研报核心观点与EMAX定义 [page::0][page::1]

• 光大证券基于5分钟高频数据，创新性构建EMAX指数，核心为描述单位指数点变动对应的换手率，以精准反映市场成交活跃度及投资者情绪。

- 成交量虽直观但受市场容量增长影响大，单纯交换量不足以刻画价量配合；换手率虽有较好历史参考意义，但依旧未充分体现价格变化过程中的资金动向。

• EMAX通过对指数组成的5分钟涨跌区间分别回归成交金额，结合流通市值标准化及量纲调整，解决传统指标缺陷。

EMAX数据测算方法与流程 [page::3][page::4][page::5]

• 采用5分钟频度数据，因开盘收盘价与最高最低价接近度高（≈78-81%），利于更准确估算单方向价格变动对应的成交金额。

- 对5分钟周期内指数涨跌分别建立线性回归模型，计算成交金额弹性系数，通过Chow检验验证涨跌弹性是否显著不同，最终以上涨弹性为活跃度指标核心。

• 计算流程涵盖数据分类、回归建模、结构性检验及系数标准化，确保EMAX指标在量纲和统计意义上的严谨性。

EMAX指数表现与市场验证 [page::6][page::7][page::8]

• 发布的EMAX涵盖上证综指、沪深300、中小板综指，能反映不同市场风格和行业活跃度，有助于行业轮动与风格转换判断。

- EMAX指数领先于市场见顶和见底，构建的多种策略（均线交叉、区间买卖、低点买入持有）经回测均表现优越，累计收益率超100%-300%。

• 当前市场反弹虽显著，成交量放大但EMAX活跃度仍维持低位震荡，反映市场多空分歧及中长期经济担忧背景，建议等待EMAX 30天均值突破2后再逐步加码。

量化交易策略总结 [page::0][page::8]

• 均线策略：短期均线（7日）上穿长期均线（20日）触发买入信号，策略累计收益率达到100%-150%。

- 区间买卖策略：基于EMAX30日均线，活跃度越过上限（约3）买入，低于下限（约2）卖出，策略累计收益率超过300%，最高近500%。

• 低点买入持有策略：EMAX30日均线突破下限2后，延时30-40天买入，持有60-90天，累计收益率约250%以上。

- 策略本质体现左侧价值投资与右侧趋势投资的切换，利用EMAX指标的先行性提高交易胜率。

光大证券市场活跃度指数 EMAX 研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《光大证券市场活跃度指数 EMAX，静待活跃度的上升》

- 作者及联系方式：分析师刘道明，执业证书编号 S0930210060005，联系方式021-22169109，邮件 liudaoming@ebscn.com

• 发布机构：光大证券研究所

- 时间：报告中未标明具体发布日期（但根据数据图表推测时间段约2010年及之前）

• 主题：将高频数据与量价关系结合，创新研发A股市场活跃度指数EMAX，剖析其对市场见顶见底的领先预警功能，并基于该指数构建多种投资策略。

- 核心论点与目标传递信息：
- EMAX指数基于5分钟高频数据，通过衡量市场指数单位变动所对应的换手率，反映成交的活跃程度及投资者情绪；
- 指标具备领先市场约三个月的预示顶部和底部的能力，实测收益显著（多达300%以上）；
- 当前（报告时间点）EMAX处于历史低位，市场虽有反弹，但尚未确认见底，建议等待活跃度显著上升以降低风险；
- 报告强调等待活跃度指数30天均值超过2以上为较佳买入点，体现对量价配合与趋势反转的重视。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导引与EMAX指数设计思路（页0）

• 通过高频数据，团队设计出EMAX系列指数，包含上证综指、沪深300、中小板等；

- EMAX实质是单位指数点变动对应的换手率，体现价量配合的市场活跃度，为情绪指标；

• 历史回测策略表明，基于EMAX的买卖策略累积收益率超300%，强调趋势跟随优势；

- 当前市场虽反弹，成交也有放大，但活跃度未显著上升，因而短期激进操作风险大，建议耐心等待；

• 当前EMAX 30天均线约1.7，低于建议的买入区间2，需要时间确认。

分析与推论：

报告把“价”与“量”的结合比作“活跃度”指标，旨在解决单纯成交量或换手率无法准确预判市场阶段的问题，创新性体现了高频数据在量化指标设计上的应用，为机构投资者提供趋势与反转的量化信号[page::0]。

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2.2 成交量指标评价（页1）

• 成交量是市场最直观活跃度指标，涨势时量大，跌势时量小；

- 存在缺陷：
- 市场容量逐年扩大，成交量绝对值失去对比意义；
- 不同日期指数涨跌幅不一致，成交量无法量化价格变动配合程度；

• 图表1显示2003-2010年上证综指与周成交金额的关系，成交金额曲线与指数走势走势高度同步，但绝对量水平无直接意义。

分析与推论：

成交量虽很常用，但缺乏可比性和量价一体的判断标准，依赖成交量易导致误判，报告明确指出该指标存在天然不足，需要创新改进[page::1]。

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2.3 换手率指标改良及其局限性（页2）

• 通过除以流通市值对成交量标准化形成换手率，具有历史纵比的可比性；

- 换手率比纯成交金额更有参考价值，且显示一定领先市场的性质（尤其06年牛市后）；

• 换手率低位显著上升超过1%，持有3个月左右能实现200%-300%收益；

- 但换手率仍只体现“量”，难以定量衡量“价量配合”；

• 以换手率除以指数日变动点数的简单方法存在缺陷，无法捕捉单边走势与震荡走势的差异。

图表2展示了换手率与上证综指关系，呈明显相关性但不完美。

分析与推论：

标准化的换手率弥补绝对成交量缺陷，表现出较好领先性；但其未能考虑价格变动的性质与幅度，缺乏对价格行为的加权。因此报告尝试结合高频内盘价量变动的更精确模型[page::2]。

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2.4 新指标EMAX的构建（页3-5）

• 采用5分钟高频数据作为基础，每个5分钟区间内价格与成交量数据是分析的基本单元；

- 5分钟频率优于1分钟和15分钟的选择，因5分钟时间段内的开盘价、收盘价与最高最低价差异最小，说明单方向运动特征较强（图表3，5分钟段价格行为最单边化）；

• 理论基础借鉴此前“弹性”测算方法，即计算指数变动一个点所对应的成交金额；

- 分类对待上涨与下跌区间，分别通过线性回归计算成交金额与指数点变动的关系：
- 模型形式为 $V{i+}=\alpha{i+}+\beta{i+}\times I{i+}$ （上涨）
- $V{i-}=\alpha{i-}+\beta{i-}\times I{i-}$ （下跌）

• 加入常数项以剔除固定成交额的影响；

- 应用Chow检验检验上涨与下跌系数是否相等，绝大多数日子两者可视为一致，仅用上涨系数$\beta{i+}$计算；

• 标准化处理：将上述交易额系数除以流通市值并乘以量纲调整，以生成换手率意义的EMAX指标；

- 图表4流程呈现了从5分钟分型数据、回归运算到标准化系数得出EMAX的步骤。

分析与推论：

该方法创新性地融合了高频“弹性”计算和价格波动对应资金量化测算，突破单纯换手率和成交量指标的限制，构造出了能准确反映市场情绪及活跃程度的指标，有效捕捉成交资金对指数涨跌的影响力度[page::3] [page::4] [page::5]。

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2.5 EMAX的行业与风格拓展（页6-7）

• 采用同样模型方法可计算不同指数类EMAX，包括风格指数和行业指数；

- 首批指标对应：
- 上证综合指数（EMAXSH）
- 沪深300指数（EMAXHS300）
- 中小板综合指数（EMAXZXBZ）

• 相关图表（5、6、7）显示各指数及各自EMAX值及30天均线走势图；

- 从图看，EMAX高峰多对应历史大牛市和顶点，体现活跃度先于指数阶段的提示作用；

• 构建并测试三种基于EMAX的交易策略：

1. 均线交叉策略：短期N天均线与长期M天均线交叉金叉买入死叉卖出，累计收益100%-150%；
2. 绝对值区间策略：基于EMAX 30天均线区间B(买入)与S(卖出)设计买卖信号，动量策略在B约2，S>3时累计收益超过300%，远超反转策略；
3. 低点买入持有策略：EMAX 30天均线突破低位B后买入30-40天持有60-90天，累计收益250%以上。

分析与推论：

EMAX的多指数适用性及策略回测显示其较强的普适性和实操价值，表明活跃度在市场不同细分版块同样表现出领先信号和趋势跟踪潜力，策略收益水平显著支持报告论断[page::6] [page::7]。

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2.6 市场结构、投资行为与活跃度逻辑（页8）

• 价值投资与趋势投资分别对应左侧和右侧买入，市场活跃度指标恰好反映这一动态过程：

- 市场进入单边上涨时，趋势投资大量涌入，活跃度显著提升；
- 市场进入顶部阶段，活跃度反而下降，因单位指数点伴随较低成交量换手；
- 下跌阶段，初期争议大导致活跃度维持低位震荡；
- 市场共识形成见顶转跌后，价值投资逐渐介入，活跃度重新抬升反映买入力量积累，推动市场触底反转；

• 当前市场（报告时间点），市场虽出现明显反弹，成交量放大，但活跃度未明显上升，分歧仍大，认定市场见底为时尚早；

- 统计显示，等待EMAX 30日均线超过2后1-2个月买入，获利概率更高，建议继续等待确认信号；

• 鉴于当时市场环境较07、08年单边走势复杂，策略参数可能需适时调整，但等待显著提升的活跃度指标仍是较为安全有效的操作指导。

分析与推论：

报告对投资者行为、市场情绪及量价关系的深刻剖析，使EMAX不仅是技术指标，更内嵌行为金融学逻辑，提供了对阶段性牛熊分界的量化阐释和风险提醒[page::8]。

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3. 图表深度解读

• 图表1（成交金额与上证综指走势）：

- 成交金额（周度，右轴）与指数走势高度同步，显示出成交量与价格走势的机械关联性；
- 绝对成交金额随市场扩容增大，难以直接用于历史比较；
- 反映了成交量不足以独立解释市场阶段的不足[page::1]。

• 图表2（换手率与上证综指走势）：

- 换手率标准化后与价格走势关联度提升，显示多次峰值领先价格阶段；
- 但换手率折射的依然是纯“量”的信息，未反映价格波动的质量与趋势；
- 图示换手率波动较大但无价格配合的内在权重[page::2]。

• 图表3（不同分钟频度数据价格波动特征）：

- 5分钟数据中开盘价与最高或最低价接近率最高（78%-81%），说明价格主要单向运动区间；
- 1分钟、15分钟、30分钟均次之，5分钟为性价比最优；
- 证明研究中选择5分钟频度的科学合理性[page::3]。

• 图表4（EMAX计算流程示意）：

- 从5分钟高频数据分类、回归、结构检验、标准化直至指数生成的流程清晰呈现；
- 显示方法论的系统性和可复现性[page::5]。

• 图表5-7（三个指数及EMAX表现）：

- EMAX曲线普遍领先指数涨跌；
- 活跃度峰值对应牛市顶点，谷值出现在熊市低点附近；
- 30日均线平滑处理，使信号更为稳定有效；
- 从不同市场细分角度确认EMAX有效性与适用性[page::6][page::7]。

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4. 估值分析

本报告作为市场活跃度指标及策略开发论文性质，未涉及具体公司估值或目标价预测，故无传统DCF、市盈率等估值模型分析。

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5. 风险因素评估

• 报告虽未专门设立风险章节，但隐含风险点包括：

- 当前市场环境与历史单边牛市不同，等待参数可能需调整，存在模型过拟合风险；
- EMAX虽领先市场，但指标本质基于历史数据回归，未来结构变化可能使指标失效；
- 指标高度依赖5分钟高频数据质量，数据异常或采集问题可能影响准确性；
- 投资策略存在交易成本、滑点等实际操作风险，回测表现未必完全再现实盘。

• 报告建议的“耐心等待活跃度指标显著上升”本身也是一种风险控制策略，降低市场短期反复的交易风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 技术复杂性与透明度：EMAX的计算涉及较为复杂的高频回归和统计检验，虽报告简要说明流程，但对非专业读者难以完全直观理解，可能影响指标的市场接受度；

- 单向使用上涨系数$\beta_{i+}$的合理性：尽管Chow检验支持合并上涨和下跌流程，但实际市场可能出现上涨与下跌成交驱动力不对称的情况，此简化可能忽视部分细微差异；

• 时间窗口选择的主观性：如回归使用过去5个交易日数据，均线策略中N=7、M=20等参数基于历史经验，未来市场结构变化可能导致效果下降；

- 历史数据依赖与未来变化风险：指标基于2003-2010年历史数据，面对未来市场环境与微观结构变化，指标预测准确性需持续验证；

• 策略测试回测期单一，缺乏多周期多市场验证，限制了指标和策略的广泛推广信心。

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7. 结论性综合

光大证券刘道明分析师团队基于5分钟高频数据创新设计了EMAX指标，通过量化指数点变动对应的换手率，从根本上突破了传统成交量或换手率单纯量的局限，实现在价量配合基础上的市场活跃度精确度量。EMAX指数不仅具备领先市场约三个月的预警阶段见顶或见底的能力，其在上证综指、沪深300、中小板等不同指数的适用性和多样化交易策略回测中均表现出优异的超额回报潜力（策略回测收益超过300%）。

报告深入剖析投资者行为中的价值投资与趋势投资交替作用对市场活跃度的影响，结合认知行为金融理论，赋予EMAX指标明确的行为金融学解释基础。当前市场虽有反弹迹象，但由于EMAX指标未显著突破低位，报告警示谨慎加仓，等待市场活跃度明显提升后介入，从而更有效管控风险／收益关系。

整体而言，EMAX是一个创新的、科学严谨而系统的市场情绪与活跃度量化指标，辅助投资决策的潜力显著。图表数据充分肯定了其理论设计的合理性和实际应用价值。报告建议投资者在当前阶段对EMAX指标保持关注，结合市场实际状况灵活调整交易策略参数，警示投机冲动，强调耐心等待指标确认炉火纯青时水到渠成的投资机会。

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参考文献与数据来源

• 光大证券研究所，[EMAX系列指标及策略研究报告] [page::0-8]

- 所有图表均由光大证券研究所提供，基于2003年至2010年高频及日线数据编制。

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总结：本报告构建了基于高频价量数据的市场活跃度指数EMAX，具备市场领先预判功能及优异投资策略回测表现，是A股市场情绪与活跃度量化研究的里程碑之作。当前阶段的低位活跃度尚需等待确认，投资者宜审慎观望，规避盲目乐观风险。[page::0-8]

报告