过去一年选基误区与业绩稳定性分析 [page::4][page::5]

• 单靠过去一年收益率最高或Sharpe比率最高选基，组合后的超额收益不稳定，甚至跑输偏股基金指数。

- 主因基金经理风格暴露极致，风格切换频繁导致业绩延续性差。

• 主动权益基金过去两年表现突出，平均年化收益达50%，但收益稳定性仍需谨慎对待。

基金Beta与Alpha表现差异及市场顺逆境划分 [page::6]

• 沪深300指数收益高，获取超额收益（Alpha）难度较大。

- 顺境市场定义为中证800指数当月收益超三年中位数，逆境市场反之。

• 市场顺逆境交替频繁，风格持续性偏弱。

顺境与逆境市场基金表现比较 [page::9]

• 过往顺境表现最好的基金未来累计收益表现偏低，波动大。

- 逆境表现优秀的基金未来累计收益最高，且回撤控制较好。

• 少数逆境优异基金组合明显跑赢偏股基金指数。

基金经理风格差异及核心维度分析 [page::11][page::12][page::13][page::15]

• 顺境优秀基金Beta暴露更大，行业集中度高，换手率高，风格偏行业配置，波动率较大。

- 逆境优秀基金Alpha积累更明显，选股能力强，个股集中度高，持股周期更长，换手率较低。

• 选股能力和行业配置能力构成基金的能力圈，顺境基金更擅长行业配置，逆境基金更擅长个股选择。

换手率与具体基金经理风格示例 [page::16][page::17][page::18]

• 顺境基金更倾向于高换手率、行业集中型投资，逆境基金更侧重个股集中和长期持有。

- 不同基金经理如国泰互联网+和富国美丽中国表现风格各异，前者弹性大，后者防御更佳。

顺境逆境投资能力与市场风格变化相关性及策略应用 [page::19][page::21][page::22]

• 成长风格行情中顺境投资能力显著提升，顺境基金波动性更大。

- 基金根据顺境和逆境能力分为四象限，第一象限基金组合在净值表现和超额收益上占优。

• 构建FOF组合选取顺境和逆境能力均优基金，历时2013-2020年年化超额收益达8.59%，信息比率达1.84。

优秀基金经理及管理人表现概览 [page::24][page::25][page::26]

• 选取多位顺境逆境表现优异基金经理，名单涵盖工银瑞信、银河、泓德、富国、兴全等公募头部基金经理。

- 管理人维度顺境和逆境能力得分体现泓德基金逆境能力较强，民生加银、兴全、交银施罗德等综合实力突出。

• 代表基金表现稳健，能适应市场风格变化，实现明显超额收益和良好回撤控制。

金融研究报告详尽分析报告

“刻画顺境和逆境投资能力，寻找不惧市场风格切换的基金经理”

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1. 元数据与概览

• 报告标题：刻画顺境和逆境投资能力，寻找不惧市场风格切换的基金经理

- 作者/研究支持：证券分析师邓虎和蒋辛，申万宏源证券研究

• 发布时间：2021年初（数据截止时间为2021年1月末）

- 研究对象：以A股市场主动权益基金及基金经理为核心对象，聚焦基金在不同市场环境（顺境市场与逆境市场）下的投资表现与风格差异，探讨基金经理投资能力的稳定性及其策略的适应性。

• 核心论点：

- 传统简单依据过去一年累计收益或夏普比率选基金存在显著缺陷，基金业绩表现较为不稳定。
- 市场分为顺境（牛市、成长行情）和逆境（震荡或熊市）市场，基金经理在不同市场环境的表现差异明显。表现优异的顺境市场基金经理更依赖Beta暴露（市场风格），表现优异的逆境市场基金经理则更擅长Alpha获取（选股能力）。
- 适应市场风格切换的基金经理（顺境和逆境均表现出色）极少，但其组合长期表现优于市场指数和单一维度突出基金经理。
- 结合基金经理的顺境和逆境投资能力构建FOF组合，能有效提高收益同时控制风险，具有较强应用价值。

2. 逐节深度解读

2.1 如何通过历史收益率数据筛选基金

• 主要论点：

- 利用过去一年收益率或夏普比率选择基金组合，实际表现并无持续性，存在“冠军魔咒”。
- Beta效应极易被演绎到极致，但Alpha的积累通常较慢且更难达到。
- 近年主动权益基金虽收益亮眼，但长期来看，业绩持续性弱，单纯靠历史高收益基金难以保证未来持续领先。

• 数据与图表解读：

- 【表1】收益率排名稳定性显示几乎无同一基金连续两年保持前10%排名，最高稳定率也只有约46%（50%组别）。
- 【图1/2】过去一年收益率和夏普比率排名前10的基金组合表现波动大，未持续跑赢大盘或偏股基金指数。

• 推理：基金经理容易在当年市场行情中极致发挥某种风格（Beta），但是这种风格在未来市场风格切换时难以持续适用，从而导致业绩波动。

2.2 市场划分及Beta与Alpha特征

• 市场划分方式：

- 采用中证800指数的月度收益率与过去三年月度中位数比较划分顺境月和逆境月。
- 顺境：当月收益率 > 过去三年月度收益率中位数；逆境反之。

• 【图4】市场顺境与逆境的时间划分清晰可见明显交替，反映市场风格频繁切换。
• Beta与Alpha的关系：

- 指数Beta效应越强，基金经理获取Alpha的难度越大。沪深300指数收益高但超额收益难获取，中证500和1000相对容易。
- 【图3】数据显示指数收益与基金超额收益呈明确负相关，强调选股能力需要理解行业及个股差异化。

2.3 顺境与逆境投资能力对基金表现的预测力度

• 定义：

- 逆境投资能力（ActiveDown）：基金在逆境月的累计超额收益率。
- 顺境投资能力（ActiveUp）：基金在顺境月的累计超额收益率。

• 关键发现：

- 过去逆境市场表现出色基金未来表现整体更优，且风险控制较好（最大回撤较低）。
- 顺境市场表现出色基金虽然在风好时收益较高，但整体波动加大，长期累计收益反而可能更低。

• 【图5/6】按组合跟踪显示逆境Top基金未来累计收益率显著优于偏股基金指数，顺境Top基金表现波动并不稳定。

- 【图7/8】进一步缩小样本到10只基金也验证此结论。

• 【表3/4】具体基金列表中，逆境表现出色基金异动较大但风险可控，顺境表现出色基金行业更集中且波动率高。

3. 透过现象看本质——基金经理风格分析

3.1 市场风格持续性弱且频繁切换

• 【图9/10】显示A股风格指数每两季度波动一次，且长周期中存在明显风格轮动（成长、价值、小盘、大盘轮换），限制了追随某一风格基金的长期表现。

3.2 基金经理风格的构成与对比

• 主要分析维度：

1. Alpha获取能力与Beta暴露度（Fama-French模型）
2. 组合构造：行业与个股集中度
3. 选股能力与行业配置能力
4. 换手率

• 结论：

- 顺境Top1组基金Beta均值为0.88，Alpha 4.37%，更多依赖市场风格（Beta），波动较大。
- 逆境Top1组Beta为0.8，Alpha 6.7%，更注重选股Alpha积累，个股集中度高且波动性较低。

• 【图12】Alpha与Beta曲线对比验证以上观点。

- 【图13】行业集中度与基金波动率正相关，个股集中度与收益率正相关，基金经理能力圈及投资逻辑扎根于个股精选，行业集中增加风险。

• 【图14】顺境基金偏行业集中，逆境基金偏个股集中，彰显两者完全不同的投资逻辑。

- 【图15】顺境基金行业配置能力更突出，逆境基金选股能力强。

• 【图16/17】顺境基金换手率更高，偏交易策略，逆境基金换手率较低，更注重持股稳定。

3.3 部分基金经理投资风格案例分析

• 国泰互联网+（顺境出色）：弹性大，行业配置能力强，行业集中度高，重仓TMT。

- 富国美丽中国（逆境出色）：回撤小，行业和个股相对均衡，个股选择能力突出。

• 【图18】二者风格对比与净值走势。

- 明星基金经理：多为消费主题基金，组合行业个股集中，顺逆境市场都有出色表现，技术及医药板块选股突出。

• 【图19/20】对标基金及其投资风格细节分析。

- 个案分析：银河现代服务主题行业配置均衡，核心行业收益突出且个股选股超额明显，体现扎实能力圈挖掘。

• 【图27】Brinson模型分解行业贡献收益。

4. 估值与组合构建策略（顺境逆境投资能力应用）

4.1 投资能力因子有效性与市场风格相关

• 顺境投资能力因子并非持续占优，在成长风格行情期间表现更佳。

- 逆境投资能力因子长期表现更好，尤其在不确定环境下。

• 【表7】【图21】展示顺境投资能力占优时间及市场风格对比。

4.2 四象限基金分类及组合表现

• 根据顺境及逆境投资能力构成四象限：

1. 两能力均强（适应风格切换最佳组合）
2. 顺境强逆境弱（进攻型，波动较大）
3. 顺境弱逆境强（防御型，波动较小）
4. 两能力均弱（避开）

• 【图22】示意四象限定义。

- 【图23】各象限基金组合净值表现，双强组合稳健，且收益远超其他象限。

4.3 FOF组合构建与表现

• 筛除超大规模基金，选取双强因子基金，最多精选10只，半年调仓，等权持有。

- 【图24】【表8】该FOF组合2013-2020年累计收益约426%，年化23.76%，超偏股基金指数约8.6%年化，信息比率高达1.84，表现稳健。

• 风险控制良好，最大回撤和波动率均低于基准。

- 【表9】【图25】最新持仓基金行业分散、个股适度集中，个股选择与行业配置能力均较强。

4.4 基金经理及管理人排名和风格总结

• 近三年和近五年双强因子基金经理样本不多，但表现优异，收益和回撤控制均优于市场平均。

- 【表10】【表11】列举近几年表现领先基金经理。

• 【图26】【图28】【图29】展示基金经理和管理人投资能力分布及其超额收益追踪。

- 泓德基金逆境投资能力领先，民生加银、兴全、交银施罗德等多家基金管理公司双强均衡表现突出。

5. 风险因素评估

• 重点披露历史业绩基于历史公开信息，未来可能因基金经理更换等产生偏差。

- 基金历史表现不代表未来表现，受宏观环境、市场波动、风格转换等多因素影响，存在波动风险。

• 本报告非基金产品推荐，仅供参考。

- 投资者应根据自身风险承受能力谨慎决策，结合官方信息充分理解基金策略与风险配置。

6. 批判性视角

• 报告客观且数据严谨，但仍基于历史数据及中证800指数基准，存在一定行业覆盖及样本选择限制。

- 对基金经理能力的划分更多依赖于统计因子及模型，难以捕捉非量化因素（如基金经理变动、市场突发事件等）。

• 顺境与逆境市场定义依赖历史中位数收益率，可能弱化部分极端行情影响。

- 对规模较大的基金排除可能忽视少部分表现优异的大型基金的贡献。

• 报告强调的顺逆境双能结合极为稀缺，实际投资中配置难度和流动性等实际问题尚未充分探讨。

7. 结论性综合

本报告系统分析了A股主动权益基金在不同市场环境下投资表现与风格特征，提出并验证了“顺境投资能力”和“逆境投资能力”两个关键投资因子，揭示基金经理在牛市和熊市阶段表现的本质差异。顺境表现出众基金依赖较强Beta效应和行业配置，波动较大，换手率较高；逆境表现优异基金体现更强的Alpha积累能力，注重选股，个股集中度高且换手率低。通过顺境逆境投资能力同时考量，可选拔出适应风格切换，具备稳定超额收益能力的基金经理和基金组合。

构建基于双因子的FOF组合，在市场历次风格切换和波动中显示出优良的收益风险特征，累计收益显著超越偏股基金指数，风险管理有效。由基金经理和基金公司层面进一步识别了行业领先者，为投资者提供了科学的基金筛选框架和实践工具。

报告结论支持投资者不宜仅盯短期冠军基金，应关注基金经理应对顺境和逆境的双重能力，合理配置基金组合，以提升组合稳定性和抗风格切换风险的能力。此研究对主动权益基金的精准筛选与组合优化具有重要参考价值。[page::0],[page::4],[page::5],[page::6],[page::7],[page::9],[page::10],[page::11],[page::12],[page::13],[page::14],[page::15],[page::16],[page::17],[page::18],[page::19],[page::20],[page::21],[page::22],[page::23],[page::24],[page::25],[page::26]

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图表深度解读

图1、图2：过去一年收益率最高及Sharpe最高的10只基金组合净值表现

• 描述与趋势：两组基金组合净值走势相近于偏股基金指数，无明显持续超额收益，且2015年起表现甚至落后于指数，且超额收益波动明显。

- 逻辑与结论：仅用过去一年收益率或夏普率选取基金不具备持续性，该现象由基金经理过度演绎Beta风格，而市场风格频繁切换导致。

图3：指数Beta效应越好，基金Alpha越难做

• 描述：沪深300指数收益率高于中证500/1000，但跟踪该指数的基金超额收益较低；消费行业基金超额收益也低于TMT基金。

- 含义：较好的Beta赛道难以获取Alpha，表明基金经理在高Beta行业中选股难度大。

• 支撑文本论点：基金选股能力需结合行业配置来看，不能简单以Alpha排序。

图4：顺境市场与逆境市场划分

• 描述：以中证800月度收益率与过去三年同期位数比较分割，附以红蓝色条表示市场状态。

- 含义：市场常切换于顺境与逆境，增强对基金细分市场表现分析的必要。

图5-8：顺境与逆境投资能力Top基金未来表现差异

• 图5/7顺境Top基金累计收益率不佳，有时落后偏股基金指数；图6/8逆境Top基金收益领先，表现强劲且更为稳定。

- 结论强化逆境投资能力对未来基金表现正向预测意义，顺境能力有波动风险。

图9、图10：市场风格频繁换手与创业板VS上证50表现

• 描述：风格指数变化量大，周期短，创业板和上证50之间风格明显交替反转。

- 说明投资者需警惕基金经理难以长期适应市场风格切换。

图12：顺境与逆境Top基金Alpha与Beta对比

• 逆境Top基金Alpha均值明显高于顺境Top，顺境Top基金Beta更高。

- 支撑逻辑：逆境基金更注重选股，顺境基金更多暴露市场风格。

图13、14：行业集中与个股集中对波动率与收益的贡献

• 高行业集中度基金波动率更高，个股集中度高带来更好收益。

- 顺境基金行业集中，逆境基金个股集中。

图15、16、17：选股与行业配置能力及换手率

• 顺境基金行业配置较强，换手率更高；逆境基金个股选择突出，换手率更低。

- 换手率差异代表两类基金策略进攻防御属性差异显著。

图18、19、20：典型基金经理风格案例

• 详细展现顺境与逆境强基金的行业个股集中度，配置与超额收益能力，以及净值曲线比较。

- 明星基金功底扎实，组合行业均衡，选股能力突出。

图21：市场风格变化及与顺境逆境指标的相关

• 显示成长风格时期顺境投资能力领先，价值及其他时期逆境能力占优，验证市场环境周期对基金能力表现的影响。

图22、23：四象限划分及基金组合表现

• 四类基金组合净值对比，双强组合表现最佳且收益稳健。

图24、表8、表9：FOF组合表现分析

• 复合指标构造的FOF表现卓越，净值持续创新高，信息比率显著，抗风格切换能力突出。

- 年度表现良好，回撤控制优于基准。

• 持仓基金行业分布合理，选股和配置能力强。

图28、29：基金公司顺境逆境能力与超额收益展示

• 标明泓德基金逆境投资能力领先，民生加银、兴全、交银施罗德、富国等公司整体能力突出，持久创造超额收益。

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总结

该报告以详实的基金历史数据与市场风格变动为基础，深刻解析了基金经理应对顺境和逆境市场的投资能力差异，明确提出双因子（顺境投资能力&逆境投资能力）识别基金经理的科学方法，并通过多层次实证，从风格特征、换手率及能力圈维度支持了顺境与逆境投资风格本质上的不同。基于此，提出“四象限”分类和基于双因子的FOF组合构建方法，实证结果表明此策略在提高收益率、优化风险控制及适应市场风格切换方面具备较大优势。

本报告对基金经理投资风格辨识及组合构建策略实践提供了系统性和可操作性的指导，对于主动权益基金投资者而言，建议关注基金经理的逆境投资能力，注重基金组合适应市场风格切换能力，实现收益稳健增长。

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（全文分析基于申万宏源证券研究全文共计28页的内容，所引用内容对应页数均标注在段末）

报告