扩散指数与周期行业景气指数构建原理 [page::0][page::1]

• 扩散指数通过计算处于扩张的指标占比，划分经济景气四阶段，50%为景气转折线。

- 周期行业指标分类为内部因素（产销量、价格、库存）及外部因素（需求、宏观），提出指标预处理流程保证计算质量。

有色金属及其他六大周期行业景气指数构建与验证 [page::2][page::4][page::5][page::6][page::7]

• 涉及价格、产量、库存、需求、宏观指标等多维度高频指标构建景气指数。

- 景气指数与行业营收增速高度正相关，景气扩张期营收增速明显提升，收缩期则下降，验证指标有效性。

周期综合景气指数及财务指标关系 [page::8]

• 将七个周期子指标等权融合形成综合景气指数。

- 景气指数波动与周期行业营收增速同步，扩张期营收增速提升20个百分点，显著反映行业基本面。

基于景气指数的行业配置模型及效果 [page::9][page::10]

• 行业景气指数划分为四档，赋予不同配置权重，权重归一化后组合年化回报仅约6%，仅提升2.5%超额收益。

- 行业配置较难带来本质收益提升，重点应放在景气择时和选股。

景气扩张期的择时价值与股票筛选条件 [page::10][page::11]

• 周期股在景气扩张期表现出明显正超额收益，景气收缩期相反，2012年弱复苏阶段收益表现异常。

- 分析师覆盖数大于5的股票未来一年净利润增速平均高出近20个百分点，作为选股初筛条件。

保守型与进攻型周期行业选股策略及回测成绩 [page::11][page::12][page::13]

• 保守型强调估值严格控制（PE<15，目标收益>20%），进攻型偏重未来3年利润增速30%以上及PE_FY3<15限制。

- 两策略均于景气扩张期表现出超额收益，且进攻型策略在强复苏期间优势显著。

• 等权配置两策略且仅景气扩张期持仓，回测年化收益32.3%，远超等权15.1%表现。

详尽分析报告：《国盛金工》——周期行业景气指数构建及应用

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《周期行业景气指数构建及应用 | 量化专题报告》

- 作者：段伟良、刘富兵

• 发布机构：国盛证券研究所，金融工程团队

- 发布日期：2021年3月11日

• 报告主题：周期行业的景气指数体系建立及其在行业分析、股票组合构建与投资决策中的应用

核心论点与目标：

报告系统介绍了周期行业景气指数的构建框架，基于扩散指数方法，分别针对七个典型周期行业（有色金属、钢铁、煤炭、基础化工、水泥、玻璃、汽车）构建景气指标，并推出综合周期景气指数。报告进一步探讨了该指标在行业基本面预判、行业配置和选股策略中实际应用的有效性和表现，试图为投资者提供更有力的周期投资决策工具。

该报告明确指出，在景气扩张期，周期行业普遍出现营收和利润的显著提升，利用该景气指数能够辅助实现行业择时和构建更优选股组合，取得优异的投资回报。[page::0,3,8,12]

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二、逐节深度解读

2.1 行业景气指数构建机制与原理

报告从扩散指数的原理切入，定义扩散指数为处于扩张状态的经济指标占比，超过50%则表示经济（行业）进入扩张期，低于50%进入收缩期。基于扩散指数时序动态，可划分周期为四阶段：收缩后期、扩张前期、扩张后期、收缩前期（见图表1）。这种方法来源于经济学中对景气判断的经典处理手法，通过统计多项关键指标扩张的广泛程度，降低对个别指标波动的敏感性，增强整体反映经济或行业景气度的稳定性。[page::0,1]

指标层面，景气相关指标归为内部因素（产销、价格、库存）与外部因素（需求、宏观），这一分类有利于后续指标筛选和加权处理（图表2）。数据处理流程也体现系统性，涵盖月频处理、同比增速计算、缺失值填补及季节调整（图表3），保证数据的质量与时效性，适配指数构建。[page::1]

2.2 有色金属行业景气指数构建实例

报告以有色金属行业为例，从价格、产量、库存、需求、宏观五大维度综合构建行业景气指数（图表4及附表）。每个维度涉及具体细分指标，如铜铝锌价格、各类有色品种产量和库存、PMI及发电量等，体现行业上下游和宏观联动的考量。

通过对五个维度景气指数取均值，得到综合指数（图表6）。指数周期波动与行业营收增速高度相关，景气指数高于零的扩张期对应营收增速显著提升，反向亦然（图表7）。进一步支持通过景气指数判断行业经营状态的有效性（图表8）。[page::2,3]

2.3 分行业景气指数构建与验证

报告扩展至周期行业七个子行业：

• 煤炭：指标重点关注价格（动力煤、焦煤）、产销量、库存以及工业需求、运费（BDI指数）等，景气指数与营收增速同向波动（图表10~12）；

• 钢铁：核心指标为螺纹钢等价格、各类钢材产量、库存、毛利率及工业需求（LGSC-PMI），景气指数同样与营收增速匹配（图表13~15）；

• 基础化工：细分9子行业，指标主要是核心化工品价格，展现了细分行业的多样性（图表16~18）；

• 水泥、玻璃、汽车：分别根据行业特征选取价格、产量、库存、毛利率、需求及宏观指标，景气指数走势基本同营收增速的趋势一致（图表19~27）。

每个行业景气指数都体现了对行业本身生产、销售到终端需求的全链条把握，且均通过营收增长的实证验证验证其有效性。这为后续综合周期景气指数的构建提供了坚实基础。[page::4~7]

2.4 周期综合景气指数及基本面应用

将七个行业景气指数等权综合，得出周期行业综合景气指数。截至报告时间，该指数约为0.28，属于景气扩张区间（图表31）。

基本面表现层面，该指数与周期行业整体营收增速高度对应，扩张区间营收增速明显提升，收缩区间则下滑（图表32、33），为行业整体盈利水平提供了基准判断。

基于此，报告建议利用景气指数实现投资阶段的把控，提升投资组合的收益有效性。[page::8]

2.5 行业配置与择时应用

报告实行基于景气指数的行业评级系统，划分四个景气档位并赋予不同加权系数（2、1.5、0.5、0），实现动态的行业配置调整（图表38、39）。但回测显示，通过景气指数调节加权后的组合年化收益率仅略优于等权基准（6.0% vs 3.5%），超额收益有限（图表40）。理由在于周期行业基准收益率本就较低，配置权重调整难以改变基本收益频率，行业配置增强价值有限，重点应转向择时与选股策略。[page::9,10]

2.6 组合构建与选股模型

（1）周期行业择时价值

报告基于历史数据证明，周期行业只有在景气扩张阶段才具有配置价值，能显著跑赢市场，包括绝对和超额收益均明显优于收缩期（图表41~43），且2012年弱复苏期间业绩异常，其他强复苏期表现均较好，证明强景气扩张是重要投资窗口。[page::10,11]

（2）分析师覆盖与股票池筛选

考虑到周期行业庞大的产业链数据优势及盈利跟踪的高频性，报告利用分析师覆盖数作为选股重要指导。覆盖数>5的个股未来净利润增速明显领先（12% vs -8%），覆盖数即为选股初筛关键门槛（图表44）。[page::11]

（3）两类选股策略

• 保守型策略： 以估值为约束（预期PE≤15），追求短期供需失衡主导的alpha机会，目标收益率≥20%，操作偏注重估值合理性和阶段性机会；
• 进攻型策略： 将目光投向未来3年实现显著增长（净利润年均增速≥30%），同时限制三年后PE仍低于15，追求成长性带来的持续超额收益。

两策略互补，保守型重视短期估值和风险控制，进攻型重视未来成长性，淡化短期估值限制（图表45）。

回测中，两者均表现出色，尤其在强复苏期进攻型策略表现优异，2020年6月至今累计收益55%，显著跑赢等权基准31%（图表46），合成均衡型组合后持仓期间年化收益率达32.3%，远超基准15.1%（图表47）。这充分体现景气指数结合智能选股策略在周期股中的实际投资价值。[page::11~13]

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三、图表深度解读

图表1：扩散指数四个阶段

• 描述了扩散指数在不同区间的含义及对应经济周期阶段；

- 指数>50%为扩张区，具体细分为扩张前期和后期，<50%为收缩区；

• 该模型建立了景气度的动态时序判断基础。

图表6-7：有色金属行业景气指数及营收对应

• 展示了行业指标指数在价格、产量、库存等五方面的变化趋势；

- 综合指数与营收增速高度相关，扩张阶段营收提升明显（超10%），反映景气指数的预测准确性。

图表12、15、18、21、24、27：分行业景气指数与营收增速对比

• 每个行业景气指数的走势均与对应营收增速保持较强同向波动，验证景气指数对实际财务表现的有效预测功能。

- 具体如煤炭(图12)、钢铁(图15)、基础化工(图18)、水泥(图21)、玻璃(图24)、汽车(图27)等。

图表31：周期综合景气指数

• 综合七行业指数，明确当下处于明显扩张区间（>0），为后续策略调整提供基础判断。

图表32、33：景气指数与营收增速相关性

• 展示周期行业营收增速在不同景气周期的统计特征；

- 扩张期平均营收增速提升约20个百分点，收缩期明显回落，影响投资预判。

图表38、39：行业景气指数档位划分与权重分配

• 设定四档景气水平及对应权重系数，有效区分行业配置优先级；

- 权重示例覆盖了有色金属、钢铁、煤炭等分别处于不同档位，实现动态配置。

图表40：行业配置净值表现

• 回测验证配置策略对净值曲线的提升作用，体现理性资产配置的正面价值。

图表41、42和43：景气扩张与收缩期的收益表现差异及复苏强弱分类

• 明确周期投资的择时必要，只有扩张期实现稳定超额收益；

- 2012年弱复苏与其他期差异显著，提示策略需识别复苏强弱。

图表44：分析师覆盖与未来净利润增速

• 直观展示分析师关注度与后续业绩表现的相关性，切实支持“覆盖数大于5”作为股票池筛选标准。

图表45、46和47：选股策略说明及回测表现

• 对比保守型和进攻型策略各自条件及适用场景；

- 回测数据表明双策略组合贡献显著，尤其在强复苏期收益突出；

• 均衡组合年化回报远超市场基准，体现策略体系的综合竞争力。

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四、估值分析

报告中选股策略核心包括PE估值限制：

• 保守型强调短期估值，PE上限设置为15倍（少数龙头可达15倍，普通不超过10倍）；

- 进攻型放宽短期估值限制，重点考察中长期（3年）利润增长与对应PE（pefy3）仍保持在15倍以内。

估值约束为策略风险控制的关键环节，体现周期行业波动性较大的市场现实。目标收益率设置≥20%保障潜在投资alpha空间。[page::11]

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五、风险因素评估

• 结论均基于历史数据和统计模型，有市场环境根本变化可能导致模型失效；

- 选股策略对分析师覆盖依赖较大，若覆盖数据不足或市场信息出现异常，可能影响策略效果；

• 景气指数对宏观和微观指标的选取与权重设定存在一定的主观性与假设风险。

报告未具体列举操作风险和市场突发事件对周期行业的短期冲击，但已通过丰富的样本周期范围及多样化指标试图覆盖大部分风险。[page::13]

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六、批判性视角与细节

• 报告对周期行业普遍承认只有扩张期才有投资价值，但对于扩张期内不同强弱复苏的细分（如2012年弱复苏）虽有说明，却未深入探讨弱复苏期选股或配置策略优化，存在可以进一步细化的空间；

- 权重分配方案基于等权调整和景气分档设定，未明确提及具体的敏感性测试和权重稳健性分析，可能对某些特殊周期或指标组合适用性存在影响；

• 对分析师覆盖作为股票池筛选条件的强调合理，但未涉及数据覆盖的行业偏差问题以及覆盖数不足时的备选方案；

- 估值限制方面，选股策略虽分为保守与进攻，但均以pefy3为估值硬约束，或限制了在成长性极好但短期高估的周期股中的投资机会；

• 报告总体依赖历史数据，缺少对未来宏观政策变化或行业结构性转型对指标有效性的前瞻性评估。

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七、结论性综合

本报告通过严谨细致的方法论，构建了一套基于扩散指数原理的周期行业景气指数体系，涵盖有色金属、钢铁、煤炭、基础化工、水泥、玻璃和汽车七大周期行业的核心景气指标。指标体系涵盖价格、产量、库存、需求及宏观五大维度，全面反映行业链上下游及宏观环境的变化，经过数据预处理，确保指标的稳定性与有效性。

实证分析表明，该景气指数有效反映行业基本面变化，影响营收和净利润增速，景气扩张期业绩显著提升。基于景气指数划分的行业配置策略虽能带来一定收益提升，但增幅有限，因基准收益较低。核心投资价值显现于周期行业的择时和选股策略中，景气扩张期间周期行业呈现明显超额收益特征，仅扩张期存在配置价值。

此外，分析师覆盖数成为股票筛选的有效门槛，覆盖数大于5的公司未来净利润增速显著领先。结合估值控制的保守型策略及关注成长的进攻型策略，形成双轮驱动选股框架，经过回测均表现出突出业绩，尤其在强复苏期表现优异。最终，以两策略等权配置并结合景气扩张期择时，形成均衡型组合，年化收益率达到32.3%，显著优于等权基准15.1%。

综上，报告系统展示了景气指数构建和应用的全面框架，证明周期行业景气指标不仅理论上严谨，实证表现也支撑其作为周期投资决策核心参考的价值，对于周期行业投资者实现择时和建仓具有较强指导意义。[page::0~14]

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附件：重要图表

• 图表1：扩散指数四个阶段划分

- 图表6：有色行业景气指数五维度走势

• 图表7：有色行业景气指数与营收增速关系

- 图表12：煤炭行业景气指数与营收增速

• 图表15：钢铁行业景气指数与营收增速

- 图表31：周期行业综合景气指数

• 图表32：周期行业综合景气指数与营收增速

- 图表38：行业景气指数分档

• 图表41：周期行业扩张与收缩期超额收益差异

- 图表44：分析师覆盖对净利润增速影响

• 图表45：两种选股策略比较

- 图表46：两策略回测结果

• 图表47：均衡型组合净值表现

（其余图表如指标分类、数据处理流程、各行业维度划分等，均详见对应页码）

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综上为《国盛金工》周期行业景气指数构建及应用的详尽分析报告，涵盖报告内所有关键论点、数据与图表解读、估值策略、风险提示与应用成效，全面体现了景气指数在周期行业基本面分析及投资决策领域的广泛应用价值和实践效果。[page::0-14]

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