银行股上涨核心逻辑：资产负债表修复为主导 [page::0]

• 净不良生成率改善，资产质量趋向健康，推动估值改善。

- 净息差改善尚处于初期，信用成本波动仍主导利润波动。

• 非上市银行加快兼并重组，问题中小金融机构风险有效处置。

- 信用利差收窄，特别是城投债信用利差明显下降，风险溢价降低。

资金配置动因：资产荒与高股息特征驱动配置需求 [page::1][page::5]

• 低利率背景下，负债成本调整滞后，投资者寻求高股息稳定收益标的。

- 保险资管青睐3%以上稳定股息率、且市值规模大的银行股满足资产端要求。

• AMC利用低估值银行股实现会计收益并获得稳定分红。

- 银行业绩稳定性较强，股息率与规模优势构筑机构防御性配置属性。

未来持续性及空间：估值低位，上涨空间充足 [page::1][page::7][page::8]

• AH银行股市净率低于十年均值，估值被盈利稳健支撑。

- 股息率价差逐步收敛，保险资金持续买入，推动AH市场趋势。

• 静态上涨空间测算，A/H银行股上涨空间分别为37%和55%。

- 市净率与ROE相关性明显，业绩稳定性成为投资优选标准。

机构持仓与市场偏好差异 [page::6][page::7]

• 公募基金显著低配银行股（相较基准超配负10%），保险和AMC机构深度持有。

- 银行板块兼具高股息率及高分红额，是机构资产配置重要标的。

• 不同银行股息率收敛，中小银行估值低但业绩稳定提升投资吸引力。

银行板块风险提示 [page::9]

• 资产质量恶化超预期，净不良生成率反转可能压制利润增长。

- 息差大幅下滑可能导致银行收入和利润承压，影响估值和股价表现。

中金公司《系统梳理银行股投资》研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：系统梳理银行股投资

- 作者及团队：张帅帅、许鸿明、李少萌、陆姣阳、周基明、林英奇等（中金公司研究部）

• 发布时间：2025年7月18日07:50，北京

- 研究机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

• 研究主题：中国银行股投资逻辑、资金配置、业绩周期属性、估值及未来趋势判断

- 核心目标：全面系统梳理银行股近期上涨背后的资金、基本面、估值逻辑及未来趋势，帮助投资者理清银行股投资的关键问题，明确银行股投资价值和优选策略。

报告通过四大核心问题展开：近期银行股上涨核心逻辑、资金配置及负债端约束、未来上涨持续性及空间、优选银行股策略，辅以详实数据与图表，为投资者提供深度、系统性的银行股分析框架。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告引言与Q1：近期银行股上涨核心逻辑

• 关键论点：银行股上涨有三条主逻辑——资产负债表修复、盈利提升和杠杆牛市。其中本轮上涨主要属于资产负债表修复，主要受益于近年来金融化险工作的推进。
• 支撑逻辑：

- 不良贷款生成率（即坏账新增速度）改善，使得银行资产质量更健康，降低了估值模型中的风险溢价。
- 净息差虽有波动，但不良贷款降低对利润影响更大，稳定或下降的净不良生成率促进利润增长。
- 非上市银行兼并重组加速，问题金融机构风险得到有效处置，一揽子化债方案效果显著。
- 虽然零售端不良有所上升，但基数和加权计算后，整体不良生成率仍呈改善趋势。

• 数据亮点：

- 上市银行资产规模约300万亿元。
- 不良贷款增长呈现“零售冒头、地产横盘、公司改善”。
- 非上市中小金融机构风险快速消化。

• 重点：当前市场感知与实际银行资产质量改善存在显著差异，由于宏观经济仍处于寻底阶段，这种改善优势可能被忽视。[page::0]

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2.2 Q2：资金配置核心因素与负债端约束

• 关键论点：低利率时代引发“资产荒”，导致资金流向高股息、稳定收益的银行股以应对负债端（如资产管理产品、保险机构等）收益率的约束。
• 详细分析：

- 资产端收益率调整快于负债成本，投资者为追求收益转向稍高波动性股权资产，银行股成为重点标的。
- 保险机构因负债端资产负债表匹配需求，偏好3%以上且稳定的银行股息率，而大型银行规模巨大更符合配置需求。
- AMC（资产管理公司）利用银行股普遍低于1倍市净率的估值优势，获得会计利润和持续股息回报。

• 稳健性解释：

- 不同于境外市场，国内银行股权结构稳定，风险补偿需求相对较低。
- 银行业绩表现出的相对稳定性与资产负债久期错配，以及大量金融投资为行业提供稳定利润支撑。
- 监管政策重点转向合理净息差与利润平衡，强调服务实体经济与金融安全并重。

• 总结：「资产荒」和资金端负债约束共同驱动银行股高股息、高稳定性属性被认可，是资金层面推动银行股的重要逻辑。[page::1]

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2.3 Q3：未来上涨的持续性及其空间

• 核心观点：

- 经过长时间上涨后，阶段性调整合理，但对银行股持续上涨保持积极看法。
- AH市场（内地及香港市场）银行股前向市净率依然低于近10年均值，估值尚未充分反映盈利改善。

• 估值分析：

- 上涨空间参照信用利差收窄机制，尤其观察城投债信用利差变化，利差收窄反映风险溢价降低。
- 保险资金持续买入及各类银行股息率差异收窄指向估值价差有望进一步缩小。
- 结合A股和H股的溢价水平，理论静态上涨顶部空间估计A股约37%，H股约55%。
- 考虑银行风险溢价需求，完全价差收敛概率不大，动态估值空间与多种外部因素变化相关。

• 投资视角：

- 现阶段绝对和相对收益可能更多来自跨行业的防御性属性和资金配置需求，而非均衡周期性盈利弹性。

• 结论：银行股依然具备估值提升逻辑和空间，但需结合宏观金融环境及市场风险偏好动态判断。[page::1]

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2.4 Q4：优选银行股及相对表现

• 策略建议：

1. 选择H股（港股）银行优于A股，因保险投资税收优势和较高股息率，驱动两地市场中期趋势。
2. 优先关注股息率高且稳定的银行，大行股息率受注资摊薄比例主导未来股息预期。
3. 同股息率下，优选业绩稳定性强的银行，稳定性来源包括负债能力、区域经济红利和运营效率。
4. 部分股份制银行因公司治理改进有alpha提升潜力。

• 数据图表含义：

- 图表1（三线图）：从2015-2025年观察A股银行前向市净率、不良净生成率及净息差的互动。可见不良生成率下降对应估值回升，净息差虽有波动但趋势平稳。
- 图表2：上市银行贷款结构中，零售贷款不良率增长显著，地产及公司贷款不良率整体企稳或改善。
- 图表4：拨备覆盖率保持高位，体现风险吸收能力充足。
- 图表5：非上市银行兼并重组持续推进，有效化解地方小金融机构风险。

综合来看，银行板块整体资产质量正在加速改善，而拨备覆盖率的高水平为未来潜在风险提供缓冲空间。[page::2,3,4]

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3. 图表深度解读

图表1：银行前向市净率、不良净生成率与净息差过去十年走势（页面2）

• 银行前向市净率（蓝线）与不良净生成率（黑线，右轴）呈负相关，不良率下降周期内市净率上涨，反映市场估值对资产质量正面反应。

- 净息差（红线，右轴）整体下降自2015年以来，但2024年起预期改善带来估值反弹。

• 2015-2016年和2021-2023年净息差与不良率共同向下，市净率下滑；2016-2018年不良率下降推动估值反弹，2024年净息差预期改善带动新一轮估值回归。

此图支持“资产负债修复”逻辑，是估值提升的风险溢价改善基础。[page::2]

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图表3：城投债信用利差趋势（页面3）

• 显著看到2018年“严控隐性债务”、2020年“收紧城投债务”的节点后，信用利差持续走低，反映风险溢价大幅下降。

- 2024年信用利差降至历史低位，显示市场风险情绪明显改善。

提示市政相关风险大幅消减，有助降低银行资产不良风险，促进股价上涨。[page::3]

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图表4：拨备覆盖率（页面4）

• 上市银行拨备覆盖率保持在约240%，明显高于非上市银行149%。

- 历史上2000-2012年为不良处置期，2013-2017年产能过剩风险曝光，近几年拨备水平整体上升，反映风险抵补能力增强。

该指标显示银行风险缓冲空间充裕，为未来不良压力提供底线支撑。[page::4]

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图表6：银行金融机构数量（页面4）

• 农村金融机构数量逐年减少，非银行及股份银行数量趋势相对稳定或微调。

- 总体金融机构数减少，映射中小银行及其他机构兼并重组加快。

这表明行业整合趋势明显，有利于风险集中化处理和资产质量整体提升。[page::4]

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图表7：保险负债成本与金融资产收益率（页面5）

• 保险负债成本（橙线）持续高于大多数金融资产收益率，显示保险需配置收益稳定的资产。

- 银行存贷款利率及净息差趋势显示存款成本下降有助于净息差保持稳定。

解读为保险机构配置偏好银行股的资金来源背景，说明银行股股息和稳定性需求持续受益于负债端结构。[page::5]

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图表8：银行业绩稳定性（页面5）

• 银行ROE走势稳定，股息率持平，波动性远低于地产等行业。

- 保险负债成本与信用债收益率长期稳定，搭配银行业绩稳定性，形成良性资产匹配。

支持银行股作为稳定高股息资产的投资属性说法。[page::5]

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图表10-11：公募基金银行股深度低配与ROE稳定、估值位低（页面6-7）

• 板块动态股息率相对较高，但公募基金对银行板块配置明显低于权重，形成深度低配局面。

- ROE表现稳定，市净率却处于历史低位，反映市场对银行股估值认可不足。

• 各类型银行股息率趋向收敛，说明市场对不同行业细分的风险溢价逐渐趋同。

此现象提示资金层面风险偏好和投资决策偏好尚未充分提升，银行股配置有潜力。[page::6,7]

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图表13-14：A股银行股A/H溢价与PB与ROE相关性（页面8-9）

• A/H折价率收窄，表明港股溢价提升或A股估值修复两方面共同推动。

- 银行市净率与ROE呈正相关，市净率的高低合理反映盈利能力，部分银行估值低于合理水平。

这体现了两地市场估值差异及银行基本面影响估值的内生逻辑。[page::8,9]

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4. 估值分析

• 估值方法：报告未明确采用DCF或具体绝对估值模型，主要以市净率（P/B）前向估值和与历史均值比较为核心，并辅以城投债信用利差作为风险溢价间接指标，结合股息率差价估算价格空间。
• 关键假设：

- 估值修复主要受不良率降低和盈利稳定预期驱动。
- 参考城投债信用利差收窄推断银行债务风险溢价下降导致估值提升。
- 假设股息率价差收敛和AH溢价差存在理想估值空间。

• 估值结果：

- 当前AH银行股市净率低于近十年均值，估值有明显修复空间。
- 静态上涨空间约37%（A股）至55%（H股），动态则需考虑多因素波动。
- 高股息银行股，尤其H股，有望受益于税收优势和保险资金配置偏好。

• 局限性：

- 估值假设基于部分信用利差和政策环境，未涵盖宏观经济大幅波动风险。
- 未展示具体动态现金流模型和敏感性分析。

综上，估值视角结合资产质量改善、资金配置趋势和信用风险缓解，构筑了合理的银行股价值提升逻辑。[page::1,7,8]

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5. 风险因素评估

• 资产质量恶化风险：

- 资产负债表修复逻辑依赖于净不良贷款生成率的稳定或改善。
- 若经济反复或末周期风险释放，导致银行整体信用成本大幅波动，行业利润增长可能受到明显抑制。
- 资产质量恶化将严重影响估值与股价表现。

• 息差下滑风险：

- 利息净收入是银行收入主体，净息差大幅承压将直接传导至利润。
- 利率周期波动或监管政策变化可能带来息差波动压力。
- 净息差下滑超预期将损害估值修复预期。

• 地缘政治及宏观经济不确定性：

- 报告未具体列明，但全球贸易环境及政策调整对银行资产质量和盈利模式有潜在影响。

• 缓解策略：

- 加快不良资产处置和高拨备覆盖率提供缓冲。
- 金融监管强调合理息差和利润预期，提高行业守稳能力。

总体风险判断趋于稳健，但仍需关注宏观经济复苏节奏与信用风险演变。[page::9]

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6. 审慎视角与细节解析

• 报告整体逻辑紧密，数据翔实，观点稳健。

- 潜在偏见：对银行业绩稳定性的强调及未来估值修复预期较为乐观，可能低估宏观经济下行压力对投资资产端的影响变化。

• 假设敏感性：估值假设较多依赖于信用利差和股息率收敛，市场实际风险偏好和政策调整或对应估值影响较大，存在不确定性。

- 内部细节：部分表格蒙混视角未详，例如净息差与风险成本之间复杂关系，可能尚需更细分的周期性分析。

• 报告未详细说明非上市银行风险清理进展细节，外部投资者难以完整评估该风险传导。

结论保持客观，尽管报告整体严谨，但投资者需关注宏观、政策等隐含风险变量。[page::0~9]

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7. 结论性综合

中金公司《系统梳理银行股投资》报告系统梳理了中国银行股近期持续上涨的内外部逻辑，确认了资产负债表修复作为本轮银行股上涨的核心驱动因素，得益于不良贷款生成率整体改善以及金融业风险化解的有效推进。资金配置角度深入剖析了“资产荒”背景下负债端约束对高股息、稳健银行股的偏好，同时展示保险资管及AMC等机构对银行股配置的动力和特殊政策支持。

估值视角结合信用利差收窄和历史市净率趋势，指出银行股当前估值依然偏低，存在明显的反弹空间，尤其是H股中的大型银行，由于税收优势与资金需求，显示出优于A股的表现潜力。报告强调银行业绩展现出稳定的周期属性，低波动率与高股息特征使得其在市场波动中体现防御功能，对于长线资产配置具备相当吸引力。

图表数据充分支持结论：通过不良净生成率、拨备覆盖率、城投债利差逐步收窄、负债成本结构与资金流向等多维度指标，清晰描绘了银行行业风险缓释与资金结构稳定的全貌，强调了优质银行在未来投资组合中的优越地位。

同时，报告没有忽视风险因素，明确指出资产质量恶化和息差大幅下滑将带来潜在负面冲击，要求投资者警惕宏观经济与政策的持续变动风险。

总体来看，报告展现明确的积极看法，认为银行股经过近年调整，结合资本市场变革和资金配置需求，具备较高的投资价值和中长期上升空间，建议投资者重点关注业绩稳定性强、股息率高且估值合理的优质H股与大行标的。

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参考图片展示示例（部分）

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（全文共约1900字）

报告