黄金与美债利率脱钩，现有四因子模型解释力下降 [page::0][page::1]

• 美债实际利率与黄金价格自2022年后关系减弱，黄金逆势上涨超30%。

- 2024年构建的四因子协整模型残差超600美元，表明模型对当前金价解释力下降。

调整黄金定价模型，聚焦长期变量和实际金价 [page::1][page::2][page::3]

• 将模型拟合周期延伸至1971-2024年，包括大通胀及大缓和时代。

- 剔除美债利率因其长期相关性弱，使用央行购金、美国债务规模和美元三个因子。

• 实际金价与通胀拆分建模提升稳定性和解释力，实际金价与经济变量呈长期稳定关联。

实际金价与经济周期和风险指标显著相关 [page::4][page::5]

• 实际金价与美国GDP、PMI负相关，与消费者预期及经济政策不确定性正相关。

- 央行购金、财政赤字和密歇根消费者预期三因子模型拟合度较高，残差相对较低。

多模型协整回归验证黄金估值，残差处于历史合理区间 [page::6][page::7][page::8]

• 购金+赤字+美元指数（实际有效美元）模型精度优良。

- 当前黄金价格略高于模型均衡价，但残差比历史峰值期显著较低。

• 估值水平短期无明显压制，可根据宏观基本面逻辑进行配置。

未来十年黄金价格展望：中枢区间3000-5000美元/盎司 [page::8][page::9][page::10]

• 亚洲央行黄金储备远低于欧美，补库需求潜力超过年度黄金供给6倍。

- 美国财政赤字将大幅扩张，美元信誉受损，推动黄金作为储备资产价值上升。

• 在中性和激进情形下，黄金中枢预计分别在3300-5000美元区间。

黄金配置建议及市场风险提示 [page::10][page::13][page::14][page::15]

• 短期黄金波动性加大，涨幅或不及过去两年，建议超配黄金侧重长期价值投资。

- 关注美联储货币政策和特朗普政策对通胀及美债利率路径的影响。

• 12月美国CPI预期环比略高，主要受能源、房租、二手车价格推动，需警惕市场紧缩预期再升。

- 建议控制海外股债风险，中国股债维持标配，海外股票逐步减配，商品维持低配。

中金报告《黄金到底贵不贵？》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：黄金到底贵不贵？

- 作者：李昭、屈博韬、杨晓卿

• 发布机构：中金公司大类资产研究部门

- 发布日期：2025年1月15日

• 研究主题：黄金价格定价模型重构及黄金市场未来走势分析

本文旨在解构当前黄金价格的合理性，提出更新后的黄金定价模型，评估黄金价格是否存在高估风险，同时对未来黄金价格中枢及投资策略提供前瞻性判断。报告通过历史数据对比、协整模型构建、宏观变量深度解析等方式，认为现实环境中黄金已经与传统驱动因子如美债利率脱钩，建议投资者关注长期黄金资产配置价值，短期震荡风险并存。

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二、逐节深度解读

2.1 更新黄金定价模型及基本观点（第0页-第3页）

• 关键论点

黄金与美债利率的传统负相关关系在2022年以后明显弱化，报告引用图表1显示2022年后"美债实际利率与黄金价格脱钩"。过去一年美债利率处于高位，黄金同步逆市大幅上涨30%以上，传统逻辑失效。[page::0]

• 模型残差暴涨

2024年1月构建的四因子协整回归模型（包括美国公共债务规模、央行购金、十年美债实际利率、美元）解释黄金价格仍有力，但至2025年初模型残差高达600美元，表明现有模型对当前价格解释力明显下降。[page::1]

• 模型调整方向

1）从2003-2023年延长到1971-2024年，覆盖大通胀与大缓和周期，捕捉周期性资产变化规律，减少短期数据噪声；
2）剔除美债实际利率，因其与黄金价格长期关联性不稳定且2022年后出现脱钩；
3）拆分黄金名义价格为实际金价和通胀，真实反映财政赤字、央行购买对黄金实际价值的影响，且将通胀纳入单独模型预测。[page::1][page::2][page::3]

• 数据支撑

图表3与4显示长周期美债实际利率与黄金相关性不强（部分为正相关），验证剔除美债利率的合理性；图表5揭示名义金价协整模型残差持续为正且不断扩大，难以回归均值；图表6进一步证实黄金名义价格与通胀水平存在较稳健正相关，说明通胀是黄金价格的重要驱动之一。[page::2][page::3]

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2.2 实际金价对关键宏观因素的关系（第4页-第5页）

• 央行购金与美国债务

黄金价值上升反映美元体系信誉的下降，尤其来自美国债务规模恶化，央行购金作为美元信用下滑反应，成为黄金价格重要的长期解释变量。实证上，实际金价相较名义金价与央行购金、美国赤字率的相关性明显更高，能提高模型解释力度（图7、图8）。[page::4]

• 实际金价与经济周期负相关

经济环境方面，实际金价与美国实际GDP同比、制造业PMI等经济周期性指标呈显著负相关，即经济越差，黄金作为避险资产需求越高。此外，实际金价与密歇根大学消费者预期和经济政策不确定性指标的关联度尤为突出，反映黄金对不确定性溢价的敏感（图9-11）。[page::4][page::5]

• 模型拟合表现

利用央行购金、赤字率和消费者预期三因子构建协整回归模型后，模型残差维持在合理的300-500美元区间，显示解释变量选择合理。该模型估计2024年末黄金均衡价为2230美元/盎司，对当前价格的偏差处于正常水平。[page::5]

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2.3 多种因子模型回归比较（第6页-第8页）

• 购金+赤字+消费者预期 vs 购金+赤字+美元指数

报告分别构建并展示不同三因子模型的拟合效果和残差情况。整体来看，均拟合良好，残差均为正但历史比较不算极端，反映黄金当前价格虽偏高，但非过度高估（图13-14）。

• 残差水平历史对比与年均数据验证

1970年代和2010年代早期残差远高于近期水平。考虑2024年黄金价格波动较大，使用年均价格回归进一步降低残差（图15-16），减弱价格偏离模型的负面解读。[page::6][page::7][page::8]

• 综合结论

定价分析显示，尽管当前黄金价格高于模型均衡水平，但考虑模型覆盖的多样经济周期与近期价格波动，黄金定价依然合理，不构成回调压力，长期投资价值依旧。[page::8]

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2.4 中长期黄金价格展望（第8页-第10页）

• 驱动逻辑

未来十年黄金价格主因包括美国债务扩张（影响美元信用），央行购金（尤其是亚洲央行黄金储备提升空间巨大）、通胀水平等。特朗普政策可能带来激进减税导致债务快速增长，以及通胀走高的风险，这为黄金价格提供强大上行动力。[page::8]

• 亚洲央行购金潜力

目前亚洲主要经济体如中国、印度、新加坡黄金储备占比仅5-10%，远低于欧美70%以上水平。若补齐储备缺口，预计新增购金需求超过3万吨，是现有年供应的6倍，显著推动黄金需求。（图17）[page::8][page::9]

• 情景分析

- 中性情形：亚洲央行维持每年1000吨购金，美国赤字增长7.5万亿美元，通胀稳定在3%，黄金价格十年内升至约3300美元/盎司。
- 激进情形：亚洲央行购金升至1500吨/年，美国赤字大幅扩张15万亿美元，通胀短期最高达9%，黄金中枢可望达到5000美元/盎司。
图18显示了两种预测路径。[page::9][page::10]

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2.5 2025年黄金投资策略与市场展望（第10页-第16页）

• 短期表现与风险

黄金2024年涨幅较大，短期波动明显增强，2025年预期涨幅回落，短期均值回归压力存在。地缘政治风险及特朗普政策对经济和通胀的影响将继续主导黄金走势。推荐超配黄金，但适度降低短期交易频率，重点抓长期配置价值。[page::10]

• 美国通胀走势预测

12月美国CPI环比预期0.41%，核心CPI环比0.25%，均高于市场共识，主要受能源价格、房租和二手车价上涨推动（图19-22）。未来Q2后通胀预期改善。但特朗普政策可能干扰通胀下行路径。（图23-24）[page::10-14]

• 其他资产配置建议

- 中国股票：标配，政策刺激和估值吸引，建议在波动中逢低布局；
- 中国债券：标配，货币政策仍宽松，实际利率偏高有利于债券价格提升；
- 海外债券：短期注意风险，经济软着陆概率增加，但特朗普政策带来中期较大不确定性；
- 海外股票：建议逐步减配，美国经济韧性强化但估值偏高，对短期风险敏感；
- 商品：维持低配，经济紧缩预期和供需边际转松限制价格上涨。[page::14-16]

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2.6 法律声明与免责声明（第16页-17页）

报告强调其观点仅服务于专业人士投资参考，不构成交易买卖建议，提醒订阅者充分理解风险，自行判断。

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三、图表深度解读

• 图表1（美债实际利率与黄金价格脱钩）：

展示2003年至2024年的伦敦金现价和美债实际利率走势。2022年起美债实际利率维持高位且快速上升，而黄金价格依然上涨，明显脱离传统负相关关系。支持本报告修正驱动因子模型的必要性。[page::0]

• 图表2（四因子模型残差大幅上升）：

2003-2024年数据中，模型拟合金价与实际伦敦金价差距（残差）最近飙升至600美元以上，表明原模型不足以解释最新金价走势。说明需更新模型结构。[page::1]

• 图表3-5（长期相关性与模型拟合问题）：

图3展示了2005-2022年金价与美债实际利率短期强负相关，但扩大时间尺度看相关度大幅降低，甚至不显著。图5展示名义金价协整模型残差持续为正且扩大，难以均值回归，不能稳定解释金价。[page::1-3]

• 图6（黄金与通胀正相关）：

1920年至今，名义黄金价格和美国CPI非季调数据走势高度一致，体现出黄金的抗通胀属性。为后续拆分通胀和实际金价建模做出支持。[page::3]

• 图7-11（实际金价与宏观变量相关）：

一系列历史图展示实际金价与央行购金、美国赤字率和经济周期指标的关系，均体现明显的周期性和长期协整，验证选取这些变量建模的合理性，同时揭示实际金价对经济衰退、消费者预期恶化敏感。[page::4-5]

• 图13-16（三因子模型拟合效果及残差对比）：

比较不同三因子模型中实际金价与拟合金价的高度吻合，残差处于合理范围。图15显示2024年金价波动幅度达到历史最高，说明用年末数据存在噪音，图16年均数据回归减小残差，提升模型可信度。[page::6-7]

• 图17（亚洲央行黄金储备比例）：

多国央行黄金占外汇储备比例对比，显著低于欧美，提示未来亚洲央行大幅补储潜力。[page::8-9]

• 图18（未来十年金价中枢预测）：

依托模型和宏观假设绘制未来金价路径区间，显示3000-5000美元/盎司区间，反映基础宏观情景和激进情景两条路径。[page::9-10]

• 图19-24（美国CPI分项走势及预测）：

拆解12月及近期美国CPI和核心CPI环比贡献来源，显示能源（汽油）、房租和二手车价格是上涨主因，提示短期通胀可能难以大幅回落，增加市场紧缩预期风险。[page::10-14]

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四、估值分析

报告主要通过协整回归模型对黄金价格进行估值，采用的关键变量包括：

1. 央行购金规模：央行持有黄金作为储备资产的变化直接影响需求和价格，是美元信用风险的代理变量。

2. 美国公共债务规模/财政赤字率：反映美元信用体系压力，是黄金价格长期波动的重要驱动。

1. 美元指数/实际有效美元指数：货币强弱影响黄金的相对吸引力。

4. 消费者预期与经济周期指标：期望经济风险和不确定性带来避险需求，影响实际金价波动。

模型通过历史数据中的协整关系，探测这些宏观变量对实际金价的长期均衡影响。报告淘汰了对短期关系的依赖（美债实际利率），转而强化对穿越多个经济周期的稳健性。此外，模型拆分名义金价为“实际金价X通胀”，分离抗通胀属性，更准确逻辑清晰。

基于模型预测，黄金均衡价至2024年底约2230美元，基于合理预期通胀和赤字情况，未来十年潜力中枢为3000-5000美元/盎司[page::1-10]。

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五、风险因素评估

• 特朗普政策不确定性：关税、移民限制等政策可能迅速推升通胀，反过来提高美元信用风险和财政负担，短期推高金价，但也可能导致经济增长压力，市场波动加剧。[page::10-15]
• 通胀路径不确定性：通胀是否失控，或下半年回落的经济周期风险，将极大影响美联储货币政策走向和黄金需求。高通胀将促进黄金避险需求，通胀快速缓解则可能降低黄金配置吸引力。[page::10-14]
• 地缘政治风险：逆全球化背景下，地缘风险包括中东、俄乌问题、欧美关系紧张均可能引发避险需求激增，支撑黄金价格。相反如果风险缓和，短期黄金价格压力加大。[page::10]
• 模型假设局限与经济环境变化：历史经验基于多周期回测，结构性变化、政策革新可能导致协整关系松动，尤其是跨周期的宏观环境变化对模型解释力构成挑战。[page::1-3,7-8]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型剔除了美债实际利率作为解释变量，体现对其短期内失效的审慎，但长期利率和货币市场环境的动态依然是黄金价格重要影响，剔除后模型能否捕获所有影响因素存在一定争议。
• 模型虽然扩展至1971年以来长周期数据，但美国经济、财政政策、美元体系本身在此期间经历多次根本性变革，协整关系的稳定性和结构性断裂风险值得关注。
• 残差水平保持在300-500美元区间，虽比历史波动小，但仍意味着有较大市场价格波动不被解释，这对模型准确判断短期价格有一定限制。
• 报告表示当前黄金价格未被明显高估，但建模残差较大与价格偏离给出的信息存在显微 tension，需结合其他市场信号综合判断。
• 未来通胀和财政赤字预测高度依赖于特朗普政策实施力度和全球地缘经济环境，预测区间体现了不确定性，但极端情景可能发生显著偏离。

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七、结论性综合

本报告通过长周期大样本、多因子协整模型，全面修正了黄金传统定价模型，明确指出黄金与美债实际利率的脱钩，主张剔除美债利率，将央行购金、美国财政赤字（公共债务规模）和美元指数作为核心解释变量，结合通胀模型拆分黄金名义价格，构筑了更符合长周期经济规律的新黄金价格模型。

实证分析表明，实际金价与央行购金及美国赤字率存在长期稳定协整关系，且与经济周期和消费者不确定性密切相关，表现为经济周期低迷时黄金价格走高。最新模型对2024年黄金价格的拟合残差合理，表明当前黄金虽有所高估但非极端，长期配置价值仍然充足。

展望未来十年，受特朗普潜在的激进财政政策、美国债务快速扩张以及亚洲央行大规模补充黄金储备等因素推动，黄金价格中枢预计将大幅抬升，区间在3000-5000美元/盎司之间。短期内黄金价格波动可能加剧，涨幅不及过去两年，建议投资者维持超配以捕捉长期价值，同时注意短期风险管控。

此外，报告对美国通胀走势及其对股债市场影响作出深度预测，强调通胀高位风险与政策不确定性，以及其可能导致美债利率波动，进一步影响资产配置。综合判断，中国股票继续看好，债券维持标配，海外股票建议谨慎减配，商品短期面临调整风险。

图表方面，从黄金价格与美债利率关联性变化、模型残差、央行购金及赤字与实际金价关系，到宏观经济周期影响和通胀拆分，都为整个论证提供了坚实且细致的数据支持。报告兼顾历史数据与前瞻假设，逻辑严密，内涵丰富。[page::0-17]

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此分析严格基于报告内容结构与数据，澄清深刻内涵并明确报告的结论逻辑，供专业投资者理解黄金市场复杂内在驱动及走向提供参考。

报告