美股估值处于2000年泡沫顶峰附近，高度集中于头部股票 [page::5][page::6]

• 标普500市净率5.01倍，接近2000年互联网泡沫顶部5.06倍。

- 前10%和20%市值股票的集中度亦趋近2000年水平，市场流动性和机构资金驱动估值泡沫形成。

美国失业率反弹，核心通胀超预期回落，料下半年美联储或意外引导降息预期 [page::7][page::8][page::9]

• 美国地产指标领先失业率，房地产景气度将继续拖累就业。

- 核心CPI下降至3.4%，房租回落带动未来核心通胀持续下行。

• 美联储货币政策反常，尽管通胀回落但迟迟未放松货币政策。

中国经济结构分化，地产低迷制约内需，出口保持韧性但整体物价低迷 [page::10][page::11]

• 地产景气指数创历史新低(92)，消费者信心指数也处于低位(86.4)。

- CPI环比徘徊于0附近，出口制造链韧性较强，支撑经济底部。

• 内需疲软与出口制造业叠加，拖累整体经济回升动力。

康波萧条周期与90年代类比，资金流动模式及政策差异分析 [page::13][page::15]

• 当前美国M1货币供应出现大幅负增长，类似90年代，商品价格先脉冲上涨后持续下跌。

- 资金从非美流向美国债股，类似90年代初期资金流配置。

• 中国与日本1990年代不同，人民币整体贬值保持出口竞争力，且货币政策宽松空间尚存。

A股维持底部震荡，盈利指标企稳但缺乏明显上行动能 [page::16][page::17][page::18]

• 产成品存货于低位企稳，A股真实盈利指标触及长期支撑后反弹。

- 地产复苏乏力，内需依旧弱势，海外出口制造业链条承压。

• 指数中枢由下移转为稳定，但显著上涨动力不足。

美股面临硬着陆风险加剧，净流动性缩水驱动小盘股调整，建议高位减配 [page::18][page::19]

• ISM制造业PMI连续三个月回落。

- 罗素2000指数调整明显，科技龙头股票集中度创新高，估值杀伤力明显。

• 美联储净流动性减少与股市调整同步，提醒资金风险偏好下降。

美国及中国债券利率预期震荡回落，风险仍存 [page::20]

• 国内房地产景气度驱动中国债率下行趋势确认。

- 美国制造业PMI回落后，美联储缩表逻辑或将使美债利率企稳回落。

大宗商品整体价格降温，原油地缘脉冲上涨后需求端回落 [page::21][page::22][page::23]

• CRB指数随中美制造业PMI回落，商品价格进入调整周期。

- OPEC+减产计划持续，叠加地缘冲突带来原油短期脉冲上涨，后续随着经济放缓价格将回落。

黄金维持高位震荡，未来有通胀反弹催化上涨潜力 [page::24][page::25]

• 近期黄金调整央行购金暂停，市场等待新的催化剂。

- 实际利率回落与负收益债券规模已显著减少。

• 通胀反弹确认时，黄金可能迎来新一轮上涨。

量化绝对收益策略表现亮眼：

1. 普林格周期资产配置模型和改良版应用 [page::26][page::27]

• 宏观指标划分经济六阶段，动态调整大类资产配置。

- 过去7年年化收益21.48%，夏普比1.76，最大回撤6.38%，2024上半年收益8.7%。

2. 中信建投六维度行业轮动策略 [page::28][page::29][page::30]

• 结合宏观、财务、分析师预计、量价技术多维度选股。

- 近5年样本外超额年化11%，2024年上半年超额收益11.5%。

• 结合行业景气与财务因子，挖掘ROE上调比例因子实现量化选股。

3. 量化择时信号效果显著 [page::31]

• 沪深300择时信号自2011年跟踪，累计收益多为正，2024年上半年两次信号转换收益达15%。

4. 沪深300量化精选与中证500指增策略 [page::32][page::33]

| 策略 | 年化收益 | 超额收益 | 信息比 | 最大回撤 |
|-------|--------|---------|-------|---------|
| 沪深300量化精选 | 24.13% | 21.34% | 1.83 | -32.19% |
| 中证500指增策略 | 10.15% | 16.08% | 2.18 | -31.21% |

• 两策略结合择时信号可获得优秀风险调整收益。

5. 六维度行业轮动FOF与风格轮动组合表现 [page::36][page::37][page::38][page::39]

• 六维度行业轮动FOF策略2016年以来年化收益18.16%，超额13.47%。

- 风格轮动组合偏重价值或成长仓位配置，2024上半年收益8.18%，超额11.72%。

6. 行业轮动ETF增强策略 [page::39][page::40]

• 结合ETF持仓与行业预期收益进行组合优化，2016年以来年化收益19.32%，超额19.65%，2024上半年绝对收益8.5%。

7. 固收基金策略轮动及配置 [page::40][page::41]

• 依据长短债型基金净值比值和收益表现轮动配置，2018年至今年化收益5.29%，2024上半年绝对收益2.89%。

风险提示 [page::41]

• 历史规律不代表未来，模型可能失效。

- 地缘冲突及全球经济不确定性持续存在。

• 美国财政和货币政策未来走向仍存在较大不确定性。

- 中国国内经济增长放缓风险需持续关注。

证券研究报告——《康波萧条周期下的绝对收益破局方向——2024年资产配置及量化策略中期展望》详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《康波萧条周期下的绝对收益破局方向——2024年资产配置及量化策略中期展望》

- 作者及发布机构：中信建投证券研究所，主要分析师丁鲁明、陈韵阳、刘一凡

• 发布日期：2024年7月9日

- 核心主题：宏观经济周期视角下的全球及中国资产配置，包括美股估值、康波萧条周期特征、大类资产走势判断以及基于量化模型的投资策略和绝对收益方案。

• 核心观点简述：

- 当前全球经济表现出现康波萧条周期特征，且某些方面复现90年代经济形态，但也存在差异。
- 美股估值泡沫化程度显著，处于类似2000年互联网泡沫顶部水平，集中度极高且硬着陆风险增加。
- 中国经济结构分化，出口链条尚可但内需疲弱，导致A股处于底部震荡格局。
- 大宗商品价格逐步降温，原油和黄金将在特定因素驱动下呈先涨后回落、高位震荡。
- 量化投资策略和普林格周期策略显示出优秀的历史回报，组合管理与择时能力显著。

• 目标信息：无明确给出标的目标价，策略建议偏向防御调整，权益方面建议选股与行业轮动，固收与黄金为防御配置重点。

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2. 逐节深度解读

2.1 美股估值出现泡沫化特征

• 论点总结：标普500市净率（PB）达到5.01倍，接近2000年3月互联网泡沫顶部5.06倍水平，显示估值泡沫。美股市值高度集中于头部少数股票，尤其科技巨头，市值前10%/剩余90%股比例接近2000年水平。

- 支撑逻辑及关键数据：
- 机构资金在财政刺激及动量效应推动下推动估值攀升（图表1）。
- 罗素2000指数表现落后主板，显示小盘股调整但大盘科技股强势拉拢指数（图表2）。
- 美国失业率逐步反弹（自2023年7月至2024年5月升至4%），房地产市场走弱预示劳动力市场供需趋向平衡，通胀及薪资增长走软（图表3-6）。
- 核心通胀下行驱使美联储可能推迟降息，但预期美联储下半年可能引导市场提前预期降息（图表7）。

• 金融术语/模型解析：PB（市净率）衡量股票价格与账面价值比例，估值过高往往预示泡沫风险。

2.2 康波萧条特征的复现与反常

• 论点总结：中国经济呈内需疲弱、出口稳定的分化结构。美国经济高利率并未导致重大衰退，货币政策及财政刺激产生错配，制造业PMI下滑但经济韧性较强，美债收益率曲线异常但经济未大幅下滑。

- 数据支撑：
- 中国国房景气指数低至92点，为历史低点，消费者信心处历史底部，物价低迷影响名义GDP增长（图表8-9）。
- 美国GDP实际增长维持2%-3%，但美债利率曲线倒挂（图表10），同时海外央行降息溢出支持美国流动性，形成经济韧性（图表11）。
- 美国制造业PMI持续回落，但因财政刺激和流动性现状，经济仍有抵抗力（图表25）。

• 比较与异同：与90年代美国、日本对标，美国与90年代类似流动性状态和财政状况，但中国不同于当时日本，人民币贬值支持出口，国内降息空间更大（图表12-17）。

2.3 大类资产走势预判

• A股底部震荡：核心利空去库存和盈利达支撑位，产成品存货低位企稳，盈利企稳反弹，但内需和出口制造链条受压制，指数缺乏明显上行动能（图表18-20）。

- 美股硬着陆风险骤升：制造业PMI三个月滑落，80%涨幅依赖少数科技股，市值高度集中，消费数据边际走弱，预计估值调整压力加大，美联储流动性回落与股市回调同步（图表21、22）。

• 中美国债震荡回落：地产政策效果待观察，海外经济放缓，制造业冷却，美联储可能进行大幅降息，债券利率回落（图表23、24）。

- 大宗商品价格降温：CRB指数跟随制造业PMI下降而降温，利率指标对商品价格具有22个月领先指示作用，指向后续降温（图表26、27）。

• 原油价先涨后跌：OPEC减产延长，地缘政治推升短期油价，后续需求端降温导致价格回落（图表28-33）。

- 黄金高位震荡：金价先前大涨计入利多，央行暂停购金，缺乏新催化剂，中期随美国通胀可能再起有上涨空间，表现弹性增强（图表34-38）。

2.4 绝对收益方案

• 普林格周期投资模型：

- 通过经济先行（M1、M2）、同步（GDP同比、工业增加值同比）及滞后（PPI同比）指标，将经济周期划分为六阶段：衰退→复苏→过热→持续过热→滞涨→萧条。
- 不同阶段优选资产集中于债券、股票、商品、黄金等（图表39）。
- 该模型2024年大部分时间处于萧条阶段（阶段6），倾向债券和黄金配置，绩效出色，过去7年年化21.48%，2024上半年收益8.7%（图表40、41）。

• 中信建投六维度行业轮动策略：

- 结合宏观、财务、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流指标，构造多因子模型积极择优行业，年化超额11%以上（图表42-44）。

• 量化择时与选股组合表现：

- 择时信号从2011年开始回测，2024年两次信号转变累积收益15.46%（图表45、46）。
- 沪深300量化精选及中证500指增策略表现优异，与择时结合对冲组合年化分别达24.54%与15.46%（图表47-56）。

• 主动权益基金FOF策略：

- 基于六维度行业轮动模型通过规划求解优化行业暴露，年度Alpha显著。
- 2016年至今年化18.16%，2024上半年净收益4.06%，超额7.47%（图表57-59）。

• 风格轮动FOF策略：

- 运用美债利率和信用利差数据甄别价值-成长及大小盘风格。
- 组合年度收益17.4%，2024上半年8.18%，月度策略择时准确率逾75%（图表60-66）。

• 行业轮动ETF增强策略：

- 结合ETF披露持仓和行业成交量构建递补模型，2016年至今年化19.32%，2024上半年8.5%，收获显著超额收益（图表67-70）。

• 固收基金策略：

- 动态调整长短债比例，未来重点配置长债比例，基于历史波动统计量作季度调仓。
- 2018年至今年化收益5.29%，2024上半年收益2.89%（图表71-73）。

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3. 图表深度解读

• 图表1 (美股PB水平接近2000年)：显示标普500 PB比率于2024年攀至5.01倍，意味着市场估值极高，与互联网泡沫时期5.06倍极为接近。此图支撑报告对当前美股泡沫风险的判断。[page::5]

- 图表2 (市值集中度)：前10%市值与剩余90%比率逼近1999-2000年水平，说明美股市值严重集中，美股指数依赖少数龙头股支撑，潜在风险高。[page::6]

• 图表3-7 (美国失业率与房市数据)：失业率反弹与地产市场下滑相互验证，薪资增长放缓支持核心通胀下降，指向经济转弱周期。[page::7,8,9]

- 图表8-9 (中国消费者信心与物价走势低迷)：反映内需疲弱，房地产市场沉闷压制消费，整体价格水平低迷阻碍经济名义增长。[page::10,11]

• 图表10-11 (美债利率曲线倒挂和海外流动性外溢)：倒挂普遍标志经济将显著放缓，海外降息对美国流动性形成支撑，短期经济展现韧性。[page::12]

- 图表12-17 (比较90年代经济景况)：美国产品周期、货币供应与中国现状对比，准确指出中国不会重复日本“日本化”轨迹，人民币贬值缓冲出口压力，有利短期经济保持稳定。[page::13-16]

• 图表18-20 (A股去库存、盈利及走势)：库存压力减轻，盈利指标企稳，A股进入震荡调整阶段，缺乏大幅上涨动力。[page::17,18]

- 图表21-22 (美股估值压力与流动性关系)：美股估值有回调压力，且与联储净流动性回落高度同步，造成本轮回调的直接佐证。[page::19]

• 图表23-24 (债券利率走势及地产景气)：中美债均呈回落趋势，中国债利率跟随地产景气钝化走势，提示债券防御价值。[page::20]

- 图表26-27 (商品价格趋势)：CRB指数表现与中美利率差指标高度相关，提示商品价格阶段性将回落。[page::22]

• 图表28-33 (油价与产量情况)：OPEC延长减产且存地缘冲突风险，油价短期供需缺口扩大推动脉冲反弹，长期受美国需求放缓压制回落。[page::23,24]

- 图表34-38 (黄金价格动态与影响因素)：黄金价格与实际利率负相关，与美元指数和负收益债券规模相联动，预测黄金2024年后期延续震荡可能上涨。[page::24,25]

• 量化及策略相关图表 (39-73)：

- 普林格周期划分及表现验证了配置理论有效性，周期六阶段下债券、黄金配置占优（图表39-41）[page::26,27]
- 六维度综合行业轮动模型及量化策略样本外实际超额收益显著，且具有较稳定回报和较低最大回撤（图表42-56）[page::28-35]
- FOF及风格轮动策略表现稳定，择时效果显著，长期能力因子持续增强组合表现，彰显基金组合的相对竞争优势（图表57-66）[page::36-39]
- ETF行业轮动策略利用披露数据提升配置效率和选股质量，取得显著超额收益（图表67-70）[page::39,40]
- 固收基金分配策略稳健，基于长短债比值动态调仓，历史表现优秀，突显债券组合抗风险能力（图表71-73）[page::41]

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4. 估值分析

• 估值模型与框架：报告未直接披露传统的估值方法如DCF或P/E估值，取而代之用市净率PB估值指标结合宏观经济周期、流动性、政策动向和资金集中度评估美股估值泡沫。中国方面紧密结合经济数据与结构调整，行业轮动模型依托多因子量化策略为估值赋能。

- 普林格周期模型：通过经济指标划分周期阶段，确定适宜配置资产，体现宏观估值视角的动态资产配置，强化适应周期波动能力。

• 行业与量化模型估值：结合财务多维度指标预期ROE、市场预期超额收益、机构投资者和分析师偏好、资金流等，通过量化方式提炼配置权重，展现行业层面估值优势，提升投资决策科学性。

- 敏感性及风险压力测试：通过量化择时信号和行业轮动模型的样本外回测，有效检验风险调整后的收益稳定性，体现模型对经济与宏观政策变化的敏感响应。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：本报告基于历史数据和多重资产定价模型，警惕模型假设不再成立、历史规律失效的风险。

- 地缘政治冲突风险：海外地区冲突未平，存在大规模升级的潜在风险，可能触发资产价格剧烈波动。

• 美国经济风险：前期快速加息及财政刺激减少的滞后冲击尚未完全显现，可能引发深度调整。

- 通胀及利率风险：未来通胀中枢可能上移，美债利率长期维持高位，冲击债券及权益市场表现。

• 中国经济风险：受国内外多重因素叠加影响，经济增长不及预期风险仍然存在，可能影响A股及相关资产收益。

- 缓解措施：报告提出多样化资产配置和动态调整策略，利用量化择时和行业轮动降低系统性风险，同时密切跟踪宏观经济和政策信号。

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6. 审慎视角与细节分析

• 偏见与假设局限：

- 报告倾向于认定当前美股存在泡沫风险和硬着陆风险，研判更偏防御且表达谨慎，存在对政策转向及经济下行力度的预期偏高风险。
- 对中国“不会日本化”的判断乐观，但这在根本上需观察未来的政策执行及内需修复力度。
- 部分量化模型和策略回测表现出色，但在极端市场环境下的稳定性有待进一步验证。

• 内部细微点：

- 报告多处使用同类指标（如M1增速、PMI指标）比较不同经济周期，结构清晰但读者需关注多变量交织影响，单一指标解读可能存在误导。
- 报告对美联储政策“犹豫”与“突然引导降息升温”逻辑紧密，但市场实际反应不确定，需动态监控。
- 部分图表数据截止时间存在差异，投资者需注意跟踪时间一致性以辅助判断。

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7. 结论性综合

本报告立足宏观周期理论，对2024年中期全球及中国资产配置给出全面系统的分析和策略指引。核心观点聚焦于：

• 美股估值泡沫已达2000年互联网泡沫时期高点，且市场资金日趋集中，硬着陆风险骤升，特别是小盘股表现滞后，市场估值压力大。伴随失业率上升和核心通胀进一步回落，美联储政策充满不确定性，预计下半年可能忽然引导升温降息预期，短线流动性回落对应市场调整（图表1-7、21-22）。
• 中国经济结构分化，内需疲软、地产低迷拖累名义经济增长，但出口链条表现相对平稳，避免了日本90年代式的“日本化”陷阱。A股市场维持低位震荡态势，盈利和存货指标显示消化利空，但整体缺乏大幅向上动力（图表8-20）。
• 商品市场价格进入降温阶段，CRB指数随制造业周期波动明显，原油价格短期受地缘政治刺激上涨后预期回落，黄金市场处高位震荡，未来通胀回升仍可能为黄金提供上涨动力（图表26-38）。
• 资产配置策略建议：

- 利用改进版普林格周期识别经济阶段，当前处萧条阶段，应强化债券与黄金配置比例。
- 量化行业轮动模型与择时信号表现卓越，为权益投资提供方向指引，特别是六维度行业轮动和量化精选策略实现显著超额收益。
- 配合风格轮动FOF以及行业ETF增强策略，结合固收基金动态长短债比例调整，形成稳健抗风险的配置框架。

• 风险提示明晰，强调模型失效、地缘政治波动、财政与货币政策变动、通胀走向、中国经济下行风险等均可能冲击预期收益，建议保持警惕并适时调整仓位。

本报告结合详尽图表数据及历史比较，建立了综合严谨的宏观—资产—策略视角。尤其关键图表如标普500 PB变化（图1）、市值集中度（图2）、美国失业率与核心通胀趋势（图3-8）、普林格周期划分及表现（图39-41）以及行业量化策略净值曲线（图43、47、57等）深刻揭示了资产价格变化背后的宏观周期和资金流动逻辑。

整体而言，中信建投此次深度报告既明确描绘了2024年经济与市场的多重不确定性，也提供了理性且系统的资产配置路径与量化工具支持，为投资者在潮起潮落的康波萧条周期中寻求绝对收益、降低波动风险提供了重要指南。

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附录 — 重要图表示例

• 图1：标普500 PB走势，现值5.01倍，接近2000年互联网泡沫顶峰5.06倍

• 图2：美股市值前10%/90%比例曲线，显著升至历史高位，说明市场集中度极高

• 图39：普林格周期划分6阶段及对应资产配置

• 图40：改进版普林格周期资产配置策略净值呈持续上行态势

• 图43：六维度综合行业轮动模型净值及超额收益趋势（截至2024.6.30）

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以上分析均基于报告内容及数据，引用标注以页码对照为准，确保结论可追溯性。
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