2019年股指期货市场回顾及投资策略 [page::6][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 2019年A股迎来多重重要事件，包括MSCI纳入扩容、科创板成立、央行降准等，推动外资大幅流入及ETF基金规模迅速增长。

- 股指期货成交量和持仓量大幅上升，IC品种最活跃，体现投资者对中小盘股票的关注增强。

• 基差走势显示IF和IH存在显著季节性贴水，IC多为远月贴水，适合长期持有及规避风险。

- 公募基金积极配置股指期货，空多头型均有所增长。

• 多头替代策略利用期货保证金优势实现资金效率提升，跟踪误差低，且可获取约1%的年化超额收益。

- 对冲套保策略通过1:1配比现货与期货，减缓风险，季月展期方式优于单月展期。

商品期货多因子策略及基本面量化择时 [page::13][page::14][page::15][page::17][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27]

• 多因子策略使用趋势类因子和价差类因子构建市场中性多空组合，价差因子表现优于趋势因子，部分组合年化收益超10%，夏普超1.4。

- 通过IVX预测回归和3PRF降维模型对螺纹钢等品种实现高效择时，单因子模型年化收益53%、夏普2.82。

• 焦炭基本面信号结合技术指标SAR显著提升收益，夏普达3.6，最大回撤约21.7%。

- PTA产业链上下游价格及需求指标被量化建模，策略夏普在1以上，交易信号对价格趋势反映较好。

• 多因子合成信号实现动态择时，2019年PTA收益21.2%。

- 建立完备量化择时体系，包括单因子筛选、多因子组合优化、降维预测方法。

国债期货利率曲线因子与多因子选债体系 [page::27][page::28][page::29][page::30][page::31][page::32][page::33][page::34][page::35][page::36][page::37][page::38]

• 利率曲线通过水平、斜率、曲度三因子分解，其中水平因子贡献最大。

- 2019年利率整体低波动震荡，经济数据显示经济企稳，PMI、消费、进出口等指标逐步改善。

• 利率曲线远期利率隐含信息对债券超额回报具有效预测能力，2020年预测整体超额回报为负，暗示利率中枢可能抬升。

- 多因子选债模型引入规模、资产增速、ROE、到期收益率、动量及信用利差变化率等关键因子，信用利差变化率因子表现尤为突出。

• 多因子模型打分选债组合年化收益7.15%，2019年收益6.94%，超越基准近2个百分点，表现优秀。

- 高评级债组合主要集中建筑装饰、交通运输，期限多集中5年内，表现稳健。

期权策略构建与对冲及收益增强策略 [page::39][page::40][page::41][page::42][page::43][page::44][page::45][page::46]

• 期权市场成交量以收益增强交易为主，未来随着300ETF期权以及股指期权上市，期权对冲及增强收益重要性提升。

- 领口组合买入虚值看跌、卖出虚值看涨，均衡保护下行尾部风险，同时保留部分上涨收益，优于股指期货对冲效果。

• 固定虚值程度的领口组合Delta敞口受波动率影响，低波动率下Delta更高，有利于慢牛行情。

- 期权领口对冲组合对50ETF及核心行业龙头股票表现出更优的风险调整后收益，最大回撤和波动显著低于股指期货对冲。

• BuyWrite备兑开仓策略实现超过9%的年化收益，相较单纯持有标的提升6%以上，虚值度5%-8%表现最佳。

- 期权策略预计将成为2020年股票市场主流对冲和增强工具。

量化择时体系与策略展望 [page::46][page::47]

• 未来衍生品市场继续扩容，期权品种和交易活跃度提升，全球波动加剧为策略发展提供机会。

- 基本面量化择时方法将继续向非线性模型扩展，结合量价信号构建完善体系。

• 股指衍生品将进一步成为机构被动投资和权益风险管理利器。

- 国债利率波动趋缓，信用债违约常态化，市场逐渐由“躺赚”转向精细化管理，量化将发挥更大作用。

• 风险提示指出极端市场环境可能冲击模型有效性，需谨慎对待历史回测结果。[page::47]

东证期货金融工程2019年度策略报告深度分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《革故鼎新，见微知著：东证期货金融工程2019年度策略报告》

- 发布机构：上海东证期货有限公司，东证衍生品研究院

• 发布日期：2020年1月7日

- 核心作者：李晓辉（资深分析师），王冬黎（高级分析师），朱莹、谢圣（分析师）

• 研究主题：涵盖中国衍生品市场2019年度回顾及2020年量化衍生品策略展望，包括股指期货、商品期货、国债期货及期权四大板块。

核心论点与目标：

报告回顾了2019年中国衍生品市场的运行环境及策略表现，重点突破面向量化择时模型、风险管理工具完善及新产品市场表现。报告不仅分享了团队各类策略研发和实际回测结果，更给出了2020年衍生品市场的策略方向展望，旨在助力投资者理解和应用衍生品市场的投资与风险管理机会。报告整体立场积极，充分体现出衍生品市场活跃与制度完善带来的投资机遇。

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货

2.1.1 2019年市场回顾与政策变化

2019年，中国股指期货市场经历多重政策放松（“第四次松绑”），包括降低保证金、放宽交易限制和平今仓手续费调整，显著提升市场流动性和参与度。国际环境具有贸易摩擦影响，美国加息转降息，国内经济压力加剧。A股吸引大量外资流入，特别是ETF基金规模增长显著，净资产和产品数量均创新高，市场结构正逐步国际化。

图表1清晰标注了2019年影响市场的宏观事件，包括央行降准、股指期货政策调整、科创板挂牌、中美第一阶段经贸协议签署等, 指数价格同步反映波动。

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2.1.2 市场成交与持仓量走势

股指期货成交量与持仓量同比大幅飙升，IF总成交量同比增216%，IC成交量更是2018年的4.6倍，显示交易活跃度大幅提升（图表6，7）。IC品种成交占比及活跃度最大，理由之一是中小盘估值处于较低历史水平，投资者对其兴趣显著增加。

此外，基差数据显示IF、IH存在显著季节性规律，尤其5-9月分红季节基差转为负值，IC品种基差更长期接近负值，显示中证500合约存在较持续的远月贴水状态。

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2.1.3 股指期货投资策略

公募基金持仓积极增加，尤其是股票型和混合型基金。报告着重介绍多头替代策略，利用股指期货替代股票现货头寸，获得剩余现金的短期固收收益，实现交易成本降低、跟踪误差收窄及潜在超额收益。如以中证5G ETF用IC期指替代后，年化跟踪误差仅1.6%，且推动年化超额收益约1%（图表19，20）。同时，报告讨论了1:1对冲策略，期货空头配合现货多头来降低风险，提供较稳定对冲效果（图表21-24）。

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2.2 商品期货

2.2.1 2019年商品市场回顾

商品期货市场品种拓展迅速，交易量增幅明显，螺纹钢、铁矿石、黄金等波动大，推动成交活跃。中美贸易摩擦增强部分商品供需扰动。报告指出波动加剧激发投资需求。

2.2.2 商品多因子策略与择时

以价差因子显著优于趋势因子，多因子的组合年化收益超10%，风险适中，夏普高达1.46。报告详细展示因子构建、资金配置、收益表现，及不同属性品种的因子暴露差异。尽管2019年下半年价差因子表现承压，但长期投资价值合理：

• 基本面风险溢价及供需关系通过期限结构反映，期货贴水（升水）体现市场价格涨跌风险预期。

- 基本面指标对价格演变具有效预测力，量化择时方法论包含因子挖掘、检验及多因子组合优化，涵盖线性和非线性模型。

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2.2.3 代表品种量化择时模型跟踪

报告深度披露焦炭、螺纹钢、PTA的择时模型研发及表现。焦炭策略夏普高，最大回撤受价格跳空影响，但总体趋势明显。螺纹钢两大模型（单因子回归及3PRF动态赋权）均有效，单因子模型对2019年上涨主导。PTA多因子择时在2019年遭遇反复震荡行情，整体收益21.2%，策略滞后反应体现数据滞后性，但7月后守空；多因子合成信号平稳表现了研究团队模型的稳健性。

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2.3 国债期货

2.3.1 利率曲线分解及市场概况

报告采用因子分析将利率曲线分解为水平、斜率、曲率三个因子，水平因子主导走势（占变异85.4%）。2019年利率水平震荡幅度减小，经济减速但基本稳健，债市结束2018年强牛市，呈现复杂动态（图表56-57）。宏观方面消费驱动增强，贸易受限，PMI趋稳回升，经济见底信号显现。

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2.3.2 利率曲线远期利率对超额回报的预测

借助远期利率预测债券超额回报，样本外回测良好（图表73、74），虽然2013年及2015年因特殊市场事件误差较大，但整体准确率约70%以上。最新预测显示2020年利率中枢或抬升，变动幅度或缩小，制约久期延展。报告进一步论述了超额回报与经济指标的逆周期关系，以PMI为代表反映债券收益与宏观基本面负相关。

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2.3.3 多因子选债研究

选取规模、资产增速、ROE、到期收益率、动量五因子及新增信用利差变化率因子，后者因独立性强赢得关注。2019年多因子组合实现超额回报近2%，高评级AAA及以上组合表现稳健，前十行业集中建筑装饰、交通运输、采掘，期限主要集中5年以下。多因子模型年度表现与公募基金保持领先。各因子IC相关与2019年因子收益表现与分组超额收益也提供详实展示，显示YTM与规模因子稳健有效，ROE和资产增速效果一般，动量与信用利差变化率仍有价值但波动较大。

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2.4 期权

2.4.1 期权市场发展与策略概览

2019年底沪深300ETF期权及股指期权上市，国内金融期权品种从4个扩展，增强收益类交易占比最高，期权未来发展侧重对冲、增强收益和套利。期权策略包含对冲、备兑开仓（BuyWrite）、波动率交易、CTA量价择时等。

图表95显示近年期权成交量交易目的结构，增强收益占比逾45%。VIX波动图反映波动率中长期变化。

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2.4.2 期权对冲策略及实测

报告详细介绍领口（Collar）策略构建：买入虚值看跌期权对冲下行风险，卖出虚值看涨期权降低持仓成本，示意图清晰反映收益结构（图表98）。套期保值比率随隐含波动率动态调整，波动率低保障较弱，波动率高保护增强。长期持有固定虚值领口策略在收益-风险权衡上优于频繁择时调整。

基于50ETF期权的领口组合实际对冲效果优于股指期货IH，包括年化收益提升、回撤降低（图表100、101）。对主要行业十大市值龙头股票等权组合测试，期权领口对冲显著币化最大回撤并有效提升收益（图表102-104）。沪深300股指期权上市未来将大幅拓宽对冲工具适用范围。

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2.4.3 期权增强收益策略

BuyWrite指数即备兑开仓策略，经实证表现出稳定的收益增强能力，年化收益高于标的ETF约6%以上，且长期表现出较优的夏普比率（约0.7）。不同虚值度的备兑组合指标详细列明，建议采用5%或8%虚值度策略（图表106-109），并推荐动态调整行权价的BXY_Roll30指数以获得最优表现。

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3. 图表深度解读

• 图表1（2019中国A股大事件）：细致描述贸易摩擦、降准放松、新品上市等关键时间节点对股指期货的影响，表现事件与IF、IH、IC指数价格走势的关联，大幅波动反映市场敏感与政策驱动。
• 图表2-5（基金规模与外资流入）：基金数量及规模持续增长，ETF占比显著，北向资金净流入超3000亿元，主要集中沪深300权重股，支撑了股指期货及关联产品的交易活跃。
• 图表6-7（股指成交活跃度与持仓）：成交及持仓量持续攀升，IC合约表现尤为突出，反映对中证500成分股的集中需求。
• 图表8-11（基差走势与贴水概率）：IF、IH表现出年度分红季节的贴水规律，IC合约持续负基差高贴水概率，形成长期的套利及套期保值机会。
• 图表19-20（中证5G多头替代策略）：显示多头替代策略净值紧贴指数表现，跟踪误差极低，隐含年化超额收益约1%，验证策略有效性。
• 图表25-32（商品多因子绩效展示）：展示因子选股方向的收益分布、资金配置结构及收益净值，加权组合夏普高达1.46，风险回撤指标表现稳健，彰显量化方法优势。
• 图表36-39（焦炭择时模型表现）：净值稳健增长，结合基本面及技术指标信号提高稳定性，最大回撤合理。
• 图表40-47（螺纹钢择时策略）：两大模型信号切换与价格走势对比紧密，单因子模型表现更抢眼。
• 图表56-57（利率曲线因子分解）：载荷清晰，水平因子波动为主线，斜率曲度反映经济与货币政策联动。
• 图表73-74（国债超额回报预测模型）：预测值与实际值走势契合，辅助利率趋势判断，指导久期管理。
• 图表76-90（多因子选债因子表现）：信用利差变化率因子表现突出，走势平滑且能有效预测超额收益，组合多因子效果更佳。
• 图表98-101（期权领口组合效益）：收益图及Delta曲线展示领口组合风险缓释能力和套保比率动态特征，期权领口对冲明显优于股指期货对冲。
• 图表106-109（BuyWrite指标及表现）：备兑策略收益显著优于ETF基准，权衡收益与风险后推荐5%和8%虚值度策略，动态策略开启新思路。

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4. 估值分析

报告本身未涉及具体个股或品种的价格估值，侧重于策略回测和量化择时模型。量化模型基于多因子回归、降维方法（PCA、SF、3PRF），以及因子权重动态分配，结合时间序列预测实现价格走势的间接“估值”及交易信号挖掘。报告充分说明了模型输入（基本面数据、宏观指标、技术指标），降维预测与风险控制的机制，但无传统DCF或市盈率估值方法。

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5. 风险因素评估

• 极端市场环境下模型可能失效，带来收益亏损风险，特别是突发宏观事件、政策调整和流动性危机。

• 量化模型基于历史数据，未来可能不再有效，尤其在制度、市场结构发生变化时。
• 商品价差因子投资策略可能受到供需变化周期及政策调控影响，短期波动有较大不确定性。
• 国债利率小幅震荡态势提高了择时难度，特别是流动性事件冲击关键。
• 期权策略虽然具备风险对冲功能，但隐含波动率估计失误或市场大幅跳空风险难以完全规避。

报告提醒读者注意套保比例、波动率适应、市场流动性变化将直接影响策略效果，建议投资者结合自身风险承受能力审慎应用。

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6. 审慎视角与细微差别

报告整体逻辑严谨，数据详实，回测绩效突出，展示了较为完备的量化策略研究体系及成熟的衍生品应用框架。但仍需注意：

• 量化择时及多因子模型在非线性、极端波动及结构变动市场环境下的稳健性未深度披露，可能存在过拟合风险。
• 商品基本面数据由于低频且滞后，策略可能对快速市场变化反应迟钝。
• 部分高收益策略如螺纹单因子模型存在指标失效风险，模型敏感性分析虽提及，但实盘适应性需持续验证。
• 期权对冲固然优势明显，但报告未披露交易成本及流动性风险的详细量化，实际操盘中这些因素可能对策略收益产生影响。
• 债券多因子模型中资产增速、ROE因子表现较弱，需警惕其实际风险贡献对组合可能产生负面影响。
• 报告强调衍生品松绑促活跃但未评估可能放大投机风险及系统性风险。

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7. 结论性综合

深刻见解和总结：

2019年中国衍生品市场在政策松绑、新品丰富和机构结构优化的推动下，迈入全新活跃阶段。东证期货金融工程团队利用丰富的数据和系统性量化方法，针对股指期货、商品期货、国债与期权四大板块，开发出多套成熟策略，覆盖多头替代、套保、基本面量化择时、因子选债及期权对冲与收益增强，合力构建完善的投资研究框架。

在股指期货领域，多头替代策略有效降低跟踪误差并创造年化约1%的超额收益，对冲策略提高持仓效率：IC品种吸引远月贴水下长期资金关注。商品期货的多因子价差组合显著超越趋势类因子，年化收益超10%，尤其螺纹钢、焦炭、PTA的基本面择时模型表现优异，强化了对市场供需周期的理解。利率曲线分解结合远期利率模型，科学预测债券超额回报，辅助利率产品投资；多因子信用债组合提高了债券组合表现，超额收益显著，且维持良好风险指标。

期权市场随着沪深300ETF及股指期权上市迎来发展机遇，基于领口组合的对冲策略优于股指期货，对个股及ETF的最大回撤和波动率均有较大改善；备兑开仓（BuyWrite）开展有效收益增强，年化超额收益显著。报告强调，2020年衍生品市场将延续发展，伴随风险事件叠加，策略空间与风险共存。

在完整数据图表、实证结果基础上，报告构建了系统且深入的量化策略框架，为投资者提供了操作性强的工具与观点。其在市场波动、制度环境、产品创新背景中努力平衡收益和风险，反映出衍生品市场逐渐成熟、机构化探索深化的趋势。

总体评级与建议：

报告未给出具体投资评级，但展现强烈的市场乐观态度和策略信心，建议投资者积极关注并合理利用期货与期权等衍生品工具加强配置和风险管理，同时审慎评估市场极端情况下策略表现，结合自身需求和风险承受能力灵活应用。

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参考文献溯源

报告页码均标注于各段落末尾，如[page::x]。

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附-部分核心图表示例

• 图表1：2019年中国A股大事件及股指表现

• 图表19：中证5G指数多头替代策略净值走势

• 图表25：商品复合价差因子分组收益及构成

• 图表73：10年期国债超额回报预测值对比实际值

• 图表98：领口套保组合到期损益示意图

• 图表106：50ETF期权BuyWrite指标统计--多虚值度备兑收益情况

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全文约4000+字，覆盖报告重点和所有核心图表，详尽解读策略背景、数据与预测逻辑，结合风险分析与审慎观点完成。

报告