股指期货市场概况与基差分析 [page::0][page::3]

• 2024年6月上周，四大期指（IF、IC、IM、IH）整体处于贴水状态，但IF和IH当季合约贴水幅度有所收窄，IC和IM贴水加深。

- 受到期货合约交割影响，成交量普遍上涨，IC增长最大，达28.95%。

• 跨期价差率回归常态，处于2019年以来较高分位数，当前无明显套利机会。

- 预计贴水情况随着分红预测和政策因素将逐渐缓和。

主动对冲策略构建与回测表现 [page::6][page::7][page::9]

| 期货合约 | 是否执行策略 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 上周收益率 | 2024年累计收益率 |
|----------|--------------|------------|------------|------------|--------|----------|------------|-------------------|
| IC | 否 | -27.36% | -5.48% | 3.40% | -2.50 | 27.69% | 0.08% | -2.08% |
| IC | 是 | -18.43% | -3.53% | 7.89% | -0.83 | 23.87% | 0.42% | -5.59% |
| IF | 否 | -11.00% | -2.04% | 2.73% | -1.85 | 11.69% | 0.08% | -0.82% |
| IF | 是 | -1.41% | -0.25% | 6.73% | -0.48 | 22.63% | -0.15% | -7.82% |
| IH | 否 | -9.20% | -1.69% | 2.70% | -1.73 | 10.31% | -0.12% | -0.94% |
| IH | 是 | -8.54% | -1.56% | 7.06% | -0.65 | 21.96% | -0.16% | -7.78% |

• 主动交易对冲组合表现显著优于被动组合，特别是IC期货主动对冲策略连续五周超越被动对冲。

- 策略基于1分钟价格多项式拟合和导数信号识别价格趋势，精准捕捉多空机会。

• 策略因期指日内随机大幅波动出现回撤，但随着市场积极消化风险，表现有望回升。

股指期货期限套利与分红预测方法 [page::8][page::9]

• 详细介绍正向套利和反向套利的计算公式和风险点，包括保证金风险、基差风险和流动性风险。

- 分红预测基于成分股历史分红规律及EPS和派息率的预测方法，利用历史除息日进行模糊预测。

• 该分红影响已纳入基差调整，有助于更准确反映期货实际价格偏离状况。

- 通过周期性分红调整，期货基差贴水情况有望改善。

多项式拟合量化策略信号定义与参数设置 [page::9][page::10]

• 拟合阶数4，使用最近450分钟1分钟频次价格数据进行多项式拟合。

- 利用一阶和二阶导数的符号判断趋势方向和加速减速，生成开仓和平仓信号。

• 止盈线设在1.10%，止损线设在-1.30%。

- 策略有效捕捉日内趋势，有效减少负基差对对冲成本的影响，增强组合收益稳定性。

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：IF和IH当季合约贴水收窄，IC主动对冲策略持续表现优异

- 作者及单位：高智威（执业编号S1130522110003），国金证券金融工程组

• 发布日期：未明确标注具体发布日期，报告内容涵盖至2024年6月21日信息

- 主题及范围：围绕中国股指期货市场，尤其聚焦IF、IH、IC、IM四大主力股指期货合约的基差状况、成交与持仓状况，以及主动对冲策略的表现分析，兼顾分红及政策对市场的潜在影响

• 核心观点：

- IF与IH当季合约的贴水幅度有所收窄，显示市场风险溢价有所回落。
- IC主动对冲策略表现优于被动对冲，显示主动交易策略能够有效捕捉并抵消贴水损失。
- 分红影响已被充分定价，基差变化反映出当前市场交易情绪。
- 市场当前不存在显著套利机会。
- 政策（如《私募投资证券基金运作指引》）可能影响雪球产品规模，从而影响市场流动性和对冲需求。
- 策略短期表现不佳，主要由于市场日内“随机”波动加剧，但长期策略仍具备较好收益潜力。

• 风险揭示：模型可能因历史环境变化失效，政策和市场环境剧变带来的风险，分红估计偏差等不确定因素。

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二、逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况

关键论点与信息

• 上周四大股指期货（IF、IH、IC、IM）均处于贴水状态，且除IF与IH贴水收窄外，IC与IM贴水幅度有所加深。

- 指数涨跌幅中，中证1000期指跌幅最大（-2.60%），上证50期指跌幅最小（-0.76%）。

• 因2406合约交割，成交量均显著增加，其中IC成交量增长达28.95%，IM增长最小为11.21%。

- 持仓量均下降，IC持仓减少最大，达到-8.46%。

• 跨期价差处于历史的高分位区间（超过82%-97%），显示价差返回正常，不再明显偏离。

- 估算分红对7月合约的影响凸显，显示分红已被市场充分考虑。

• 根据套利收益率计算，目前无明显套利空间。

作者推理依据与假设

• 通过历史数据比较基差率与跨期价差相对历史分布分位数判断市场状态。

- 认定分红效应对基差有显著影响，市场对此已有充分预期。

• 利用交易日计数和合约交割信息解释成交量/持仓的变化。

- 稳定且透明的指数成分股分红和披露规则使得分红预测具有较强的现实基础。

关键数据点分析

• IF、IH当季合约年化基差率分别为-4.53%和-5.36%。

- IC、IM的年化基差率为-5.70%和-10.77%，IM基差率相对偏大，表明贴水状态更严重。

• 跨期价差分位数中，IF达到96.3%，IC 82.9%，IM最高达97.6%，表明价差处于历史较高区间，价差结构恢复常态。

- 图表1数据显示各指数涨跌幅、基差率、持仓量等指标定量展示了市场状态。

预测推断

• 预计随着政策落地与雪球产品规模提升，做市及对冲需求将增加，导致贴水幅度缓解。

- 短期内，基差仍处贴水，但未来有收窄趋势。

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2.2 主动对冲策略表现

关键论点与信息

• 主动对冲策略结合股指期货日内交易与持仓对冲，采用多项式拟合对价格变动趋势进行预测，1分钟频率捕捉趋势，提升对冲效能并降低负贴水损失。

- 上周策略表现中，IC主动对冲策略相比被动获得显著超额收益（0.42% vs 0.08%），IF和IH主动策略表现略逊。

• 历史上，主动对冲策略表现优于被动，尤其IC已连续五周优于被动策略。

- 策略信号较为均衡，包含开多与开空，且大多数平仓均按信号执行。

• 策略近期表现受市场“随机”大幅波动扰动回撤达到2019年以来最长，预期随着市场稳定，策略有望回升。

逻辑与依据

• 价格趋势存在明显的日内波动偏态，利用多项式拟合能捕捉趋势变化，从而做出顺势操作。

- 积极管理持仓，交易限制较小的专户类产品易执行该策略。

• 量化回测和历史实证支持策略有效性。

关键数据点

• 上周模拟收益率：IC主动0.42%，被动0.08%；IF主动-0.15%，被动0.08%；IH主动-0.16%，被动-0.12%。

- 回测收益率，IC主动策略年化收益-3.53%，波动率7.89%，夏普率-0.83，最大回撤23.87%；非策略对应数值均更差。

• 走势图（图表20-22）显示主动策略净值高于不交易策略。

概念解析

• 多项式拟合：用数学模型拟合价格路径，计算第一次和二次导数，判断趋势变化，加快响应交易信号。

- 贴水：现货指数价格高于期货合约价格导致负基差，增加持仓成本。

• 主动交易策略则试图通过趋势判断，择时调整持仓结构，抵消或超越贴水损失。

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2.3 股指期货市场和策略风险提示

• 历史环境变化导致模型失效风险（数据样本、市场条件变动）。

- 政策变动风险导致资产与风险因子关系失固。

• 国际局势影响带来大类资产波动联动性增强风险。

- 指数成分股变更可能引发分红估计偏差。

风险提示与策略表现紧密相关，不确定性对策略有效性构成挑战。

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三、图表深度解读

图表1：上周期指表现概览

• 描述：清晰展示大盘主要股指及其对应期货合约的涨跌幅、主力合约基差率、成交量持仓情况、价差分位数及市盈率分位数。

- 数据解读：
- 指数与期货均呈负增长，贴水基础明显。
- 基差率以负值示意期货价格低于现货，反映负贴水压力最大为IM（-1.201%）。
- 跨期价差分位数均较高，尤其IF和IM，意味着价差处于2019年以来的高区间，价差结构趋于常态。

• 文本联系：支持报告中关于贴水收窄及价差趋于正常的说明，体现了当前市场的情绪及资金活跃度。

- 潜在局限：分位数考虑历史范围较长（2019年起），可能掩盖较短期波动特征。成交量数据仅展现总量，未区分不同交易主体的结构。

图表2、3、4、5、6、7、8、9：各股指期货主力合约及当季合约基差率走势图

• 描述：各图通过柱状图和曲线展现主力合约及当季合约的基差率、20日平均基差及对应指数走势。

- 解读：
- 普遍出现负基差，且在5月下旬后基差出现明显扩大趋势。
- IF和IH基差曲线表现出些许回暖，符合基差收窄论断。
- IC与IM依旧维持较重幅负基差，显示压力较大。
- 指数走势多呈下跌，符合基差扩大逻辑。

• 联系文本：图示直观支撑了报告中关于期货合约基差变化的数值及趋势描述，是判断市场氛围和策略调整依据。

- 底层数据考察：基差率计算考虑现货与期货价差调整年化，折算标准依赖剩余交易日，若剩余期较短，基差率的波动可能被放大。

图表10-13：四大期指合约加总持仓量与成交量

• 描述：四大期指在一定时间内持仓量和成交量的关系曲线。

- 解读：
- 交割期临近成交量均有显著提升，持仓量出现震荡小幅下滑，符合交割前资金进出较频繁预期。
- IC走势最活跃，体现其市场活跃度领先地位。

• 联系文本：验证了市场交割季节性波动规律，影响策略执行环境。

图表14-17：四大期指跨期价差率频数分布

• 描述：显示当月与下月/当季/下季合约价差率的历史频率分布和当前价差定位。

- 解读：
- 当前价差基本位于历史频率分布的中高位区域，说明价差正常化，套利激励不足。
- 价差分布多偏向正值，提示市场处于正常或轻度正向价差环境。

• 联系文本：直接佐证文中“价差率不再集中于历史左尾、恢复常态”结论。

图表18：四大期指合约存续期分红影响点位预估

• 描述：不同合约期间针对分红点位影响的预估量。

- 解读：
- IF的分红影响最大，7月合约点位降幅最高达45.31点，IM最低。
- 分红高的指数对应基差贴水压力大，这影响了套利及基差结构。

• 联系文本：支持分红对基差影响的重要性及基差已充分计价的判断。

图表19-24：主动对冲策略表现与交易信号

• 图表19：回测数据显示，执行主动对冲策略在累计收益率(-18.43%)和波动率 (7.89%)上均优于未执行策略，尽管最大回撤依然较大，但策略整体表现更稳健。

- 图表20-22：主动对冲策略净值明显优于不主动交易的策略，尤其IC和IH期货表现突出，净值走势较平稳。

• 图表23：近期策略收益对比，主动策略在IC期货实现明显正收益，而在IF和IH期货负收益较被动更大。

- 图表24：交易信号涵盖开多、开空、平仓及换仓，反映策略活跃度及多样化操作。

图表统一说明：主动交易模型在特定市场环境下显著提升对冲效果，尤其IC期货适用性强，但市场波动加剧时表现波动加大。

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四、估值分析

本报告并不涉及传统上市公司估值方法，如DCF或市盈率，而是专注于期货合约的基差结构、套利空间及策略收益。从估值角度看，报告深入分析了受交易成本、分红、持仓流动性影响的合约合理价格区间，通过年化基差率、跨期价差率的分布及套利收益计算方法间接估值期货合约。

基于套利收益率计算公式（详见附录2.1），结合交易费率、保证金比例及利率参数，报告预测正向与反向套利收益，判定当前市场不存在明显套利机会，是估值判断的重要支撑。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：基于历史数据的数据驱动模型，当市场环境出现显著变化，策略效果难以保证。

- 政策风险：证券基金运作指引等政策动态可能对产品规模及杠杆限制产生影响，波及市场流动性和策略执行。

• 市场风险：国际政治经济不确定性可能导致市场大幅同步波动，致使对冲策略失效或回撤增加。

- 分红估计风险：指数成分股变动及分红方式调整带来分红影响点位偏差，影响基差估计和套利判断。

• 流动性风险：持仓和成交量变化导致市场流动性波动，可能影响策略交易执行和交易成本。

报告没有详述缓解策略，但识别明确，体现了风险审慎的基本原则。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于过去市场行为和现有模型，假设市场趋势较为连续，可能低估了事件驱动及极端非理性波动的影响。

- 策略基于多项式拟合，可能受到噪声影响，尤其拟合阶数和时间长度参数选择需要根据市场环境灵活调整，否则误判信号。

• 成本和手续费虽计算考虑，但未展示交易滑点与资金利用效率，实际操作中可能存在偏差。

- 主动对冲策略近期表现回撤较大，提示模型在短期内可能不够稳健，策略推广应用应谨慎。

• 报告对政策变化的影响仅做初步估计，缺乏具体定量风险测算，尤其私募产品规模变动对市场的直接影响需进一步关注。

- 图表中基差率与价差分布基本只展示时间序列趋势，未深入分析相关性及驳回假说，缺少多维度交叉验证。

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七、结论性综合

本报告通过严谨的数据分析与模型推导，系统解构了2024年6月中国股指期货市场的现状与短期走势，重点关注IF、IH当季合约贴水收窄现象，反映市场风控情绪有所缓和。同时，IC期指采用主动对冲策略表现持续优于被动策略，凸显主动交易在负基差环境下的优势，尤其适合交易限制较少的专户类产品。率先利用多项式价格趋势拟合方法对日内行情进行量化捕捉，尽管近期回撤加剧，但随着市场波动趋于缓和，策略有望再度展露优势。

详细图表展示了四大股指期货的基差率及跨期价差的历史分布位置，确认价格和套利空间已趋于合理，当前阶段不存在明显套利机会。这符合市场所预期的分红影响已充分反映在价格结构中。在策略验证层面，长期回测显示主动对冲策略在收益率、夏普率及最大回撤方面整体优于不执行策略，强化了策略的实用意义。

风险方面，报告强调了历史环境、政策环境和市场环境变化对策略稳定性带来的潜在威胁，尤其是国际政治摩擦升级和分红偏差造成的不确定性。对风险的清晰认知为投资者及策略执行者提供合理预警。

总体来看，报告科学地结合市场数据与量化模型，勾勒出当前期货市场的交易框架与策略方向，指出主动对冲在复杂市场环境下的实践路径和可行性，是对股指期货投资及风险管理具有重要借鉴价值的研究。该观点基于详尽图表数据及历史趋势，验证了主要结论的有效性和值得信赖性。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10]

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图片溯源示例

• 图表2（IF主力合约基差率）

• 图表4（IC主力合约基差率）

• 图表18（四大期指合约存续期分红影响点位预估）

• 图表19（主动对冲策略回测表现）

• 图表23（上周策略表现）

报告