上周市场表现回顾（2021/2/18-19） [page::2]

| 指标 | 指数/风格 | 周涨跌幅 |
|----------|--------------|----------|
| 上证综指 | - | 1.1% |
| 创业板指 | - | -3.8% |
| 稳定风格 | - | 4.7% |
| 金融风格 | - | 3.0% |
| 消费风格 | - | -1.7% |
| 采掘行业 | - | 8.7% |
| 家用电器 | - | -3.9% |

• 市场呈现分化，权重抱团现象降温，成交量和换手率环比均有所下降。

- 大中市值组合权重上涨，小市值组合权重下降，反映资金结构调整。

• 周内行业涨幅最大为采掘和有色金属，消费板块回落明显。

PPI 同比增速历史趋势及全球对比 [page::3]

• 2002年以来，中国PPI经历了三次由负转正的较大上涨周期，最新一次发生于2021年1月。

- PPI先行于CPI，体现工业品价格对后续消费物价的传导。

• 全球多个经济体PPI增速具有高度同步性，反映全球经济及大宗商品周期趋势。

PPI与大宗商品相关性分析 [page::3][page::4]

| 指标 | 原油 | 铜 | 铁矿石 | 股指 |
|---------------|----------|----------|----------|----------|
| 南华商品指数 | 78.99% | 85.22% | 82.23% | 19.72% |
| 南华金属指数 | 50.01% | 91.39% | 96.09% | 38.13% |
| 南华农业指数 | 32.21% | 60.78% | 55% | 10% |
| 南华工业品指数| 80.36% | 84.77% | 82.65% | 14.95% |

• PPI指数涵盖范围广，以生产资料权重70%，对采掘和原材料等行业影响显著。

- 主要大宗商品指数（尤其工业品指数）与PPI月度同比增速高度同步。

• 原油、铜、铁矿石等为大宗商品价格走势核心代表。

PPI与债券市场联动表现 [page::4][page::5]

| 10年国债收益率区间 | 市场状态 |
|---------------------|----------------|
| <3% | 资金逐步流出 |
| 3%-3.5% | 波动 |
| >3.5% | 吸引资金流入 |

• 过去三轮PPI由负转正均伴随10年国债收益率显著攀升。

- 股债相对回报率持续下行，债券市场安全边际明显提升。

• 当前债市处于收益率3%-3.5%区间，预计未来仍可能保持震荡格局。

PPI与股票市场关系及结构表现 [page::6][page::7]

| 2009年7月-2011年7月股市行业表现 |
|---------------------------------|
| 上证指数 | -4.83% |
| 稳定风格 | -4.05% |
| 金融 | -19.42% |
| 成长 | 42.12% |
| 消费 | 47.15% |
| 周期 | 30.07% |

| 2016年1月-2017年2月股市行业表现 |
|---------------------------------|
| 上证指数 | -8.40% |
| 稳定风格 | -7.25% |
| 金融 | -5.64% |
| 成长 | -22.68% |
| 消费 | -7.41% |
| 周期 | -8.75% |

• 沪深300指数与M1同比增速呈现同步，M1领先PPI约9-12个月。

- PPI上涨反映需求端提升，工业企业盈利改善推动股市结构性行情。

• 过去两轮PPI上涨周期股市表现差异明显，金融和消费板块抗跌较强，成长板块波动较大。

风险提示 [page::7]

• 本文基于历史数据与规律建立逻辑模型，但未来行情不确定，存在模型偏差与适用性风险。

报告全面详尽分析：PPI同比增速由负转正后对市场影响专题研究

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《PPI 同比增速由负转正后对市场有何影响？》

- 作者：包冬青，执业证书编号 S0340520010001

• 发布机构：东莞证券研究所

- 发布日期：2021年2月22日

• 主题：宏观经济指标PPI（生产者价格指数）由负转正的历史情况及其对大宗商品、债券和股票市场的影响。

- 风险评级：中风险

• 目标及核心论点：

- 分析自2002年以来我国PPI同比增速由负转正的四个阶段，尤其关注2021年1月PPI由负转正的含义和市场反应。
- 阐述PPI与大宗商品指数、债券收益率、股票市场表现的对应关系及机理。
- 讨论PPI由负转正对资金流向、资产配置及宏观经济形势的潜在影响。
- 通过量化历史数据规律解读，目前市场出现结构性变化，债券安全边际上升，股票市场则表现分化。

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2. 深度章节分析

2.1 上周市场表现回顾（2021/2/18-19）

• 关键论点：

- 市场表现分化，上证指数上涨1.1%；创业板指数跌幅较大（-3.8%）。
- 风格板块中，稳定、金融、周期和成长板块上涨，消费板块下跌。
- 行业涨幅前五名以资源类，如采掘、有色金属领涨，家电、食品饮料等消费行业跌幅较大。
- 成交量下降10%，换手率轻微降低，权重抱团现象有所降温。
- 资金流向显示陆股通持续净买入，机构仓位小幅调仓向中大市值倾斜。

• 数据解释：

- 表1显示详细市场涨跌信息，且风格和行业轮动明显，反映产业链和资金偏好分化。
- 表2则呈现市场情绪指标，有助判断资金活跃度和机构态度。

• 意义：短期市场反映资金择机布局，谨慎态度明显，反映对宏观环境和PPI走势存在不确定性[page::2]

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2.2 PPI同比增速由负转正的历史脉络与现状

• 关键论点：

- 2021年1月PPI同比增速由负转正（0.3%），环比上涨1%，这是自2002年以来第四次PPI由负转正。
- 细分行业中，钢铁、黑色金属、有色金属及煤炭等生产资料价格涨幅显著。
- PPI反映生产领域价格变动，先于CPI传导，全球PPI月度同比同步性高，表明结构性共振。
- 过往三次由负转正发生于2002年12月、2009年12月及2016年9月，均对应不同时期宏观经济环境和政策背景。

• 理论支撑：

- PPI领先CPI的阶段性传导关系强调生产价格作为宏观通胀及经济周期的先行指标。
- 全球同步波动印证全球经济周期和大宗商品行情的共振性质。

• 数据解读：

- 图1（PPI与CPI同比走势）显示PPI波动幅度更大，且滞后一段时间后CPI出现反应。
- 图2显示多个主要经济体的PPI同比变动趋势接近，提示全球市场大宗商品价格共同驱动的通胀效应。

• 意义：PPI由负转正往往预示大宗商品价格底部回升，生产领域通胀压力上升，对经济供求关系调整及相关资产价格有先行指示意义[page::3]

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2.3 PPI 与大宗商品市场关联分析

• 关键论点：

- 大宗商品指数以南华商品指数为代表，涵盖原油、铜、铁矿石等基础工业品。
- PPI对大宗商品价格敏感，主要由生产资料（约70%权重）推动，生活资料权重约30%。
- 相关表数据显示南华商品指数与原油、铜、铁矿石的相关系数均在80%以上，反映行情高度联动。
- 生产资料型行业，如石油、黑色金属、煤炭、有色金属等，与PPI变化密切相关。

• 图表解读：

- 表3呈现南华商品指数与关键大宗商品价格及股指的相关系数，显著高关联度揭示价格联动性。
- 图3显示南华工业品指数、商品指数与PPI同比增速同步提升趋势，价格走势一致说明其作为PPI重要驱动力的作用。

• 意义：

- PPI作为工业品价格指数，其上涨绑定大宗商品价格上行趋势，反过来能揭示经济复苏和工业需求转暖。
- 大宗商品价格与PPI互动形成产业链价差传导，影响生产盈利和后续消费价格。

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2.4 PPI 与债券市场关系及收益率波动

• 关键论点：

- 中债国债10年期收益率与PPI同比增速呈同步波动，反映了通胀预期对债券收益的影响。
- 历史上三轮PPI由负转正波段伴随债券收益率显著上升：2002-2004、2009-2011、2016-2018年。
- 2002年周期伴随全球经济复苏与货币紧缩，收益率从2.5%升至5.4%。
- 2009年周期受“四万亿”刺激及货币收紧影响，收益率从3.3%升至4.0%。
- 2016年周期主要是供给侧改革背景下流动性收紧，收益率从2.6%攀升至4.0%。

• 图表解读：

- 图4描绘了PPI同比增速与10年期国债收益率的同步走势与峰谷对应，支持联动观点。
- 表4对10年期国债收益率区间划分资金流动状态，明确收益率高低带来的资金吸引力。

• 市场表现补充：

- 股债相对回报率指标从2020年3月的0.96降至0.54，说明债券安全边际增强，市场避险需求上升。
- 图5股债相对回报率图表揭示投资者偏好转向债券的趋势。

• 意义：

- PPI上行初期往往伴随通胀预期上升，债券收益率上升反映市场对资金成本和风险溢价的重新定价。
- 收益率区间的划分为投资决策提供了清晰框架，收益率高位吸引资金流入，影响资金面和市场估值[page::4][page::5]

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2.5 PPI与股票市场的联动及结构性表现

• 主要观点：

- 沪深300指数与M1货币供应量同比增速呈同步关系，且M1同比增速领先PPI同比增速9-12个月。
- M1上涨表明企业投资意愿增强，推动需求及工业品价格上升，提升工业企业盈利。
- A股上市公司以工业企业为主，银行利润亦与工业盈利相关，因此PPI变动对企业盈利有实质性影响。

• 图表解读：

- 图6展现了PPI同比增速、M1同比增速与沪深300指数的历史走势，显示先行关系及联动规律。

• 结构性市场表现：

- 分析过往PPI上升两轮行情的市场表现差异：
- 第一轮（2009-2011年）期间，上证指数整体下跌4.83%，但成长型、消费和周期板块均表现正向，金融板块跌幅较大。
- 第二轮（2016-2017年）上证指数下跌8.4%，金融、消费、周期板块抗跌，成长板块跌幅严重。

• 图表辅助：

- 图7、图8显示各风格板块的涨跌幅与波动区间，强化结构性市场差异。

• 意义：

- PPI上升阶段股市表现复杂，整体指数可能承压，但不同风格及行业板块表现不一，投资者需关注结构性机会。
- M1领先性强调货币政策与资金面变化对经济及资本市场的传导影响[page::6][page::7]

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2.6 风险提示

• 报告多基于历史数据规律推导，模型存在局限和偏差风险。

- 历史表现未必对未来具备充分预测能力，尤其在政策环境及全球经济形势变化剧烈时风险加大。

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2.7 报告结论及评级

• 综合历史多个周期经验，PPI由负转正通常预示经济拐点和价格回升，影响宏观经济及资产价格。

- 债券市场对PPI变化反应较快，收益率上升表明市场逐步调整通胀预期。

• 股票市场体现出结构性分化，核心是资金和盈利的双向影响。

- 投资策略应关注债券收益率所处区间，线索指示资金流向。

• 根据东莞证券评级体系，风险评级中风险，预期未来市场有较大波动与机会[page::0][page::8]

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3. 图表深度解读

图 1：PPI与CPI月度同比增速趋势图

• 内容说明：展示2002年至2020年间PPI与CPI同比增速的月度走势。

- 数据趋势：
- PPI波动幅度较CPI更大，先行于CPI走势，表现出周期性大幅波动。
- 近似的趋势走势体现生产价格传导到消费价格的动态过程。

• 联系文本：图示验证了报告观点，PPI作为生产端价格变动的领先指标，对CPI及宏观经济通胀环境具有指示作用。

图 2：全球主要经济体PPI同比增速

• 内容说明：比较中国、日本、美国、韩国4国PPI同比增速走势。

- 数据趋势：
- 大部分周期同步，尤其在经济低迷期表现明显。
- 各国PPI走势均反映全球性大宗商品价格波动和全球经济周期。

表 3：南华商品相关系数矩阵

• 内容说明：南华商品指数及其子指数（工业品、金属、农产品）与原油、铜、铁矿石及股指的相关系数。

- 数据分析：
- 原油对南华商品指数相关最高（近79%）。
- 铜对金属指数相关度超过91%，铁矿石相关度达96%，显示个别大宗商品对指数带来显著拉动。
- 股指与商品指数相关度较低，约10-20%，提示市场资金情绪与实体大宗商品基本面部分脱节。

图 3：PPI同比增速与南华工业品、商品指数走势对比

• 内容说明：2016年至2020年PPI同比增速与南华工业品、商品指数的时间序列走势。

- 趋势分析：
- PPI与工业品指数走势高度一致，二者同步攀升或回落。
- 南华商品指数整体趋势上升，反映广义商品价格推升PPI。

图 4：PPI与中债国债10年收益率动态对比图

• 说明：展示PPI月同比及10年期国债收益率时间序列。

- 解读：
- 收益率集体在PPI上升周期中同步走高。
- 体现市场对通胀和利率风险的重新估价，债券收益率在PPI重要拐点反应敏感。

图 5：股债相对回报率走势

• 说明：权益资产对债券资产回报比率历史走势。

- 趋势：
- 2020年高位回落，至0.54表明债券安全边际正上升，投资者风险偏好趋于保守。
- 股债资产在经济不同阶段体现轮动与动态平衡。

表 4：债市收益率区间划分策略表

• 说明：收益率低于3%、3%-3.5%、3.5%以上对应不同资金流动方向。

- 用途：为投资决策提供简单的客观分类，利于把握资金入市节奏。

图 6：PPI同比增速、M1同比增速与沪深300指数走势

• 说明：跨时序对比PPI、M1增长与股指表现。

- 要点：
- M1领先PPI，且M1、股市走势一致，说明货币流动性先行推动企业投资和工业回暖。
- 股市走势与PPI密切相关，反映真实经济利润变化。

图 7和图 8：过去两轮PPI上行阶段股市结构表现表

• 内容：

- 详细展示2009-2011年及2016-2017年期间股票市场不同板块的涨跌幅、振幅数据。

• 分析：

- 两轮市场结构不同，第二轮整体市场表现更弱，成长板块遭遇较大调整。
- 说明PPI上升并非一定带动整体股市上涨，板块轮动明显。

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4. 估值分析

本报告未详述具体个股或行业估值数据，主要为宏观和市场结构分析，未使用特定DCF或倍数估值模型，但通过对债券收益率走势和资金流向的分析，间接引导投资者关注收益率区间对应的风险与机会，从而影响资产配置估值判断。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：

- 报告基于历史数据规律推导，未来宏观经济环境和政策可能出现结构性变化，导致模型失效。

• 政策风险：

- 央行货币政策边际调整有不确定性，影响资金面流动性及资产价格波动。

• 市场波动风险：

- PPI与股债市场联动虽有统计规律，实际风险偏好和资金流动易受突发事件干扰。

报告没有具体提出缓解策略，但通过合理划分债市收益率段，建议关注资金流入与流出节点，加强风险管理，尤需关注政策指引的边际变化。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告重点放在历史数据规律和典型周期对比，虽具参考价值，但对当前复杂国际局势、全球疫情后遗症及新兴经济体结构调整等因素考虑有限。

- 量化模型依赖历史回测，存在向前看偏差，未充分考虑新时期经济结构性改变与政策创新可能带来的偏差。

• 股债市场同步或跷跷板效应描述虽清晰，但投资者应结合宏观政策、货币政策预期等因素，进行多维综合判断。

- 报告对PPI的经济影响强调生产价格传导但未深入探讨国际贸易摩擦、大宗商品供给链冲击等外部因素对PPI的干扰。

• 行业详细关联虽然提及相关系数，但未展示分行业盈利预测，限制了深度产业投资建议制定。

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7. 结论性综合

本报告围绕PPI同比增速由负转正的历史经验，特别是2021年1月的最新数据，系统分析其对大宗商品市场、债券收益率走势及股票市场表现的复杂影响规律。通过大量历史数据和图表，报告明确了PPI作为生产价格先行指标的核心作用，以及其与工业品价格、大宗商品指数的高相关性，揭示了PPI变化对债券收益率的拉升作用及资金流入变化的阶段划分。同时，通过M1供应量领先PPI的货币-需求链条，进一步阐释了股票市场与工业盈利之间的通道。

具体细分来看：

• PPI由负转正过往三次重要周期伴随着全球及国内经济复苏货币紧缩，2021年4th周期初现迹象，有助于判断当前经济从疫情影响逐步回暖。

- 大宗商品价格涨势强劲，尤其在能源、黑色、有色金属等关键工业品领域，支撑生产资料价格指数上扬，映射出工业活动改善。

• 债券市场收益率上行符合通胀预期加剧的常规反应，资金流动阶段性确认收益率节点的作用清晰，提示政策面对流动性收紧需警惕。

- 股票市场受资金面及盈利面对冲，结构性分化显著，成长和消费表现波动，投资者需理性选择行业和风格。

• 近期债券安全边际增强，股债转换趋势初现；策略上根据10年期国债收益率水平调整资产配置更具操作性。

- 风险提示强调历史规律依赖风险，模型和预测存在不确定性，提醒投资者保持谨慎。

综上所述，该报告通过细致的历史数据分析，结合宏观及金融市场视角，提供了较为全面的解读框架和投资参考，具备较高实用性和操作指导价值，尤其对关注宏观通胀预期与资产配置决策的投资者十分关键[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

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附：部分重点图表预览

图 1：PPI与CPI月度同比增速



图 3：PPI与南华工业品、商品指数同比增速



图 4：PPI与中债国债10年到期收益率



图 5：股债相对回报率



图 6：PPI、M1同比增速与沪深300指数走势



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> 本次解读力求从宏观经济、金融资产配置及行业影响多维度详尽揭示PPI由负转正对市场结构和价格走势的深远影响，辅助投资者准确把握经济周期的信号和资产配置节奏。

报告