需关注重要经济政策节点动态，已体现一定风险管理逻辑[page::0,3,6,7]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 观点谨慎性： 报告整体保持客观，避免对短期政策偏好作出肯定判断，而是侧重“观望”和“等待信息”，符合市场现实。

- 假设依赖： 经济数据预测及政策路径高度依赖关税谈判进展和通胀运行，存在显著不确定性。特别是对库存、通胀反弹时间点的预测较为乐观，实际情况或因地缘政治或供应链资讯变化存在偏差。

• 资产价格隐含预期与现实差异： 美股计入降息预期明显超过点阵图和利率期货，反映市场对宽松政策过度乐观，需警惕政策调整与市场预期错配。

- 内部矛盾： 报告内无明显自相矛盾之处，但对未来降息采取模糊表述，既不排除早降息可能性，亦强调须观望，体现一定战略性模糊。

• 数据及时性限制： 由于报告发布时间在FOMC会议次日，某些预测和分析基于会议前后少量信息，需后续观察验证。

整体来看，报告以审慎立场对待复杂宏观环境，在多层次风险中提供理性研判。

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7. 结论性综合

本报告系统分析了2025年6月美联储FOMC会议的政策决策和未来路径，显示：

• 政策决策： 美联储选择维持基准利率区间不变，点阵图预测2025年内仍将有两次降息，表现“中性偏鸽”，并继续“按兵不动”，等待更多关税谈判和经济数据明朗。

- 经济数据变化： 经济增长预期从1.7%下调至1.4%，通胀和失业率预期小幅上修，滞胀压力虽有所缓解但仍存在。劳动市场保持稳健但新增就业减少需关注。

• 关税不确定性影响减弱： 关税降级带来供应链压力缓解，但相关通胀风险延后，通胀可能四季度回升到约3.3-3.5%。美联储正在从关税因素中脱钩，将注意力逐步回归经济本身。

- 资产市场展望：
- 美债： 利率中枢4.2%，降息实施前的高位波动提供交易机会，降息后做短债。
- 美股： 调整后估值仍具吸引力，中期有望受益降息和减税推动。短期风险来自关税谈判和发债压力。
- 美元： 短期贬值震荡，年末或反弹。
- 黄金： 长期对冲价值明确，但需警惕短期情绪压力。

• 风险与不确定性： 未来关键风险是关税谈判结果、通胀走势及债务上限问题，三季度仍是市场“混沌期”。

- 策略启示： 投资者应关注关税谈判及通胀数据变化，利用波动期寻找美债及美股交易机会，保持对货币政策路径变化的高度敏感。资产隐含的降息预期与官方预期存在差异，存在反向操作可能。

图表强化了文本分析，尤其点阵图、CME期货数据和经济预测图明确了政策路径，库存与通胀预测图示关键滞后效应，资产价格模型图揭示市场预期分歧及资产配置机会，为投资决策提供理性依据[page::0-9]。

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图片引用（部分）

• CME利率期货概率（会议前后对比）：

- 美联储2025点阵图：

• 库存与CPI同比增速预测：

- 美国实际利率与自然利率比较：

• 10年期美债利率预期：

- 资产隐含降息预期：

• 标普500与风险溢价：

- 美元指数预测模型：

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综上，《中金：美联储还需等待什么？》报告结合最新FOMC会议结果、经济数据及贸易政策进展，细致剖析了2025年美联储货币政策路径及对全球资产市场的深远影响，报告清晰准确，策略视角专业，风险识别全面，具备高度参考价值。

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