因子剥离与主动权益基金收益构成解析 [page::0]

• 主动权益基金的收益分解为风险因子贡献、Alpha因子贡献及基金经理纯Alpha三部分。

- 风险因子覆盖市场面、风格面、行业面，长期不产生正收益；Alpha因子主要包括技术面与基本面，能产生正收益。

• FOF择基不应仅依据历史业绩排名，应考虑基金的风格和行业配置的持续性及择时能力。

- 增强指数型基金剔除风险因子后表现优异，灵活配置型基金表现较差。

2018年上半年A股盈利状况及基本面分析 [page::1]

• 18Q2净利润同比14.1%，ROE约10.6%，较一季度略有回升。

- 盈利呈W型二次探底走势，盈利韧性强，预计全年净利同比约13%。

• 主板盈利增速回升，中小板和创业板增速放缓。

- 龙头公司盈利表现优于行业平均，石油石化、钢铁等传统行业及银行、地产板块估值与业绩匹配度较高。

证券行业2018年中报回顾及展望 [page::2][page::3]

• 2018年上半年证券市场交易规模持平，开户量下降24%。

- IPO发行数量锐减，被否率提高至39.29%，增发募集资金同比减少45%。

• 证券行业净利润同比下降23%，大型券商表现优于中小券商。

- 行业估值处于底部，未来反弹存在空间，推荐华泰证券、广发证券等。

软件行业云化转型与粘性收入评估体系 [page::2][page::3]

• 美国软件公司云化带来客户粘性和收入可持续性的提升，相关股价显著跑赢大盘。

- 构建ADR指标衡量云软件企业可持续收入，P/A比值用于结果估值合理性判断。

• 中国软件行业面临成长机遇，云化带动增收模式转型和盈利能力提升。

商业贸易行业表现及精选标的分析 [page::3][page::4]

| 指标 | 2017年 | 1H18 | 2Q18 |
|----------------|--------|-------|--------|
| 社零总额增速(%) | 10.2% | 9.8% | 6.5% |
| 网络零售占比(%) | 19.6% | 22.7% | -- |
| 样本公司扣非净利增速(%) | -- | 18.1% | 放缓 |

• 1H18收入增速放缓但利润保持增长，部分龙头公司收入和利润双重改善。

- 渠道结构调整带来行业结构性平衡，优质龙头如苏宁易购、天虹股份、家家悦具备持续成长空间。

• 商贸指数2018年初以来累计下跌22.7%，跑输上证综指。

风险与提示 [page::0][page::1][page::2][page::4]

• 市场系统性风险、模型误设风险、有效因子变动风险。

- 宏观经济增长放缓、通胀攀升引发货币政策紧缩风险。

• 消费疲软拖累行业业绩及估值，转型进程不确定性。

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 基于因子剥离的FOF择基逻辑系列十三——主动权益基金的因子剥离（二）及相关行业和策略研究

- 发布机构： 海通国际证券有限公司（香港持牌机构）

• 日期： 报告内容涉及2018年中期数据与分析，具体发布时间未直接指明，但数据截止2018年中期，估算发布时间为2018年下半年。

- 主题： 该报告整体涵盖主动权益基金因子剥离策略、A股2018年中期盈利分析及展望、证券行业及信息服务行业研判、商业贸易行业分析和投资建议等内容。

核心论点概述：

1. 对主动权益基金收益的因子进行分类（风险因子与Alpha因子），强调基金收益主要源自风险因子贡献，纯Alpha部分代表基金经理主动能力，增强调研Alpha的区分价值。

2. 2018年中期A股盈利出现二次探底但幅度不深，整体盈利恢复动能较2008、2011年全球金融危机和经济调整更加韧性，行业盈利和估值匹配保持良好。

1. 证券行业面临自营、投行业务承压，业绩同比下滑明显，但估值已逼近底部，潜在反弹空间存在。

4. 软件及云计算行业处于持续成长超级周期，粘性收入成为价值体现重点，构建新的估值体系。

1. 商业贸易行业增速整体放缓，但优质企业因渠道结构调整、数字化转型和资本整合等因素呈现成长机会。

报告并未直接给出明确的股票买卖评级或目标价。作者传达主要信息即：基于深度因子剥离分析和细分行业盈利与估值状况，市场面临结构性机遇与风险，投资需谨慎甄别基金及行业内优质资产。

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二、章节逐节深度解读

1. 主动权益基金的因子剥离（二）

• 关键论点：

报告将主动权益基金收益因子分为风险因子（或广义Beta）和Alpha因子两类。风险因子指向长期不带来正收益的因素，包括市场、风格与行业。一只基金收益由风险因子、Alpha因子及基金经理的Pure Alpha组成，风险因子贡献最大。
对FOF（基金中的基金）管理而言，单纯基于过去业绩的择基不科学，因风险因子的跨期持续性较弱。FOF应重视风格和行业的择时能力和配置稳定性。
基于因子剥离后的Pure Alpha排序显示，增强调研指数基金在纯Alpha能力上表现好于灵活配置型基金。

• 推理依据：

基金历史收益大部分由风格和行业因子贡献，新成绩很难完全复制；基金经理能否通过准确择时和行业、风格配置调整获得正Alpha是关键。

• 风险提示：

系统性市场风险、模型误设和有效因子动态风险。

• 小结：

作者提出一个较为科学的FOF择基框架，强调“因子剥离”方法识别基金经理真实的主动Alpha贡献，而非简单业绩回溯，提升FOF投资成功概率。[page::0]

2. 2018年中报盈利二次探底分析及展望

• 核心数据：

2018年二季度A股净利润累计同比增长14.1%，ROE为10.6%，均较一季度环比略改善。剔除金融行业，净利同比增速更显著（20%以上）。预计全年净利同比增速约13%，ROE为10.5%。

• 盈利走势对比：

盈利出现“W”型二次探底，但不像2008年或2011年那样大幅下滑。当前盈利韧性增强，原因包括宏观经济硬着陆风险降低和行业集中度提升。

• 板块表现：

主板盈利回升，中小板和创业板盈利增速有所放缓，尤其创业板净利预估同比仅7%，对应ROE约6%。

• 龙头效应显著：

经济结构调整带来行业龙头集中度提升，龙头公司业绩表现更优。
同时估值与盈利匹配较好的行业有银行、地产（从PB-ROE角度），家电、轻工、白酒等（从PEG角度）。

• 宏观假设支撑：

政府对GDP的增速目标设定（2018年6.5%，2019年6%-6.5%），CPI和PPI温和上涨均预示经济平稳增长背景。

• 小结：

2018盈利前景虽有波动，但总体韧性和估值匹配度优良，投资者应关注结构性机会。[page::0, page::1]

3. 证券行业2018年中报回顾

• 行业环境：

受去杠杆和监管影响，上半年市场交易活跃度持平，但新增开户人数同比下滑24%。IPO发行明显减缓，发审趋严，2018年上半年IPO被否率大幅提升到39.29%，较2017年的17.95%显著增加。

• 融资变化：

增发融资同比减少近45%，相对定向增发难度提高，可转债和优先股受益明显。债券发行规模相比去年提升19.28%。

• 券商业绩表现：

上市券商整体净利同比下滑23%、营业收入下降8%。投资收益同比大幅减少是主因。大型券商盈利抗压能力相对较强，多数保持正增长或降幅较小。小型券商则出现较大亏损甚至继续亏损。2018年全年预计净利润同比下滑7%。

• 估值状况：

当前券商行业P/B在1.2倍左右，处于估值底部，未来反弹潜力可期，维持“优于大市”的投资评级。重点推荐券商包括华泰、广发、招商、中金等。

• 风险提示：

资本市场大幅波动影响券商业绩与估值。

• 小结：

证券行业正处于调整期，业绩承压但估值合理，为投资者创造结构性布局机会。[page::1, page::2]

4. 信息服务行业：云化软件及评估体系构建

• 行业背景：

美国云软件自2013年以来进入超级增长周期，产业链成熟，传统软件巨头纷纷通过云转型获取更高用户粘性及收入持续性。

• 中国市场机遇：

信息化认知提升、工程师与大数据红利叠加、知识产权保护加强等推动软件云化，中国软件产业由弱转强进入重要机会期。

• 核心投资逻辑：

粘性收入（通过订阅模式预收和续订产生的可持续收入）成为价值评判关键。高替换成本令软件用户留存率高。

• 量化评估指标：

引入ADR（Annual Durative Revenue，年可持续收入指标）和P/A（市值与可持续收入比）衡量估值合理度。

• 风险提示：

技术进步或需求不及预期可能影响成长。

• 小结：

此创新指标体系为投资云计算和软件企业提供更精准的评估工具，反映行业从一次性许可向订阅制转型的价值驱动机制。 [page::2, page::3]

5. 商业贸易行业分析

• 行业增速与消费环境：

2017年社会零售总额增10.2%，2018年一季度增速超过9%，但二季度以来逐渐下滑至约6.5%。网购占比从19.6%升至22.7%。主要零售商（阿里、京东、苏宁）市占率提升，显示渠道调整明显。整体消费环境偏谨慎，渠道结构性均衡趋势明显。

• 公司经营表现：

以35家核心公司为样本，2018年上半年收入增长平缓（2.6%），但扣非净利润增长15.6%，显示利润端改善。毛利率提升0.62个百分点，费用率微升0.15个百分点。
具体公司表现分化明显，苏宁收入大增32%，天虹、家家悦等表现优良，永辉利润下降。部分公司经营现金流波动较大。

• 估值与市场表现：

2018年以来商贸指数跌22.7%，跑输上证主板指数。PE和PS估值处于较低水平，部分公司如鄂武商、欧亚集团市盈率极具吸引力。

• 行业观点与推荐：

行业面临结构性调整压力，但具备α属性及转型期机遇，龙头公司因规模和管理优势更易获益。推荐苏宁、天虹、家家悦、红旗连锁等重点标的。

• 风险提示：

消费疲软、国企改革迟缓及转型进程不确定性。

• 小结：

商业贸易行业虽增速放缓，但结构调整和优质龙头公司的成长机会仍具吸引力，投资需重点甄别内生成长能力。 [page::3, page::4]

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三、图表与数据深度解读

报告中给出了大量关键数据指标（多数以文字形式呈现），其解读如下：

• 盈利同比及ROE趋势数据表述：

20218年各季度A股净利润同比（14.1%，13.4%，18.1%）和ROE（10.6%，10.3%，10.3%），展现盈利增长的稳健与轻微回升态势，配合剔除金融、两油后的净利润增速仍显著，说明非金融实体盈利同样具备较强韧性。

• 券商行业财务数据：

32家上市券商上半年营收1219亿元，净利润340亿元，收入和利润同比下降分别8%和23%，凸显券商业绩承压局面。
内部券商业绩呈分化态势，大型券商盈利增或降幅较小，助力行业估值相对坚挺。

• 消费及商业零售数据：

零售额由2017年的稳健增长逐渐放缓，2季度实际增速跌至6.5%，但电商渠道占比稳步提升。样本公司中，净利润增速仍维持较高水平，表明行业内效率与盈利能力提升的可能。

• 估值指标：

券商行业平均2018年预估P/B仅1.2x，表明行业受到市场波动冲击但估值偏低。商业贸易行业典型PE区间从6x到12x不等，若结合净现金比率和RNAV指标，对个股估值合理性形成补充。

• 指标解释与方法论：

引入ADR和P/A评估云计算和软件行业收入粘性及估值合理性，展现了报告构建新行业评估体系的创新思路，超越传统一次性收入计量。

整体而言，这些数据和指标均精准支持报告对行业景气度、估值水平和风险点的分析结论，体现作者科研严谨、数据密集的研究风格。[page::0~4]

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四、估值分析

• 报告对估值的分析贯穿多个行业：

- 券商行业：
聚焦P/B倍数（平均约1.2倍水平），估值已接近底部，反映行业低估的概率较大，给出“优于大市”评级。估值驱动来自可能的资本市场回暖和交易活跃度上升。
- 商业贸易行业：
使用PE、PS及RNAV（净资产价值）指标多维度评估。估值分布广，部分龙头低PE，现金持有量高的公司估值更受市场认可，体现其更强的安全边际。
- 云计算与软件行业：
创新地使用ADR（年度持续收入）和P/A（估值与可持续收入比率）进行估值，反映云化订阅模式下的收入质量和估值合理性。

• 估值方法特点：

灵活运用传统倍数法结合行业特征指标，重点突出收入粘性和盈利质量对估值的影响，强调行业内差异化投资机会。

• 敏感性分析：

虽未直接提供，但通过对不同经济场景（券商悲观、中性、乐观利润同比预测）表明其对盈利估值的影响，具隐含敏感性分析。

总体来看，估值分析综合行业当前盈利、成长前景与市场环境，提出谨慎乐观观点，倡导关注结构性机会。[page::1~4]

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五、风险因素评估

• 市场系统性风险： 表现为整体经济增速快速回落，导致企业盈利和估值均大幅下调。

- 模型误设风险： 投资模型和因子剥离假设可能与未来市场环境不符，带来预测偏差。

• 有效因子变动风险： 市场因子特性变化或因子收益率下降，对基金业绩产生负面影响。

- 宏观政策风险： 通胀快速上升可能引发货币政策收紧，影响企业盈利预期和市场情绪。

• 行业特定风险：

- 证券行业面临资本市场波动带来的恢复延迟及监管趋严；
- 软件行业若技术发展受阻或用户接受度不及预期，成长或估值受限；
- 消费行业转型进程不确定，特别是国企改革和渠道结构调整的复杂性。

• 流动性与汇率风险： 人民币股票流通量有限，汇率波动可能影响港币投资者实际收益。

- 披露单位主观性风险： 报告免责声明提及未来可能修正，投资建议非针对个人投者风险承受能力定制，需投资者谨慎评估。

风险分类全面且详细，体现报告作者对市场多维不确定性的审慎态度。[page::0~5]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：

报告多基于历史数据和模型因子分析，有一定对过去经验和数据稳定性的信赖，面对复杂突发市场事件和新出现的系统风险可能存在忽略。

• 业绩与因子贡献关系的复杂性：

将多数基金收益归因于风险因子而非基金经理主动alpha，可能低估基金经理主动管理的隐藏价值，尤其在特殊市场环境下。

• 行业估值和盈利预测假设叠加宏观经济稳定：

对宏观增长、通胀水平保持相对温和的假设较为乐观，若实际出现更剧烈经济波动，行业盈利韧性可能不足。

• 对软件行业持续高增长的预期可能依赖于政策和技术突破，存在实现不确定性。

- 缺乏具体股票目标价和更细化的因子暴露敞口数据披露，限制深入投资决策制定。

• 部分数据比例及增长率围绕单季度或半年做出推断，存在时间窗口相对较短的限制。

总体报告稳健，但读者需结合宏观大势及自身风险偏好进一步解读应用。

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七、结论性综合

综上，报告系统地运用因子剥离理论，区分主动权益基金收益结构，强调风险因子的跨期低持续性对FOF构建的重要提示，促使基金选择和配置更加科学化。2018年中报强调A股盈利韧性增强，表现出的“W”型二次探底但不深，经济和行业估值整体匹配良好，特别在银行、地产以及消费科技类板块呈现结构性机会。

证券行业虽业绩承压，但估值靠近底部，呈现后续回暖上的估值弹性，使其成为“优于大市”的推荐标的。信息服务领域，尤其云化软件行业展现出超强的用户粘性和收入可持续性，基于ADR和P/A指标构建的评估体系为投资提供新工具。

商业贸易行业增速放缓趋缓但优质龙头因经营数字化转型优势增强，市场份额提升，利润端继续保持增长，估值具吸引力，结构调整期内存在跨越式发展机遇。

报告相关图表的数据详实，精准支持了盈利趋势、估值匹配度和风险分析的论断，体现了严密的量化分析能力与行业洞察。

总体立场：
尽管面临系统性及行业性多重风险，报告认为当前市场呈现结构性机会，建议以科学的因子分析结合多维数据支持下选择优质基金和行业龙头，重视盈利韧性与估值匹配，警惕宏观波动带来的冲击，以期实现稳健的投资回报。[page::0~5]

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备注：

如果需要查看报告中原文提供的视觉图片材料，请明示，我将进行对应的图片标注与深度解读。

报告