1. 利率下行与理财产品收益下降趋势明显，固收+基金受青睐 [page::4][page::5][page::6]

• 10 年期国债及AAA企业债收益率处于历史低位，2020年保持下降趋势。

- 银行理财收益率自2017年以来持续下行，9月全国理财产品平均收益3.45%。

• 货币基金余额宝、华宝添益等7日年化收益率持续走低，分别约1.8%和2.0%。

2. 适当增加风险资产能优化组合风险收益，股债比例优化建议 [page::6][page::7]

| 组合（股票/债券） | 0/100 | 10/90 | 20/80 | 30/70 | 40/60 | 50/50 | 60/40 | 70/30 | 80/20 | 90/10 | 100/0 |
|------------------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|--------|---------|
| 年化收益率 | 4.27% | 4.60% | 4.87% | 5.08% | 5.23% | 5.33% | 5.36% | 5.34% | 5.25% | 5.11% | 4.91% |
| 最大回撤 | -5.16% | -4.50% | -9.54% | -14.51%| -19.28%| -24.55%| -29.51%| -34.19%| -38.60%| -42.76%| -46.70% |
| Calmar 比率 | 0.83 | 1.02 | 0.51 | 0.35 | 0.27 | 0.22 | 0.18 | 0.16 | 0.14 | 0.12 | 0.11 |

• 固定比例组合中10/90(股/债)获得最佳Calmar比率，说明加入适量风险资产有利于改善风险调整后收益。

3. 固收+基金定义及资产配置特征分析 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 固收+基金以债券为主，辅以股票、可转债、打新等策略，包含一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型。

- 灵活配置型基金股票仓位（40%-70%）波动较大，一级债基债券比例超过90%，具有较低的股票仓位限制。

• 转债仓位近年来提升，灵活配置型基金转债仓位稳定低于5%。

| 指标 | 一级债基 | 二级债基 | 偏债混合型 | 灵活配置型 | 转债基金 |
|------------|----------|----------|------------|------------|----------|
| 年化收益率 | 6.08% | 7.10% | 7.99% | 9.67% | 7.51% |
| 年化波动率 | 2.34% | 5.41% | 3.99% | 14.54% | 17.38% |
| 最大回撤 | -4.54% | -12.02% | -8.17% | -30.54% | -48.51% |

• 固收+基金整体风险收益表现处于中等水平，平衡混合型基金风险和收益均较高。

4. 基金筛选依据及策略应用分析 [page::11][page::13][page::14]

• 狭义固收+定义：过去年基金年度收益率均为正，最大回撤不超过5%，年化收益率不低于5%。

- 管理难点在于风险控制，对最大回撤更加敏感，投资者可根据风险偏好筛选适合基金。

• 收益增强策略包括转债、股票、打新、其他四类，灵活配置基金策略最为多样，一级债基最受限。

- 2018年股市低迷，一级债基表现最好；2019-2020年股市回暖，灵活配置及偏债混合型凭借打新策略业绩更佳。

5. 持有期收益为正概率与基金组合构建 [page::15][page::16][page::17]

• 投资者关注持有一年收益为正的概率，部分基金持有一年收益正概率约87%。

- 根据成立以来持有一年收益率为正且年化收益率>5%、最大回撤≤5%筛选，挑选出多只稳健基金。

• 构建两只基金组合：组合1（持有一年收益率正概率100%）年化收益5.91%，组合2（选取组合1中夏普最高10只）年化收益5.67%，组合2风险更低，夏普1.76，表现更优。

- 组合2年化波动率2.34%，最大回撤3.25%，显示风险控制优势明显。

6. 基金推荐及未来研究方向 [page::19][page::20]

• 优先推荐参与打新策略且处于开放申购赎回状态且规模≥1亿的灵活配置型基金。

- 未来报告将深入研究资产配置、风格、持仓、选股及转债策略，为固收+基金投资提供多维度支持。

报告深度分析与解构

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1. 元数据与概览

报告标题： 固收+基金全景：厚积薄发，金石之策
作者： 证券分析师 宋施怡
发布机构： 申万宏源证券
发布日期： 2020年11月26日
研究主题： 固定收益+（固收+）基金的定义、市场现状、风险收益特征及筛选策略，重点分析固收+基金这一类别的公募基金产品的投资机会和风险管理方法。

核心论点和目标

• 固收+基金是以债券为核心配置，辅以股票、可转债、打新等策略，突出绝对收益目标的产品。

- 在利率环境持续下行和理财产品收益率下降背景下，固收+基金因回撤较小、收益稳定受到市场追捧。

• 基金经理通过灵活增加风险资产比例，提升整体组合的风险收益特征。

- 报告提出多个维度对固收+基金进行定义、分类和筛选，精细区分基金类型及其策略底层。

• 构建了两个固收+基金组合，展示了在回撤控制下实现合理收益的可行方案。

- 作者意在为投资者提供支持固收+基金投资的方法论及组合建议，帮助其平衡收益与风险。

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2. 章节精读与剖析

2.1 理财收益率下行背景与固收+产品兴起（1章）

关键论点：

• 利率持续下降，10年期国债收益率和AAA企业债到期收益率处于历史低位（约在27%分位附近），债券利率水平降低给传统固收产品带来挑战。

- 银行理财产品收益率因利率下行和资管新规影响明显下降（9月理财产品平均收益仅3.45%），银行理财产品向净值化转型加速。

• 现金管理类产品（如余额宝、华宝添益）近年收益率持续走低，余额宝7日年化收益约1.8%，货币ETF约2%。

- 适当增加风险资产比例（股票等）能有效提升整个资产组合的风险收益比，10%股票+90%债券的组合表现最佳（基于Calmar比率分析）。

• 股票相对债券的性价比有所回升，股权风险溢价当前水平略高于历史均值，但较年初已有明显下降。

推理与假设：

• 利率下行是长期趋势，会持续压低固收产品的绝对收益率。

- 投资者对理财产品收益下降形成了对“稳健加收益”的刚性需求。

• 股票性价比提升且收益溢价合适，让固收+基金可以安全地通过股票策略来增厚收益。

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2.2 多维度定义固收+基金（2章）

产品类型划分：

• 一级债基：以固定收益为主，参与可转债，一级市场投资。如新股申购（但2012年后不允许参与打新）。

- 二级债基：债券为主，允许一定比例股票投资（一般<20%），参与转债。

• 偏债混合型：股票占0-30%，债券占70%以上，可参与打新和转债。

- 灵活配置型：股票比例更灵活，可参与打新和转债。

关键数据与分析：

• 转债仓位呈现不同基金类型的策略特色：灵活配置型转债仓位较稳定（<5%），一级债基和二级债基有较高转债仓位，远低于专门的转债基金（>64%）。

- 各类基金资产配置呈现明显差异，一级债基债券投资>90%，股票较低；二级债基债券比例80-85%，股票略有波动；灵活配置型股票比例40-70%，偏债混合型股票比例<20%。

收益风险特征：

• 通过基金指数历史数据（2012-2020），固收+基金整体表现为中等风险中等收益区间（收益率及波动率均介于债基和混合平衡基金之间）。

- 以夏普比率看，固收+基金在债基和混合基金之间取得折中，风险控制优于股票基金，但风险低于纯债基金。

• 设定严格的固收+基金筛选标准：年度收益均为正，最大回撤≤5%，年化收益率≥5%，对符合集合基金分布进行分析，发现基金对最大回撤的敏感度明显高于收益，强调风险控制在管理中的核心地位。

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2.3 股票仓位对风险收益影响分析（2.3节）

收益绝对目标难以实现的关键是股票投资比例过高会带来较大回撤，造成收益不确定性加大。灵活配置型基金若股票仓位大于40%，难以满足回撤要求。大多数合格灵活配置基金的股票仓位集中在0-20%。

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2.4 不同基金类型策略应用及绩效表现（2.4节）

• 收益增强策略包括转债、股票、打新和其他。

- 采用收益增强策略的基金类型存在差异，灵活配置基金策略最为多样，一级债基策略单一。

• 年份表现显示，股市低迷时（2018年）一级债基表现最佳；股市回暖且打新收益良好时（2019、2020年）灵活配置型和偏债混合型基金表现优越。

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3. 基金筛选与组合构建（3章）

持有期收益为正概率分析：

• 计算基金任意买入持有一年期间收益为正的概率，体现投资体验。

- 以"A基金"为例，持有一年收益为正概率为87.15%，分布覆盖最高7.02%收益，最低-1.02%，均值2.4%。

筛选条件：

• 成立3年且满足收益年化≥5%，最大回撤≤5%，年收益均正。

- 按持有一年收益率为正的概率和夏普率进一步构建基金组合。

基金组合表现：

• 组合1：年化收益5.91%，波动率3.43%，最大回撤5.92%，夏普比1.27。

- 组合2（从组合1中选夏普比最高10只）：年化收益略低5.67%，波动率更低2.34%，最大回撤3.25%，夏普比提升至1.76，Calmar比率也从1提升至1.74。

• 组合2表现更注重风险控制且在多个年度保持了正收益，体现了通过策略筛选提升风险调整收益的能力。

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3. 图表深度解读

图1：10年期国债收益率及AAA企业债到期收益率走势

• 图中蓝线为10年期国债收益率，橙线为AAA企业债收益率。

- 两条曲线均显示2006年以来的利率变动趋势，2020年末利率处于较低水平，约3%左右（国债）和4.3%（企业债），处于历史27%百分位附近。

• 反映当前债市处于低利率环境，固收类传统投资回报压力大。[page::4]

图2-3：债券市场七因子走势

• 图2展现整体债券市场多个因子（level、slope、credit、convertible、currency、convex、default）历史走势，level因子反映整体利率水平，呈现下行趋势，说明利率下降的宏观背景明确。

- 图3去除转债和货币因子，聚焦信用和利率曲线特性，level和credit因子显示利率下降但信用因子波动较小，说明大环境下债市信用风险仍受控。[page::5]

图4-5：银行理财产品收益与净值化转型

• 图4显示2016-2020年银行理财平均收益和价格指数同步下行，2020年9月收益降至约3.45%。

- 图5反应存续银行净值产品数量与净值化转型指数增长快速，由低于千只迅速攀升至2万余只，表示资管新规推动产品转型，收益波动风险凸显。

• 体现市场对低收益环境的反应及理财产品结构调整趋势。[page::5]

图6-7：余额宝与华宝添益7日年化收益率

• 两图显示2015年至2020年底7日年化收益率的长期下行，2020年底余额宝约1.8%，华宝添益约2%。

- 忠实反映货币基金及货币ETF收益率持续下滑，资产收益率环境日渐严峻。[page::6]

图8-9及表1-2：不同股债比例组合历史风险收益表现

• 图8及表1显示2015年至2020年间不同比例的股票/债券组合的年化收益率与最大回撤。

- 10/90组合（股票10%、债券90%）Calmar比率最高（1.02），表现最佳，年化收益4.6%，最大回撤-4.5%。

• 股票仓位过高虽收益略高，但最大回撤呈指数式恶化，超过20%股票仓位后风险收益比明显下降，投资者需平衡风险。

- 表2年分解展示不同时期表现，2017年股票表现好，高股比组合收益显著；2018年股市调整，低股比组合表现优。[page::6，7]

图10-14：固收+各类型基金转债和资产配置情况

• 图10展示不同类型基金转债仓位，转债基金仓位高（>60%），一级和二级债基仓位逐年提高且高于偏债混合型，灵活配置基金转债仓位稳定<5%。

- 图11-14分别为四类基金的资产配置堆积图，显示一级债基债券占比最高（>90%），二级债基债券80-85%，股票占比低；偏债混合型股票20%以内，灵活配置股票波动大且高（40%-70%）。

• 反映各类型基金在风险配置上的侧重点和策略差异。[page::9,10]

图15-16及表3：基金指数风险收益对比

• 图15为2012-2020公募基金指数走势，股票基金收益最高，波动亦最大，固收+基金（一级二级债基及偏债混合型）表现稳健。

- 图16风险收益散点图显示固收+基金处于中风险中收益区，纯债基金收益较低但波动最低，股票基金风险收益均高。

• 表3详细列出各基金指数年化收益率、波动率及夏普比率等指标，固收+基金夏普比率普遍高于股票型，风险调整后表现优。

- 进一步验证固收+基金作为折中选择的合理性。[page::11]

图17-19：固收+基金数量、规模及风险收益敏感度

• 图17显示固收+基金数量占比，灵活配置型多但一级债基占比最高（近40%），数量及占比差异体现策略多样性。

- 图18基金规模显示二级债基规模最大（1859亿元），灵活配置和一级债基次之。

• 图19三维图体现收益率与最大回撤的敏感度测试，基金数量随着最大回撤限制收紧迅速减少，风险控制是管理难点。

- 说明筛选固收+基金应侧重最大回撤风险管理指标，投资者需根据风险偏好选择。[page::12]

图20：灵活配置基金股票仓位与风险收益的相关性

• 不同股票仓位分层后散点显示最大回撤随股票仓位上升明显扩大，年化收益率与仓位关系不明显。

- 反映过高股票仓位虽可能提升收益但显著加大波动与回撤，不利于绝对收益目标实现。

• 合格灵活配置基金绝大多数股票仓位控制在20%以内，支持投资中回撤视角的重要性。[page::13]

图21及表4-5：策略分类及策略对不同基金类型的应用汇总

• 图21类别策略分别是转债、股票、打新及其他，显示不同基金类型可用策略组合。

- 表4显示灵活配置型基金策略应用最广，打新策略仅偏债混合和灵活配置具备，一级债基无股票和打新策略。

• 表5显示2018-2020年不同基金类型分年度平均收益，2018年股市不佳一级债基表现最佳，2019-2020股市继续，打新收益增加，灵活配置和偏债混合基金表现提升。

- 体现基金策略选择直接影响其业绩周期属性。[page::14]

图22及表6：持有1年收益为正概率及符合条件基金筛选名单

• 图22揭示典型基金持有1年收益分布，收益为正的概率达到87%。

- 表6罗列基金成立以来持有一年收益为正的概率始终为正且夏普比率较高的部分基金名单。

• 结合申万宏源的筛选策略和基金特性，体现投资者对收益稳定性的重要侧重。[page::15]

图23-25及表7-8：筛选基金数量及规模变化、基金组合历史表现

• 图23-24显示筛选样本基金数及规模2015-2019年间变动明显。

- 两个组合构建策略体现风险收益优化理念，组合2通过夏普比筛选基金使风险降低、收益稍降但夏普比显著提升（1.76 vs 1.27），最大回撤减半。

• 表8分年度表现说明组合2更稳定，尤其在2018年逆势表现超越组合1。

- 图25累计收益走势凸显组合2优异的风险调整收益表现，适合稳健投资者。[page::16-17]

表9-10：基金组合2及本期推荐名单

• 包含部分知名公募混合债券基金、灵活配置基金，规模从小到百亿不等。

- 推荐基金多以参与打新策略为特征，符合报告对未来市场乐观看法。

• 推荐基金具备开放申购赎回状态，注重流动性和实际投资便利性。[page::17-19]

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4. 估值分析

本报告总体不涉及明确的股票估值方法、目标价或DCF等估值技术，而是基于基金产品的风险收益和投资组合构建方法论进行分析。从固收+基金的资产配置比例、风险收益特征和策略应用入手，侧重多维度的筛选和组合管理方法，而非单一估值视角。

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5. 风险因素评估

• 最大回撤风险显著：基金对回撤敏感度高，如何控制最大回撤是固收+基金管理的关键难点。

- 利率下行压力：长期利率下行限制了债券绝对收益，产品需通过增加风险资产增强收益，存在风险增加潜在风险。

• 股票仓位过高风险：高股票仓位可能导致收益波动加大，偏离绝对收益目标。

- 市场策略周期风险：不同市场环境下各策略表现差异显著，打新收益下降可能影响灵活配置型基金吸引力。

• 基金流动性与申赎限制：部分基金暂停大额申购，限制短期流动性。

缓释策略：

• 报告建议通过严格筛选基金年化收益、正收益概率和回撤指标，构建多样化组合分散风险。

- 投资者应依据风险偏好调整股票仓位比例选择基金。

• 紧密监控市场及策略环境，动态调整组合配置。

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6. 审慎视角与细节

• 报告对固收+基金给予较积极评价，强调其在当前利率环境下的竞争优势及收益增强能力，但也指出风险控制是管理核心，较为平衡。

- 筛选标准设定较严格（最大回撤≤5%，年收益≥5%，每年度收益正），突显对风险的谨慎态度，但可能过滤部分高波动基金。

• 股票仓位严格限制的结论对自由度较高的灵活配置型基金具有一定限制，长短周期波动的特殊事件可能影响筛选效果。

- 提出基金组合构建方法较为单一（基于历史三年数据），未深入讨论未来宏观风险及突发事件可能的冲击。

• 未详细讨论市场流动性或行业政策的潜在影响。

- 建议后续报告对资产配置策略、风格和持仓进行细致剖析，以补充本报告的宏观及历史业绩驱动视角。

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7. 结论性综合

报告详尽讨论了固收+基金在当前利率持续下行和理财收益率走低的大环境下的兴起背景及其核心投资逻辑。通过多维度对基金类型及策略的划分，本文明确了固收+基金的产品范畴，突出其以债券为核心、辅以股票、转债、打新等策略的多样化收益增强路径。

图表充分展现利率水平、理财产品收益率及股权风险溢价的历史推移，揭示外部环境驱动基金配置调整的逻辑。基金资产配置分析显示，股票与转债仓位的合理控制是基金风险和收益的关键变量。风险收益特征分析以及最大回撤重要性的敏感度测试强调了风险管理是固收+基金的核心难题。

策略分类及绩效表现的年代差异揭示了固收+产品的市场周期性适应机制，无论是以一级债基为代表的防御型，还是灵活配置型等主动策略型基金，都各有表现优势。筛选模型兼顾收益和风险，为投资者构建了以历史数据为基准的高质量基金组合，组合表现卓越且波动显著降低。

值得一提的是，固收+基金对股债比例的精细调整、对打新及转债策略的灵活运用，反映了该类基金适应多变利率市场、满足投资者绝对收益需求的能力。整体来看，报告在严谨数据支持下，提出了合理的产品定义、筛选和投资建议，体现出稳健与灵活兼具的投资框架。

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参考图片展示示例

• 图1：10年期国债收益率及10年期AAA企业债收益率走势

• 图8：不同股债比例组合风险收益表现

• 图19：固收+基金过去三年年化收益率与最大回撤敏感性测试

• 图25：基金组合历史表现

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总体评价

申万宏源本报告系统梳理固收+基金的定义、市场环境、风险收益特征及筛选方法，兼顾理论与实证数据，立足于投资者需求提出操作性强的筛选和组合方案，体现了专业的资产管理研究水平和对当前宏观金融环境准确的把握。报告严谨且信息量丰富，是理解和投资固收+基金领域的重要参考资料。

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报告