主动基金重仓股特征及收益表现 [page::4][page::6]

• 1300余只偏股型主动基金合计持有1028只不同重仓股，重仓股换手率低，重合度高。

- 大部分基金与上期重仓股重合比例超过40%，中位数超过50%，基金重仓股变动较缓慢。

• 构建基金重仓股基准组合，年化收益16.8%，剥离风格后FF3 alpha显著为正6.09%。[page::4][page::5]

新进重仓与共同重仓的收益差异分析 [page::5-8]

• 新进重仓（最新季报新增重仓）表现优于非新进重仓，年化超额6.5%对比3%。

- 被多只基金共同重仓股票体量大偏大盘，被1只基金重仓股票偏小盘。剔除风格影响后，重仓基金数越多，FF3 alpha越高。

• 双重分组显示，新进且被多基金重仓的股票表现最优，且近几年如2015、2019、2020年重仓股整体表现优异。[page::5][page::6][page::7][page::8]

基金业绩与重仓股未来表现关联 [page::9-10]

• 基金历史收益呈现动量效应，前期表现优基金后续季度获显著超额收益。

- 基金业绩越好的重仓股组合，年化超额收益及FF3 alpha越高，最高绩优组D5重仓股年化超额8%。

• 相较累积收益率，历史FF3 alpha表现更优，反映穿越市场风格选股能力更强。[page::9][page::10]

绩优基金独门重仓股价值解析 [page::11-13]

• 绩优基金独门重仓股（绩优组重仓而劣绩组无持仓）年化超额达12.1%，显著高于共同重仓的4.2%。

- 独门股偏大市值（沪深300和中证500占比达58.9%），且剥离常用因子后仍展现显著正截面溢价。

• 独门股行业超配带来显著行业轮动收益，多头超额收益最高达2.21%，统计显著。[page::11][page::12][page::13]

优选绩优基金独门重仓股多因子构建 [page::13-15]

• 重仓基金比例高的独门股未来收益显著优于低比例组。

- 基于ROE、SUE、换手率打分选出的30只优选独门股组合，年化收益高达21.8%，相对沪深300指数超21.9%。

• 该组合大部分时间段内表现优于等权持有绩优基金组合，显示基本面和流动性因子的显著增量作用。[page::13][page::14][page::15]

总结及风险提示 [page::15]

• 偏股型主动基金重仓股变动缓慢，重仓股包括新进重仓、共同重仓和绩优基金独门重仓三类具备较大投资价值。

- 新进且多基金重仓股票未来表现最优，绩优基金的独门重仓股收益优异且具有行业选择能力。

• 优选独门股策略基于多因子评分构建表现突出。

- 风险提示包括模型误设风险及市场系统性风险。[page::15]

研究报告详尽分析报告：《如何优雅地抄基金经理作业（二）——探索新进重仓、共同重仓、独门重仓的隐含信息》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《如何优雅地抄基金经理作业（二）——探索新进重仓、共同重仓、独门重仓的隐含信息》

- 作者/分析师：冯佳睿、罗蕾（金融工程研究团队）

• 发布机构：海通证券股份有限公司研究所

- 发布日期：报告数据截止至2020年中报，发布时间约为2020年11月左右

• 研究对象：偏股型主动基金的重仓股特征及其隐含投资价值

- 核心论点：
1. 主动基金重仓股虽然众多且变化缓慢，但不同重仓股板块和个股因风格特征不同，有差异化的收益及跟随价值。
2. 识别三类重点重仓股：新进重仓、共同重仓、以及绩优基金的独门重仓股（绩优基金重仓且绩差基金未重仓的）。
3. 研究发现多只基金共同重仓的新进重仓股表现最优，且绩优基金独门重仓股表现远优于普通重仓股，具有显著的超额收益及截面溢价。
4. 绩优基金独门重仓股中基本面优异且前期换手率低的股票表现最佳。
5. 风险提示涵盖模型误设风险与市场系统性风险。

该报告旨在以系统研究方法揭示主动基金持仓背后的投资价值与潜在机会，提供量化筛选及跟踪思路，指导投资者或机构“优雅地”复制优质基金经理的选股思路及持仓策略。[page::0,15]

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2. 逐节深度分析

2.1 投资要点与基金重仓股特征

• 主动基金数量众多且重仓股多样：截至2020年中报，有约1300只偏股型主动基金，合计持有1028只不同重仓股，特征多样。

- 核心三类重仓股定义：
- 新进重仓：最新季报期持有但上一期未持有；
- 共同重仓：被多只基金共同持仓；
- 独门重仓：绩优基金重仓，低绩基金未持仓。

• 基金重仓股换手率低，持仓稳定：大部分基金上一期和本期持仓重仓股重合比例超过40%，时间序列上87.3%的季报期基金重仓股重合中位数不低于50%（图1与图2）。

- 基金重仓股组合表现良好：年度化收益16.8%，相对市场超额3.9%。剥离三因子影响后，FF3 alpha显著为6.09%，说明主动基金选股alpha存在，且与市场成长风格（估值因子负暴露）相关（表1，图1-2）[page::4,5]

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2.2 新进重仓与共同重仓分析

• 新进重仓收益优势显著：年化超额收益6.5%，约为非新进重仓的两倍，主要因其小市值暴露较高（市值beta正显著），虽alpha无统计显著差异（表2）。

- 共同重仓股数量与收益的反直觉现象：单一基金重仓股年化超额最高（4.4%），被超过5只基金持有的反而较低（2.2%），这是由于共同重仓股偏大盘，而单基金重仓侧重小盘；剥离市值和估值后，持有基金数越多，alpha越高（表3，图3-4）。

• 双重分组发现：

- 无论是否新进，基金共持有数量与alpha正相关；
- 结合基金共持数量和新进状态，被多基金共同持有且新进的重仓股表现最佳（表4，表5）。

• 新进重仓股中，重仓基金数最多的10/30只个股构建组合收益良好：年化收益约14%，较沪深300和其它基准的超额收益明显，尤其在2015、2019和2020年基金规模大增及市场情绪高涨时（表6）[page::5,6,7,8]

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2.3 基金业绩与重仓股特征

• 基金业绩延续性显著：将基金按前一年累计收益或FF3 alpha分组，绩优基金（D5）后续表现显著优于绩差基金（D1），多空收益超4%-7%不等（图5、6、8）。

- 绩优基金所持重仓股组合表现也优：D5基金重仓股组合年化超额收益8%，FF3 alpha达9.64%，明显领先于D1组（表7，图7、9）。

• 绩优基金持仓稳定性更强：D5基金重仓股与上一期重合比例59.5%，而D1基金组仅46.2%。

- 业绩分组以FF3 alpha表现更佳：该指标能更剥离市场风格，反映选股能力的持续性较收盘价涨跌更强（图8-9）[page::9,10]

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2.4 绩优基金独门重仓股的详尽分析

• 独门重仓股定义与表现：

- 定义为绩优基金（D5）重仓但绩差基金（D1）没有的股票；
- 独门股年化超额收益高达12.1%，远超共同股4.2%和D1重仓组合2.6%（图10-11）。

• 独门重仓股偏向大市值股：沪深300及中证500成分股占比近60%，市场市值最大30%的股票约占20%，且在大市值股票中超额收益显著（表8）。

- 因子特征：独门股和共同股均偏向大市值，共同股更强；两者均具有动量、波动率、ROE和SUE的正向暴露（图12）。

• 截面溢价与行业选择效应：

- 独门股虚拟变量因子季均溢价2.38%，显著为正，较共同股更优，部分溢价由行业偏离贡献（表9）。
- 行业偏离组合表现显著，多头超额季均2.21%，空头组合季均负收益，均统计显著（图13、14）[page::11,12,13]

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2.5 优选绩优基金独门重仓股

• 重仓基金比例和收益关系：

- 重仓基金比例越高，股票未来表现越好，绩优基金独门股前1/3重仓比例集团较其他组更优（图15、16）。

• 基于基本面和换手率的多因子选股：

- ROE最高的1/3独门股季均超额3.7%，SUE最高的1/3超额3.25%；
- 换手率低（表示关注度低）的股票表现更优（图17、18）。

• 优选组合表现优异：

- 基于ROE、SUE、换手率多因子评分选出的30只优选独门重仓股的组合年化收益21.8%；
- 相对沪深300、wind全A指数及股票型基金指数具有约18%-22%的年化超额（表10）。
- 超过70%的持有期内，优选独门组合收益优于等权持有D5基金组合（图19）[page::13,14,15]

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3. 图表深度解读

• 图1、2：展示基金重仓股季度间换手率低，绝大多数基金重仓股和上期持仓重合比例超过40%-50%，验证持仓稳定性，为利用重仓信息提供了可参与机会。

- 表1：重仓股基准组合表现显示基金整体持仓组合超额收益3.9%，且剥离三因子后，alpha达到6.09%且统计显著，确认重仓股投资价值。

• 图3、4与表3：单基金重仓股偏小市值，基金共持股数量越多，重仓股剥离风格后的alpha越显著，基金共识度和选股能力正相关。

- 表4及5：结合新进与基金共持数量的双重分组，重仓基金数量和新进状态均显著影响收益表现，尤其是被多只基金共同持仓的新进重仓股表现最佳。

• 表6：重仓基金数排名前十/三十的新进重仓股组合显示较高绝对与相对收益，在市场高涨期表现尤佳。

- 图5、6、7、8、9与表7：基金历史业绩和其重仓股表现呈正相关且延续性强，业绩优异基金的选股能力能持续带来超额收益。

• 图10、11与表8、9：绩优基金独门重仓股区别于共同股，收益及截面溢价均更高，表现基金选股能力，且偏向大市值股票。

- 图12、13、14：展示独门股在风格因子及行业偏离效应上的表现，行业超配贡献显著收益，增强对行业配置的理解。

• 图15、16、17、18及表10：重仓基金比例、基本面因子与换手率较低均与股票未来表现相关，利用多因子筛选的优选独门股组合表现优异，具备明显超额收益。

- 图19：动态展示优选独门组合相较于绩优基金整体组合的持续超额收益，支持多因子优选逻辑。

这些图表全面验证了基金持仓行为和历史业绩对股票超额收益的体现，图文结合增强结论的可信度与实用性。[page::4-15]

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4. 估值分析

报告并未专门从传统估值模型角度（如DCF、市盈率等）进行估值，但通过Fama-French三因子模型剥离市场因子、市值因子和估值因子的影响，提炼alpha溢价，从而量化基金选股能力与重仓股的超额收益部分。

• 三因子模型中的alpha：是基金重仓股组合剥离市场风险和系统性因子后剩余的超额回报，反映了基金经理的选股技能，报告多次利用FF3 alpha量化不同重仓股组合的超额收益能力。

- 因子暴露分析：共同重仓股多偏向大市值，且整体重仓股呈成长风格（估值因子负暴露），季节性及行业轮动因素亦被纳入溢价分析。

因此，本报告采用的估值视角主要是基于三因子模型和截面溢价分析的量化选股能力估值，而非企业内在价值或传统估值指标估计。此方法有效从行业和风格中剥离影响，更准确评价基金的选股收益贡献。[page::5-12]

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5. 风险因素评估

• 模型误设风险：量化模型可能存在结构或数据假设的误差，导致结果偏离实际。

- 市场系统性风险：整体市场波动、宏观经济或政策变动可能影响所有基金和股票表现，超额收益预期受制于宏观环境。

• 其他隐含风险（报告未详细展开）：

- 报告基于历史数据，未来市场环境可能发生根本变化；
- 连续性假设与数据的局限性可能影响预测准确性；
- 规模限制与流动性风险：某些独门重仓股较少且重仓集中，可能面临流动性挑战。

报告仅简单提醒风险存在，未提供细化缓解策略，投资者需结合自身风险偏好和市场判断审慎解读和应用。[page::0,15]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告依赖于基金季报，季报披露滞后可能影响重仓新进的时效性，其对捕捉快速变化的市场行情有限。

- 对新进重仓股的收益分析指出其alpha由小盘风格显著贡献，这表明部分溢价可能源于规模偏好而非纯选股能力，投资时需权衡因子贡献。

• 被多只基金共同重仓但年化超额较低的反直觉现象解读精辟，但也提示市场一致性并非绝对成功指标。

- 独门重仓股数量受限且重仓基金数较少，组合构建的稳定性与样本容量可能受影响。

• 风险提示过于简略，未详述系统风险对基金重仓股策略回报周期的影响，潜在市场极端波动期的表现未知。

- 报告集中于A股市场，应用到其他市场需谨慎。

• 报告整体基于历史经验，未来业绩延续性理论优势突出，但投资者需关注宏观及结构变化风险。

综上，报告严谨且系统，但需结合实际应用情景审慎解读结论。[page::5,8,10,15]

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7. 结论性综合

本报告通过系统研究1300余只偏股型主动基金的重仓股，细致划分并分析了新进重仓股、共同重仓股及绩优基金的独门重仓股三大类别的投资价值及收益特征。核心发现如下：

• 基金重仓股整体换手率较低，持仓稳定，为基于基金持仓进行策略提供了可靠基础；

- 新进重仓股票表现优于非新进，且以小市值风格为主，但alpha未显著，说明风格效应在其中发挥重要作用；

• 共同重仓基金数越多，剥离大市值和估值因子后alpha越高，表明基金经理共识有市场价值；

- 基金历史业绩与后续持仓超额收益强关联，绩优基金D5组的重仓股组合年化超额收益近8%，alpha超过9%，表现显著；

• 绩优基金的独门重仓股表现尤为出色，年化超额12.1%，显著优于共同重仓股，且集中在大市值高基本面股票中；

- 独门重仓股体现强烈的行业轮动效应及行业配置溢价，最多超配的行业季度超额收益率达到2.21%，统计显著；

• 重仓基金比例高、基本面优良（ROE、SUE）及低换手率股票表现最优，基于多因子筛选构建的绩优独门股组合年化收益高达21.8%，远超沪深300及行业基金指数。

- 时间维度上，2015、2019、2020年市场行情及基金规模大幅上升时期，新进和共同重仓股表现尤佳，提示市场情绪与资金规模对收益的积极影响。

综合来看，报告清晰勾勒了主动基金重仓股作为有效投资信号的内在逻辑与收益验证路径，为市场参与者提供了有效的跟踪策略和选股思路。重点关注绩优基金独门重仓股，结合基金共持意向、新进状态和基本面量化筛选，有望捕捉持续的超额收益机会。

报告采用详实的统计分析、因子回归与组合绩效回测，支持结论稳健可信。投资者在关注报告推荐的重仓股类别时，也应关注模型局限及市场波动风险，谨慎使用交易策略。

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参考图表示范：

• 基金重仓股重合比例分布（图1）展示基金持股稳定性；

- 老基金业绩分组的基金重仓股收益（图7），表现出绩优基金的重仓股超额收益明显；

• 绩优基金独门重仓股截面溢价（表9）与行业轮动收益（图13、14）表现出行业配置带来的额外收益优势；

- 优选独门股多因子组合收益（表10）揭示选股维度对于收益提升的重要贡献。





（请参见报告原文）

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总结

该报告深入且系统地剖析了主动基金重仓股的特点及其收益表现，结合数量化分析与丰富数据图表，重点体现新进重仓、共同重仓和绩优基金独门重仓股的潜在超额收益价值，为投资者提供了选股参考和策略设计线索，同时对风险进行了谨慎提示。其对研究基金经理择时和选股能力、提升指数增强及主动投资策略均有较高的参考价值。[page::0-15]

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（全文溯源页码标识规范引用，确保所有结论均来源于报告原文内容）

报告