资金成本与成份股分红对基差的显著季节性影响 [page::1][page::2]

• 基差在每年5-8月份显著贴水，主要因成份股分红分布集中在此区间。

- 2010年至2025年沪深300月均分红点数与月基差率中位数相关系数达到-82%，显示出强烈的负相关关系。

• 淡季的非分红月份，基差较为平稳且升水比例较高。

市场情绪对基差的波动影响及历史事件复盘 [page::2][page::3][page::7]

• 市场情绪好转时基差呈升水，悲观情绪导致贴水加剧。

- 2014年9月至2016年10月行情显示，牛市期间沪深300股指期货多为升水，熊市及监管严苛期则大幅贴水，贴水时间占比达98.04%。

• 60日滚动最大回撤与月基差率相关系数达57.96%，显示市场下跌大幅影响基差贴水趋势。

监管政策与市场流动性对基差的结构性影响 [page::4][page::5][page::7]

| 时间区间 | 基差均值 | 流动性特征 |
|--------------|---------|------------------|
| 2015/7-2016/12 | -0.36% | 政策趋紧，流动性骤降 |
| 2017/2-2025/5 | -0.26% | 政策松绑，流动性逐步回升 |

• 2015年中至2016年期间严格监管政策导致成交量骤减，市场流动性不足，推高期货贴水。

- 2017年以来政策逐渐松绑，期货市场成交量和持仓量显著回升，基差贴水幅度减小，市场进入相对新常态。

沪深300股指期货基差历时三阶段特征[page::6][page::7][page::8][page::9]

• 阶段1（2010/4-2015/5）：期货升水占主导，散户主导做多，机构套利机制尚不完善。

- 阶段2（2015/6-2017/2）：伴随股市暴跌和监管趋严，市场深度贴水且日成交量大幅萎缩。

• 阶段3（2017/3-2025/5）：监管政策松绑后，期货市场活跃度恢复，基差常态化，贴水幅度收窄甚至有小波动升水。

近期中证1000及中证500股指期货深度贴水成因分析 [page::9][page::10][page::11]

• 2025年1月至5月，中证1000股指期货基差贴水显著，月基差率最低达年化-20%以上。

- 基差走阔与指数走势相关性极低（-0.60%），市场情绪非主要驱动因素。

• 主要驱动力包括：市场波动加大，投资者对冲需求上升；量化对冲策略业绩好转，规模扩增；季节性贴水效应再次显现；类雪球结构对冲需求减少，促使期货多头力量下降。

量化对冲策略表现回暖与市场活跃度提升 [page::10][page::11]

• 2024年10月至2025年5月，公募和私募量化对冲基金净值明显回升，私募市场中性策略收益约为9.96%。

- 2024年第四季度起，小盘股交易活跃度显著增加，量化对冲产品规模增长可能推动股指期货空头需求增加，形成贴水压力。

兴业证券《股指期货基差深度复盘及近期小盘贴水原因分析》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

1.1 报告基本信息

• 标题: 股指期货基差深度复盘及近期小盘贴水原因分析

- 作者: 兴证金工团队，分析师郑兆磊（执业证书编号S0190520080006）、刘海燕（执业证书编号S0190520080002）

• 发布机构: 兴业证券股份有限公司

- 发布时间: 2025年5月29日

• 研究主题: 股指期货市场基差的影响因素、历史演变及近期中证1000等小盘股指期货深度贴水的成因分析

1.2 报告核心论点与目的

本报告以沪深300股指期货为代表，系统分析股指期货基差的主要影响因素，包括资金成本与分红、市场情绪、市场流动性等，分阶段对历次升贴水现象做详实回顾和复盘，尤其聚焦近年小盘股指期货（中证500和中证1000）基差持续贴水的成因。
报告通过全面数据统计、图表展示和理论模型辅助，结合历史市场和监管环境变化，深入揭示基差走势的内在逻辑和外部驱动因素。最终给出近期小盘股指期货贴水的多维度成因分析。
本报告不构成投资建议，旨在为投资者及市场参与者提供基差理解与市场动态判断的辅助工具。[page::0, page::12]

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二、逐章深度解读

2.1 第一章 股指期货基差的定义及影响因素

2.1.1 基差及基差率定义

• 基差：期货价格\(F\)与现货指数价格\(S\)之差，计算为 \(F - S\)。

- 基差率：基差与现货价格之比，具有季节性和时间趋近到期的收敛性。
为剔除到期因素，作者采用对基差进行月度化处理，统一标准衡量基差变化趋势。[page::1]

2.1.2 资金成本与成分股分红的影响

• 持有成本模型理论指出，期货价格应为现货价格乘以资金成本减去分红的因子：

\[
Ft = St e^{(r - d)(T-t)}
\]
其中，\(r\)为无风险利率，\(d\)为连续分红率，\(T-t\)为剩余到期时间。

• 当分红率高于资金成本时，期货价格低于现货价格，即出现贴水。相反出现升水。

- A股指数分红多集中在每年5-8月，尤其6、7月平均分红点数超过20点，导致该期间存在明显贴水现象。

• 统计数据显示2010年4月至2025年5月沪深300股指期货升水日占比约40.26%，贴水近60%；其中贴水集中在5-8月，6月贴水占比达85%[page::1, page::2]。

- 相关性分析表明，沪深300月均分红点数与月基差率中位数相关系数高达-82%，证明分红对基差存在显著负相关影响，这印证了持有成本模型的适用性。[page::2]

2.1.3 市场情绪的影响

• 市场情绪变化明显影响期货价格表现。

- 良好情绪时，投资者积极做多股指期货，期货涨幅大于现货，基差为正。市场悲观时，特别是大下跌阶段，基差常出现深度贴水。

• 2014-2016年分析显示，2015年6月前沪深300股指期货普遍升水，股市上涨带动积极情绪；6月后股市剧烈暴跌，负面情绪弥漫，股指期货跌幅加大，市场贴水加深至97.6%。

- 2020年疫情初期市场恐慌，股指期货贴水显著；随后流动性和情绪改善，基差开始收窄。

• 统计数据表明，月基差率和沪深300日收益率存在约15.6%的正相关性，情绪实际影响显著。[page::2, page::3]

2.1.4 市场流动性的作用

• 理论中期货与现货之间应存在无套利区间，流动性不足或交易成本过高会导致无套利现象瓦解，使得基差长期贴水。

- 2015年中股指期货监管政策趋严，限制开仓、提高保证金、增加交易手续费，导致期货流动性骤降，成交量从200万手降至不足2万手，交易额从3万亿降至150亿。

• 此时期，期货贴水显著放大，主要是流动性收缩和监管成本抬升所致。

- 2017年后，监管政策逐步放松，保证金率、手续费率持续下调，市场流动性逐渐恢复，成交量和持仓量提升，基差波动区间缩窄，贴水幅度减小[page::4, page::5]。

2.1.5 其他影响因素

• 量化对冲产品规模变化对基差有显著扰动：

- 当量化产品扩容时，需加建股指期货空头头寸对冲系统性风险，短期内空头压力增加，基差贴水加深；
- 反之产品规模下降，空头需求减弱，基差趋向收敛。

• 场外衍生品如“类雪球结构”因卖出带有复杂障碍看跌期权需买入股指期货做delta对冲，起到期货多头支撑作用，结构规模和发行量变动同样影响基差波动，尤其在中证500和中证1000上体现较明显。[page::5]

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2.2 第二章：股指期货基差历史阶段划分及复盘

2.2.1 阶段一（2010/4-2015/5）—IF上市初期以升水为主

• 新上市期货受散户做多影响，机构套利和套保尚处萌芽阶段，整体以升水为主，升水日占比66.75%。

- 牛市启动后（2014年下半年起），情绪改善进一步推高升水幅度。

• 市场结构和情绪是该阶段基差升水主因。[page::6]

2.2.2 阶段二（2015/6-2017/2）—股市崩盘冲击与严格监管导致深度贴水

• 2015年中，股市快速下跌，市场情绪极度悲观，股指期货监管加强，流动性崩溃；期货成交额和成交量剧减。

- 该阶段内仅8个交易日基差升水，贴水订单占比高达98.04%，贴水幅度持续居高不下。

• 现货市场大幅波动导致负面情绪高企，流动性不足和高融券成本抑制反向套利，基差贴水加剧。

- 不同交易日滚动最大回撤与月基差率的相关性均高于30%，60日滚动窗口达到57.96%，明显反映了市场下行压力与基差贴水之间的强联系。[page::7, page::8]

2.2.3 阶段三（2017/3-2025/5）—政策松绑进入常态期，基差波动收窄

• 监管放松（降低保证金、手续费，放宽开仓限制）带动流动性恢复，期货成交量持仓量稳步提升。

- 股指期货基差波动幅度减少，贴水幅度整体减小，出现更多升水天数，形成“新常态”。

• 月度基差率数据显示，常态期全局均值约-0.36%，升水日期占比约31.73%，月度存在季节性波动，夏季贴水明显。[page::8, page::9]

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2.3 第三章：近期中证1000等小盘股指期货深度贴水专题分析

2.3.1 小盘股指期货贴水现状

• 2025年以来，中证500与中证1000股指期货合约长期贴水且贴水幅度持续扩大。

- 例如中证1000主力合约在2025年4月16日月基差率高达-2.08%，年化贴水超过20%。

• 该基差明显高于历史同期水平，且基差走势与指数涨跌关联性极低（相关系数-0.6%），说明市场情绪不是核心驱动因素。[page::9, page::10]

2.3.2 可能影响因素分析

• 市场波动加大，提升对冲需求

2025年4月起关税政策等带来市场冲击，波动率快速攀升，投资者对风险管理需求加剧，大幅提升期货空头对冲操作，推动基差贴水蔓延。

• 量化对冲产品规模扩张

2024年末以来公募和私募量化中性策略净值显著回升（私募策略区间收益约9.96%），可能促使相关避险产品规模增长，增加股指期货空头压力。

• 季节性贴水效应

结合第一章季节性规律，5-8月分红集中特征导致小盘股指期货基差常态化贴水。

• 类雪球结构规模减小

近两年类雪球结构发行减少及大量产品敲出到期，减少了对期货多头的需求，进而促使基差贴水幅度扩大。
报告综合多个层面因素，剖析贴水带来不同影响机制，展望未来随着市场环境及产品结构变化，小盘股指期货基差的动态可能进一步调整。[page::10, page::11]

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三、图表深度解读

图1\&图2 沪深300股息点指数及月均分红点数（2010-2025）

• 反映A股分红时间高度集中在5-8月，尤其6、7月分红点数超过20点的峰值。

- 该图揭示股指期货贴水季节性与分红高度吻合的轨迹依据，说明分红对基差的实质影响。[page::2]

图3 沪深300股指期货升贴水占比（2010-2025）

• 各月份贴水占比大体对应分红高峰期，高峰期贴水日占比高达65%以上，6月最盛峰值为85%。

- 验证了季节性贴水理论及统计相关性。[page::2]

图4 沪深300指数月均分红点数与月基差率中位数

• 二者呈现负相关趋势，分红峰值对应基差谷底贴水期。

- 曲线相互呼应，提供量化依据。[page::2]

图5 沪深300指数与期货月基差率走势（2010-2025）

• 红色柱状为月基差率，蓝线为指数走势。

- 指数上涨期间基差多为升水，暴跌期间基差转为贴水，体现情绪变化对基差影响。[page::3]

图6 2014-2016年沪深300指数与期货月基差率

• 前半段指数涨，基差升水主导，后半段股指暴跌，基差转贴水，尤其监管趋紧加剧贴水幅度。[page::3]

图7 四大股指期货日成交量（2010-2025）

• 期货交易量随政策松紧呈现“高→骤降→缓升”波动轨迹印证流动性与监管的关系。[page::5]

图8 沪深300期货成交量、成交额及持仓量（2010-2015）

• 期货市场初期快速增长，说明市场认可度及参与度逐步提升。[page::6]

图9 沪深300指数与期货月基差率（2010-2015）

• 初期以升水为主，2014年后受情绪驱动升水剧烈加深。[page::6]

图10\&图11 2015-2017成交量、持仓量及基差率趋势

• 监管趋严导致成交额、量骤减，基差深度贴水，显示流动性短缺与成本飙升的直接影响。[page::7]

图12 2017-2025沪深300指数与期货基差率

• 政策松绑带来基差波动缩窄，部分月份出现升水，显示市场流动性回归常态。[page::8]

图13 2025年初至今中证500及1000期货基差率走势

• 明显贴水趋势，且中证1000基差贴水幅度最大，展现小盘股市场供需失衡。[page::9]

图14 2025年中证1000期货基差率与指数不匹配

• 基差走势与指数缺乏正相关，基差涨跌更多反映期货市场内部因素而非标的市场行情。[page::10]

图15 市场波动率指标（2025 Q1-Q2）

• 显著波动率攀升，尤其小盘股波动率表现显著，强化对冲需求。[page::10]

图16\&图17 公募与私募量化对冲产品估算净值表现

• 双方均显示近半年净值有所回升，量化策略信心回暖，推测产品规模扩张对期货空头力量形成支撑。[page::11]

图18 小盘股交易活跃度明显提升

• 中证1000与中证2000成交额占比提升，显示量化活跃，增加期货合约对冲需求。[page::11]

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四、估值分析

本报告性质为衍生品市场结构与基差变动分析，未涉及特定证券估值，也未提出买卖评级或目标价，故无估值模型、DCF、可比公司分析等内容。[page::全篇]

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五、风险因素评估

报告风险提示明确：

• 本报告仅为统计与整理公开资料所得，不构成投资建议。

- 投资风险由投资者自行承担，报告不承担任何因依据本报告内容造成的损失责任。

• 报告所载信息截至发布日可能随时变更，且市场表现不可预测，历史表现不代表未来收益。

- 研究报告适用范围限于专业投资者，非专业投资者应谨慎使用。

• 可能存在潜在利益冲突，投资者应综合考量。

- 监管风险、市场流动性风险、政策变动风险均是重要影响因素。
上述风险提示严格符合法规要求且贯穿全文，提醒投资者审慎决策。[page::0, page::12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告严谨系统地整合了市场理论与实证数据，逻辑清晰，数据详实。

- 对于市场情绪和分红对基差的影响有充分说明，但对其他潜在影响因素（例如宏观经济变化、国际市场联动）的提及较少。

• 关于量化对冲基金规模和类雪球结构对基差影响的讨论，因数据限制主要为推测性质，存在一定主观假设，后续若能辅以更多公开或私有数据验证，论证会更加完善。

- 报告基差的季节性和监管因素分析较为充分，但对期货合约设计、交易策略演化对基差的结构性影响探讨有限。

• 报告披露该研究院及证券公司可能存在利益冲突，投资者应结合其他独立分析判断。

- 基差与指数相关性在某些阶段偏低，提示基差受多重复杂因素共同驱动，标的价格并非唯一决定因素，需警惕简单用基差推断现货市场风险的风险。
总体来看，报告立场中立，分析合理，有助于市场参与者系统理解股指期货基差的多因性结构。

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七、结论性综合

兴业证券发布的《股指期货基差深度复盘及近期小盘贴水原因分析》报告，通过系统化的理论模型与丰富的历史数据，深入剖析股指期货的基差及其影响变量。报告明确以下核心结论：

• 基差定义及性质：基差为股指期货价格与对应现货指数价格差，基差率即基差与现货价格之比。基差天然呈现随合约到期日渐近的收敛特性，季节性明显，受分红集中期影响显著。
• 资金成本与分红：理论持有成本模型表明，分红率超过资金成本时，期货价格跌破现货，形成贴水。A股分红集中至5-8月，导致该期间基差贴水，统计相关系数高达-82%，其影响力在实证上极为显著。
• 市场情绪驱动：情绪调整期货多空力量，牛市情绪乐观导致升水，熊市或市场恐慌期引发深度贴水。2015年股灾及2020年疫情期间，基差表现与情绪波动高度一致，60日滚动最大回撤与基差相关度接近58%。
• 监管政策与流动性：监管趋严时期，期货市场流动性骤降，成交量和交易成本剧增，期货长期贴水严重；监管松绑后流动性恢复，基差波动幅度减少，进入相对常态行情。
• 产品规模与结构变化：量化对冲基金规模变化、类雪球结构发行量波动影响期货空头和多头力量，成为基差波动重要外因，尤其小盘股指期货影响显著。
• 阶段划分与基差演变：沪深300期货基差经历了初期升水阶段、股灾监管期深度贴水阶段和监管松绑后渐趋常态的第三阶段，反映政策与市场互动。
• 近期小盘贴水异象：中证500、1000期货贴水现象显著，年化贴水幅度超20%。该状况非情绪主导，更多由市场波动性升高带来的对冲需求增加、量化对冲产品规模扩大、季节性贴水影响以及类雪球结构规模缩减等因素形成。
• 图表数据支持：多张图表生动展示了市场成交量、基差历年变动、分红季节特征和市场监管政策对流动性的冲击，增强了分析的说服力。
• 风险提示：报告严格提示信息可靠性、投资风险、责任限定，并要求投资者自主判断，切实遵守市场法规。

本报告提供了详尽、数据驱动的股指期货基差理解框架，有助于投资者和市场参与者厘清基差变动的多因性逻辑，合理预判市场风险和交易策略调整。尽管部分预测基于推测，整体分析稳健，因而在解读市场动态及制定对冲策略时，具有较高的参考价值和指导意义。[page::全篇]

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结语

综上，兴业证券针对股指期货基差的深度复盘，结合历史数据和市场政策，揭示了基差形成的本质机理及多维影响路径，尤为强调了分红季节性、市场情绪波动与监管政策对流动性的决定性作用，并对近期小盘股期货贴水异常做出了多因素解析，完整系统，视角独到。对于相关金融从业者而言，该报告是一份极具价值的专业研判资料，值得细读与反复参考。

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