宏观因子表现及市场趋势跟踪 [page::3][page::4][page::5]

• 美欧经济增长短期上升但中期仍承压，欧洲、美国制造业PMI与增长因子高度相关，展现库存周期下行。

- 中国增长因子持续下行，短期或已触底，金融条件略有放松，原油供给总体平稳，短期市场对加息暂停做出积极反应。[page::3][page::4][page::5]

全球资产因子及风险平价策略表现 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 基于资产的风险平价策略年化收益3.89%，最大回撤2.37%，夏普比率2.2，过去12个月收益3.31%，最大回撤0.31%，构建稳健配置。

- 基于宏观因子的风险平价策略年化收益3.83%，夏普比率2.45，波动率更低，月度胜率80%，配置偏好信用债和短久期国债。[page::6][page::7][page::8][page::9]

普林格周期配置模型与策略回测 [page::10][page::11]

• 普林格周期细分六阶段，结合信贷、产出及物价指标实现经济周期精准判别，不同阶段对应不同资产配置。

- 当前中国处于第一阶段，经济失速期，建议重点配置债券；对应策略过去7年年化收益近20%，夏普1.53，回撤控制良好。[page::10][page::11]

中债及美债久期择时策略跟踪与持仓建议 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 中债久期择时策略2014年至今，年化收益6.3%，最大回撤1%，夏普2.16，季度胜率94.7%。当前持仓7-10年国开行债券。

- 美债久期择时策略1998年至今，年化收益4.69%，最大回撤4.5%，夏普1.1，当前持仓现金类基金，样本外收益良好。[page::12][page::13][page::14][page::15]

A股主要指数择时及业绩跟踪分析 [page::15][page::16][page::17]

• 指数择时回测准确度：沪深300约75%，中证500约60%，创业板约45%。

- 当前沪深300和创业板指数超预期值低于历史均值，中证500超预期主要由部分个股贡献，整体超预期不稳定。

• 一季报业绩整体偏弱，主板业绩不及预期，考虑四月GDP利好，业绩可能逐步回升，建议精选内生增长的超预期个股配置。[page::15][page::16][page::17]

金融工程跟踪报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 中国经济数据触底，等待重启信号——资产因子与股债配置策略 7 月
作者： 丁鲁明（中信建投证券研究发展部执行总经理，金融工程团队首席分析师）
发布日期： 2023年7月7日
发布机构： 中信建投证券研究发展部
研究主题： 报告基于宏观因子和金融工程方法，跟踪全球及中国经济数据走势，分析资产风险平价配置策略以及债券和股票市场的具体配置建议，结合普林格经济周期模型，为2023年7月提出资产配置及投资建议。

核心论点：

• 中国经济数据近期触底并等待重启信号，仍处于普林格六周期的阶段一，经济流动性改善但内生动能有限。

- 美国和欧洲经济虽表现短期上行迹象，但中期增长仍处回落态势，且全球库存周期分化明显。

• 海外金融条件类因子稍有放松，原油供给整体稳健，全球资产价格震荡上扬，体现出暂停加息环境。

- 在中国当前经济阶段，建议以债券为主，尤其是推崇长久期债券的进攻配置。

• A股方面建议精选受益于中国内生经济增长的超预期个股，避免全面拥抱牛市，注意海外经济对主板的影响加剧。

此份报告结合宏观因子数据、风险平价模型、金融周期理论与择时策略，系统而全面地指导了当前资产配置重点，并识别了潜在风险点。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观因子表现及市场跟踪

2.1.1 跨市场全球宏观因子体系

• 经济增长因子 采用多维数据的第一主成分构建，包括美国（10年期国债、美元加权汇率、标普500消费指数）、欧洲（欧洲非必需消费品与工业指数、德国国债实际利率、瑞典克朗汇率）及中国（沪深300、铜期货、10年期国债收益率、人民币NDF远期）。
• 金融条件因子 参考高盛的金融条件指数，衡量货币政策宽松/紧缩程度。
• 原油供给因子 用布伦特原油两年期掉期溢价作为供给端衡量指标。

2.1.2 经济增长因子走势解读

• 美国和欧洲经济增长因子近期强劲反弹（约0.22-0.20），月环比上升0.89，主要得益于汇率和股票市场的积极表现，但结合制造业PMI显示仍处于库存周期的中期回落阶段，显示增长动力仍有下行压力。

- 中国增长因子持续下行，最新值-1.94，7月仍小幅下降-0.33，反映中国经济短期已触底，但内在恢复尚不充分，符合制造业PMI低迷态势。

• 图表2和图表4/6清晰展现了美欧经济短期触底回升、中期未改的格局，中国经济持续回落但呈现底部企稳信号。

- 美国增长因子同比与ISM制造业PMI同比高度相关（$R^2 = 0.62$），欧洲同类相关度稍低（$R^2 = 0.47$），中国制造业PMI同比与增长因子相关度也显著（$R^2 = 0.60$），表明模型因子具备较强的解释力与预测能力。
数据来源风格统一，均为wind和中信建投自有构建模型。[page::3,4]

2.1.3 金融条件因子及原油供给

• 美欧金融条件指数略有放松，反映暂停加息的市场预期。

- 中国金融条件指数平稳，无重大波动，表明短期货币政策保持稳定。

• 原油供给因子震荡为主，显示全球原油供应端整体稳定，无明显供给冲击。

- 相关图表(8-10)揭示了金融环境的缓和态势及能源供给无忧情形，对全球资产价格的支撑作用明显。
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2.1.4 全球资产因子体系

• 以6类资产构建因子，包括股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债、TIPs（通胀保值债券）等。

- 近1个月表现除商品外均呈上涨态势，显现暂停加息背景下风险资产吸引力恢复。

• 此外，基金、债券等安全性资产亦有温和上行。股票及新兴市场涨幅在1-3%区间，商品因子跌幅约2.35%。

- 图表11直观展示了上涨资产和商品的分化情况。
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2.2 风险平价策略跟踪

2.2.1 基于资产的风险平价策略

• 风险平价通过调整各资产权重以实现对组合整体风险贡献的均衡，分散风险并提升长期稳定收益。

- 该策略涵盖沪深300、中证1000、三档不同年限债券、信用债及黄金等7类资产。

• 历史表现：年化收益3.89%，年化波动率1.77%，夏普比率2.2，最大回撤-2.37%。过去12个月表现稳健，收益3.31%，最大回撤仅-0.31%。

- 最新配置倾向债券资产，1-3年债31.4%，3-5年债17.1%，7-10年债12.7%，信用债33%，权重高度集中于债券资产，现金、沪金和股票权重较低，反映风险偏好偏保守及当前经济环境判断。

• 图表12-14展示权重调整和配置净值，显示策略自2010年至今表现出持续复合增长态势。

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2.2.2 基于宏观因子的风险平价策略

• 本策略基于资产收益率的主成分，反映宏观经济环境对资产的影响，主成分对应利率水平、增长、商品、信用、利率斜率和利率凸度等经济因素。

- 前三主成分贡献80%波动，体现宏观因子对资产组合风险贡献的解释力较高。

• 运行结果显示，年化收益3.83%，波动率1.56%，夏普比率2.45，表现较基于资产的风险平价策略更稳健，月度胜率达到80%。

- 资金配置进一步集中于中证1000、小盘股加权和信用债，沪深300权重降为0，体现对低市值、高成长股的积极态度。

• 图表15-18完整展示主成分结构、策略净值及权重分配。

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2.3 普林格周期配置模型解读与应用

• 该模型基于经典美林时钟，加入信贷指标，综合先行指标（M1、M2同比）、同步指标（GDP同比、工业增加值同比）、滞后指标（PPI同比）划分经济周期的六个阶段。每阶段对应经济特征、资产偏好及配置建议。

- 六阶段包括①经济失速与调整（配置债券），②复苏（高配股票），③过热（股票和商品），④退出调节（重视商品和股票），⑤滞涨（商品和黄金），⑥萧条（债券和黄金）。

• 模型结合多种宏观变量动态调整资产配置，围绕货币供应量、经济增长及通胀趋势，合理引导资产权重。

- 当前中国经济处于周期第一阶段（流动性改善，非典型经济回升，物价回落，M2同比高位下行）。未来期望以债券为主，风险偏好低。

• 过去7年基于改进版普林格周期策略年化收益达到19.95%，最大回撤较低，表现稳定。

- 图表19-21详细呈现经济阶段划分、资产配置演变及策略净值走势。
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2.4 国内外债券久期择时策略跟踪

2.4.1 中债久期择时策略

• 基于季度调仓，选择国开行债券的1-3年、3-5年、7-10年店铺及上证5年国债指数，结合货币基金ETF确定配置。

- 回测维度上，2014年至今年化收益6.3%，最大回撤1%，夏普比2.16，季度胜率94.7%，表现优于基准中债国债总指数（4.89%年化收益，最大回撤3.38%）。

• 策略选定的持仓组合表现持续优异，最近半年样本外跟踪收益1.33%。

- 近期配置建议切换至长久期7-10年国开债，利用利率周期反转机会实现进攻。

• 图表22-24呈现绩效曲线与持仓调整，体系鲜明稳健。

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2.4.2 美债久期择时策略

• 以彭博美国国债指数及货币基金作为投资标的，配置期限横跨1-10年。

- 1998年至2023年年化收益4.69%，最大回撤4.5%，胜率77.45%，高于基准指数表现（3.64%年化收益，15.8%最大回撤）。

• 近期样本外收益2.4%，三季度继续持有货币型市场基金，体现美债市场当前避险趋向。

- 图表25-27详细显示净值走势与持仓序列。
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2.5 国内主要股票指数择时建议

2.5.1 上市公司业绩跟踪体系介绍

• 通过Davis双击因子，SUE因子，超预期比例、分析师因子及超预期个数比例等多个指标，衡量A股指数成份股的业绩超预期程度。

- 重点筛选沪深300、中证500、创业板指数，结合历史同期均值判定当前市场多空倾向。

• 财报调仓时间与季度报告发布时间匹配，旨在捕捉财报对市场的阶段性影响。

- 择时模型回测显示，沪深300准确率75%，中证500为60%，创业板指数仅45%。沪深300表现最佳，可靠性相对更高。

• 图表28-30展示个股因子与指数多头净值的对应关系，反映因子对整体市场的预测能力。

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2.5.2 最新配置建议

• 当前沪深300和创业板指数超预期低于历史同期均值，显示业绩表现不及预期。中证500超预期大于均值，但主要依靠少数个股贡献，整体不稳定。

- 一季报表现尤其主板不及预期，显示国外经济分化影响较大，但考虑近期GDP利好，二季度业绩回升有望。

• 基本面尚未支持全面牛市，建议精选受益中国内生增长且业绩超预期的个股，强化选股策略而非广泛持有。

- 这一判断体现谨慎态度，规避市场及经济转折点潜在风险。
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2.6 风险因素评估

报告明确列出风险包括：

• 模型失效风险： 依赖历史数据与假设，未来政策或经济结构变化可能导致模型失效。

- 历史规律断裂： 历史表现不代表未来，尤其面临新经济周期或黑天鹅事件。

• 局部地区冲突风险： 海外地缘政治冲突仍可能升级影响资产市场。

- 美联储加息超预期风险： 美国利率政策调整存在不确定性，影响全球资本流动。

• 国内疫情反复风险： 虽然疫情防控优化，但仍存在反复冲击经济的可能。

- 国内经济增长不及预期风险： 国内外因素多变，经济增速有下行压力。

报告未明确给出具体缓释措施，但隐含建议通过资产配置分散风险，精选个股和重配债市降低波动。[page::17]

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3. 图表深度解读

宏观因子与经济数据

• 图表2（美国增长因子与ISM制造业PMI）： 2023年初开始美国增长因子显著反弹，制造业PMI稳定回升，二者呈同步上升趋势，表明美国制造业景气度改善，短期增长动力增强。

- 图表4-5（欧洲增长因子与欧元区PMI）： 欧洲增长因子同样呈反弹趋势，PMI在50临界值上下波动，代表制造业业务有转好迹象，但回升动力有限。

• 图表6-7（中国增长因子与官方PMI）： 中国增长因子持续负值且低迷，PMI指数也低于荣枯线，显示中国经济尚未完全摆脱下行压力，短期触底形势明显但复苏动力不足。

金融条件与原油供给

• 图表8（金融条件指数走势）： 美国和欧洲FCI呈下行趋势，代表加息节奏减缓，金融环境宽松；中国FCI平稳波动，反映政策稳健。

- 图表9-10（原油供给因子及原油产量同比）： 虽有震荡，但总体保持稳定，未见供给短缺风险，有利于控制通胀预期。

全球资产因子

• 图表11（远月资产因子收益）： 显示商品与新兴市场呈现分化趋势，商品跌幅2.35%，其他资产涨幅介于1%至3.37%，反映暂停加息激励资本流入风险资产，但商品需求或结构性减弱。

风险平价策略表现

• 图表12-13（基于资产的风险平价策略表现）： 净值稳步上升且权重分配较为均衡，波动率低，最大回撤受控，显示风险分散和收益稳健。

- 图表16-17（基于宏观因子的风险平价策略）： 由于考虑宏观驱动因子,策略换手率较高（215%），收益略优，权重显示对信用债更为侧重，表现更加灵活应对宏观变化。

普林格周期策略

• 图表19（普林格周期划分及资产占优）： 清楚表明各阶段经济指标表现及对资产的推荐配置，形成科学的经济周期轮动投资策略。

- 图表20-21（改进版普林格周期策略净值及分年绩效）： 表现突出，净值稳步上扬，7年内每年均正收益，最大回撤低于9%，显示策略在实际应用中的良好稳定性。

久期择时策略

• 图表22-24（中债久期择时表现与持仓）： 策略突出表现了较基准更优年化回报及低波动的风险特征，目前重点配置7-10年长期债券，预期中长期利率水平变化带来的收益机会。

- 图表25-27（美债策略表现及持仓）： 相较基准指数显著优异，连续持有货币基金表现更佳，体现出当前美债市场的谨慎态势。

A股指数择时模型

• 图表28-30（指数择时回测）： 沪深300择时成功率最高，净值及因子值变化配合较好；中证500与创业板择时效果中等，创业板较为波动，说明中小市值股及成长板块受业绩因子影响更复杂。

- 该等图表有效反映业绩驱动下的短期市场波动，为精选个股提供依据。

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4. 估值与策略方法论深析

报告核心配置策略基于以下方法：

• 风险平价策略：通过方差贡献均衡求解资产权重，降低单一资产波动对组合影响，兼顾收益与风险。采用的主成分宏观因子使策略结合同步经济信号，增强时点判断能力。
• 普林格周期模型：结合货币供应、GDP增长、PPI通胀等指标动态划分经济周期阶段，提供阶段性最佳资产配置，兼具理论深度与实务指导性。本模型在美林时钟基础上创新，引入信贷对周期进行多维刻画。
• 债券久期择时：结合期限结构和动量信号，识别收益领先的久期段，顺势调整债券组合久期，兼顾收益与风险平衡。
• 股票指数择时：结合财报数据和股票超预期指标，构建多因子择时模型，依据历史同期均值预测指数的多空趋势，用于指导短期调仓。

策略历史绩效均展现出良好的风险调整收益，尤其普林格改进版和中债择时策略展现出过往7年中持续盈利能力。

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5. 风险因素评估

报告细致罗列多维风险：

• 模型风险：模型基于历史数据及参数设定，未来可能不适用。

- 市场风险：海外地缘政治冲突不确定性高，美联储加息路径存变数。

• 疫情风险：国内疫情反复或冲击经济复苏节奏。

- 经济增长风险：国内经济增长受多因素制约，存在回调波动风险。

上述风险因素在投资实施过程中需要密切关注，并结合组合策略灵活调整。

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6. 审慎视角与敏感点

• 报告虽整体严谨，但部分假设依赖于宏观因子模型的稳定性和历史数据模式的延续，存在结构性突破时模型失效风险。

- 股票业绩超预期指标存在滞后和信息披露延迟，且受单个企业业绩极端波动影响大，可能导致择时信号不稳定。

• 对中国经济处于普林格阶段一的判断，虽有流动性改善和物价回落的事实支撑，但当前多项政策和外部环境的不确定性可能使周期阶段判定出现波动。

- 长久期债券进攻配置虽赢得过往回测和理论支持，但需防范未来利率快速上升导致的价格波动风险。

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7. 综合总结

本份报告通过构建和跟踪跨市场宏观因子体系，精准掌握了当前中国及全球经济的周期性变化特点，结合风险平价模型和普林格周期理论，针对宏观经济周期阶段给出了科学的资产配置建议：

• 当前中国经济数据虽触底，仍处于经济恢复的早期阶段（普林格周期第一阶段），流动性改善但增长动力尚弱，主要资产配置宜偏向债券，并在债券资产中加大长久期配置（7-10年期国债）以充分利用利率周期反转机会。

- 基于风险平价的股票、债券、黄金等资产组合展现健康持续的正收益，支持策略的稳定性和适应性。

• A股市场方面，整体业绩超预期水平偏弱，尤其主板超预期显著不足，反映中美经济分化对市场的影响更大，建议精选业绩显著超预期且受益于中国内生增长的股票，避免盲目全面抄底。

- 美欧经济增长短期反弹但中期回落，金融条件略有宽松，原油供给稳定，整体全球金融环境呈现矛盾但偏向谨慎乐观态势。

• 报告同时强调模型失效及各种市场风险（地缘政治、疫情反复、美联储加息政策等）对投资的潜在威胁，提醒投资者谨慎应对。

通过详尽的图表分析与模型解读，报告为投资者提供了一个高度数据驱动且具有理论深度的布局框架，有助于在复杂多变的宏观经济及资本市场环境下实现资产风险与收益的优化配置。[page::0,3-17]

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重要图表示例（部分）：

• 

美国增长因子与ISM制造业PMI走势显示美国经济短期反弹但中期仍存回落压力。

• 

基于资产的风险平价策略净值和资产权重逐步优化，年化收益表现稳健。

• 

普林格六阶段经济周期划分，数据驱动背景下资产配置指引清晰。

• 

中债久期择时策略历史净值表现优于中债国债总指数，策略持仓有效。

• 

沪深300指数择时回测显示多空信号与业绩相关因子的配合，择时准确率较高。

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综上，中信建投本报告基于多维宏观、金融和量化模型进行了深度数据驱动分析，提出了切实可行的资产配置建议及风险识别框架，为当前复杂经济形势下的投资决策提供了科学参考和策略支持。

报告