股权激励组合细分因子表现 [page::2][page::3]

• 激励目标组合2023年以来收益6.05%，超中证500指数13.47%，上月和上周超额收益分别为4.23%和2.15%。

• 人员结构组合绝对收益15.23%，超额中证500高达22.65%。

• 实施进度组合绝对收益7.24%，超额中证500指数14.66%。

- 各子组合均基于股权激励相关因子结合估值、盈利、成长因子筛选标的。

超预期组合与大盘价值组合表现 [page::3][page::4]

• 超预期组合选取基于分析师研报情绪和财报跳空幅度筛选，2023年以来超中证500指数14.77%。

• 大盘价值组合以低市净率票为股票池基底，强调股息率、利润同比及分位点得分筛选，表现优于国证价值指数8.16%。

指数增强组合构建方法及表现总结 [page::4][page::5]

在中证500与中证1000成分股中，选取估值分位数、超预期、分红、成长、换手率、股东持股、动量等多类因子，进行行业内部排序和行业、市值、账面市值比例（bp）中性化处理，基于标准化后的复合因子构建组合权重并优化风险。

• 中证500增强组合2023年累计超中证500指数2.09%。

• 中证1000增强组合超中证1000指数3.22%。

- 指数组合通过多因子整合与组合优化增强收益，风险控制有效。

风险提示及免责声明 [page::0][page::6]

• 组合模型基于历史数据，存在模型失效及市场风格变化的风险。

- 报告资料均来源公开可靠信息，观点独立但不构成投资建议，投资需结合自身具体情况判断。

金融工程研究报告详细分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：金融工程

- 发布机构：天风证券股份有限公司

• 发布日期：2024年1月1日

- 分析师：祗飞跃（SAC执业证书编号：S1110520120001）、姚远超（SAC执业证书编号：S1110523070007）

• 研究主题：基于量化模型，围绕不同投资策略构建组合，评估组合的绝对及相对收益表现，重点关注股权激励相关指标、超预期表现、大盘价值及指数增强策略。

- 核心观点：2023年以来，股权激励相关组合和超预期组合表现较好，均显著超越了各自的基准指数。指数增强策略虽有正向超额回报，但绝对收益表现不佳，存在减仓择时迹象。报告明确提示模型基于历史数据，存在失效风险，且市场风格变化也是需警示的风险因素。

该报告通过多维度的选股量化模型和组合构建，剖析不同投资因子的有效性及风险回报情况，为投资者提供策略参考和风险提示。[page::0][page::2][page::4]

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2. 逐节深度解读

2.1 量化选股组合

2.1.1 股权激励组合

• 激励目标组合构建逻辑：挑选过去90天内实施过股权激励且激励方案目标增长率较高的股票，结合估值、盈利、成长因子筛选出股票，构成激励目标组合。此方法假设股权激励方案的积极目标与公司业绩增长潜力相关，能够带来超额收益。
• 收益表现：

- 2023年累计绝对收益6.05%
- 相较中证500指数超额收益13.47%
- 最近一月和一周超额分别为4.23%、2.15%

这表明激励目标组合不仅在长周期明显跑赢基准，而且短周期仍维持正向超额，显示激励目标因子具有持续的选股有效性。

• 图表分析（图1）：

图中展现2019年初至今组合净值和相对净值走势。组合净值（灰线）整体呈现上升趋势，2022年初曾有波动调整，近一年表现稳健，接近历史高值。相对净值（橙线）稳定上涨，说明组合相较基准指数表现持续优异。

整体而言，该组合逻辑合理，数据反映该策略在过去3年运行良好，尤其2023年来表现亮眼，适合作为激励目标因子的多因子选股依据。[page::2]

2.1.2 人员结构组合

• 构建依据：通过管理层占比指标评估人员结构合理性，结合估值、盈利、成长因子筛选公司构成组合。该策略假设合理的人员结构能提升公司治理与执行效率，促进股价表现。
• 收益表现：

- 2023年累计绝对收益15.23%
- 超额中证500指数22.65%
- 最近1个月和1周超额分别为1.36%、1.05%

绝对和相对收益均显著超过激励目标组合，说明人员结构因子在选股中更具预测能力，表现出极强的超额收益能力。

• 图表分析（图2）：

净值和相对净值均显示稳健持续增长，且比激励目标组合走势更为强劲，波动幅度较小，表现出较好的风险调整收益。

此策略依托管理层结构优化带来的治理提升效果，结合基本面因子，可为投资者提供相对稳健且高效的收益选择。[page::2]

2.1.3 实施进度组合

• 构建依据：选取股权激励实施周期快的股票结合估值、盈利和成长因子构建组合。实施进度快意味着激励效果更快兑现，可能推动股价提前反应。
• 收益表现：

- 2023年累计绝对收益7.24%
- 超额中证500指数14.66%
- 最近1个月和1周超额分别为1.16%、1.39%

收益水平介于前面两者之间，显示实施进度作为因子同样具备较强的收益驱动力。

• 图表分析（图3）：

净值表现平稳上升，2022年上半年曾有一定调整，但之后回升明显。相对净值也表现稳定增长，验证了该因子的有效性。

该组合策略适合关注激励兑现进度快、业绩兑现快的股票，有助于捕捉股价提前上涨机会。[page::3]

2.2 超预期组合

• 构建逻辑：基于分析师综合情绪偏正向的股票池，筛选预期调整幅度较大和财报日跳空幅度高的股票构成超预期组合。策略依赖于市场对业绩预期快速调整带来的价格反应。
• 收益表现：

- 2023年累计绝对收益7.35%
- 超额中证500指数14.77%
- 最近1个月和1周超额分别为0.94%、1.20%

收益表现与实施进度组合接近，显示基于研报和预期调整构建的策略同样取得稳健的超额回报。

• 图表分析（图4）：

显示净值从2020年初持续增长，阶段性波动后仍保持相对净值稳步提升，反映超预期因子有效捕捉信息驱动的市场反应。

该策略可解读为利用信息效应和分析师研报积极信号，辅助捕捉超额收益波段。[page::3]

2.3 大盘价值组合

• 构建方法：在中证800成分股中选取市净率较低的价值股，结合股息率、净利润同比及季度分位点因子进行打分，筛选得分最高的40只股票构建等权组合。
• 收益表现：

- 2023年累计绝对收益5.66%
- 超额国证价值指数8.16%
- 最近1个月和1周超额为负，分别为-1.19%、-0.11%

2023年整体表现正向，但月度及周度超额开始转负，表明近期可能受到价值风格调整影响，短期承压。

• 图表分析（图5）：

净值走势平缓上升，在2023年出现下跌趋势，尤其近期明显回落。相对净值则更为稳定略有上扬，但近期趋于横盘或回调。

该组合目前处于风格轮换压力阶段，提醒投资者关注价值风格的短期波动风险。[page::4]

2.4 指数增强组合

2.4.1 中证500增强组合

• 构建逻辑：

- 选取估值分位数、超预期、分红、成长、换手率、股东持股、动量等多因子；
- 对因子做行业内排序及去行业、市值、账面市值比(bp)的中性化处理；
- 在中证500池中标准化后等权合成复合因子；
- 通过组合优化控制风险，设定权重构建组合。

这是一种典型的量化多因子增强策略，注重风险中性和因子捕捉效率。

• 收益表现：

- 2023年累计绝对收益-0.34%
- 超额中证500指数2.09%
- 最近1个月和1周超额分别为1.19%、0.34%

净值虽为负，但相对基准仍有小幅超额，说明该增强组合在市场环境弱势时通过风险控制和选股仍保有相对优势。

• 图表分析（图6）：

净值曲线呈现明显下降趋势，经历三档较大跌幅后保持低位回升。相对净值稳中有升，体现组合相对抗跌能力较强。

近期组合价格低迷表明市场缺乏强劲驱动因素，但风险控制效果显著，适合风险厌恶型或防守型增强投资者。

2.4.2 中证1000增强组合

• 构建逻辑：

- 选取估值分位数、超预期、预期调整、分红、成长、换手率、波动、动量等因子；
- 进行行业内排序、去行业、市值、bp中性化处理；
- 标准化后合成复合因子；
- 使用组合优化控制风险，设定权重构建组合。

相比中证500增强，多加入了预期调整和波动因子，更适合中小盘股票的活跃度特征。

• 收益表现：

- 2023年累计绝对收益-3.05%
- 超额中证1000指数3.22%
- 最近1个月和1周超额分别为2.29%、0.49%

表现同样为负绝对收益，但成功跑赢基准，显示策略具备防御和相对阿尔法创造能力。

• 图表分析（图7）：

净值持续走低，尤其2022年上半年跌幅明显，但相对净值保持稳定，稍有回升趋势。

该增强组合在市场震荡或下行周期能保持相对优势，但投资者需做好波动承受准备。

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3. 图表深度解读

• 图1～图4（量化选股组合）：

净值及相对净值整体表现持续向好，人员结构组合（图2）表现尤为突出，净值近三年翻数倍，体现该因子强劲的选股能力。激励目标和实施进度表现稍逊于人员结构，但均有较稳定的相对优势。

• 图5（大盘价值组合）：

净值走势起伏大，2023年呈现下行趋势，反映价值风格在当前市场环境中承压，图中相对净值虽有小幅回落，但整体趋势仍较为稳定。

• 图6与图7（指数增强组合）：

两个图形均显示绝对净值持续降低，但相对净值保持平稳并略有回升趋势，说明增强组合风险控制较好，能够在基准下行或震荡时维持较好相对收益。

• 数据限制及风险提示：

报告提示模型依赖历史数据，存在失效风险，另外市场风格转换可能影响因子有效性。这在图表走势的波动和策略表现分化中得以体现，需要投资者警惕动态调整策略。

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4. 风险因素评估

• 模型失效风险：由于量化模型基于历史数据和统计特征，一旦市场环境发生根本变化，因子有效性可能大幅下降，导致模型失灵。

- 市场风格变化风险：各组合因子偏好不同风格（价值、成长、超预期等），市场风格切换会显著影响组合表现，可能导致超额收益波动。

报告未详细提出对应缓解策略，但投资者应基于风险提示灵活调整仓位和因子权重，密切关注市场环境变化。

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5. 批判性视角与细微差别

• 报告整体风格中立，数据翔实，但某些组合绝对收益水平偏低或为负，仍未明确说明是否有针对不同市场环境进一步优化的方案，存在模型刚性的问题。

- 大盘价值组合近期表现疲软，显示价值风格策略短期承压，这是当前市场风格切换常见现象，提醒模型需及时适应市场节奏，否则易带来策略跟踪误差。

• 指数增强部分虽保有相对优势，但净值持续下降，表明策略风险控制虽有效，却难以抵御大市波动，策略依赖性强，需加强防范极端风险。

- 报告提出的超额收益均基于相对指数表现，绝对收益则有不同，投资者需同步关注绝对回报和相对表现，避免相对收益掩盖绝对回撤风险。

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6. 结论性综合

本报告基于多因子量化投资模型，构建了股权激励相关的激励目标、人员结构、实施进度组合，以及超预期、大盘价值和指数增强等多种投资组合，通过具体数据展示了2023年以来各组合的绝对及相对收益表现。整体来看：

• 人员结构组合表现最佳，2023年15.23%的绝对收益和22.65%的相对中证500超额收益，显示该因子具备较强的选股能力和持续性。

- 激励目标和实施进度组合同样跑赢基准，验证了股权激励相关指标在挖掘业绩驱动型股票上的有效性。

• 超预期组合依托市场预期调整和分析师积极情绪，实现7.35%的绝对收益并超额基准14.77%，表现稳健。

- 大盘价值组合受市场风格调整影响，2023年仅有5.66%绝对收益，且期间出现一定下跌，短期表现不及预期。

• 指数增强组合（中证500、中证1000增强）绝对收益为负，但均实现正向超额，显示其风险控制与相对收益能力；但长期绝对回报不佳，需警惕波动和潜在下行风险。

图表展示的净值趋势和相对净值表现直观反映了各策略的优劣和阶段性表现，报告明确提示模型失效风险及市场风格变化风险，强调量化策略需动态调整。

综合来看，该研究报告系统、详实地展现了多因子量化模型在不同风格及市场环境下的应用，针对股权激励因素及超预期因子表现最佳，指数增强和价值因子策略则依赖市场环境波动。投资者参考时应关注因子适用周期、模型动态调整能力以及风险管理，有助于更科学地构建量化投资组合，以获取稳健的超额收益。

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图表展示示例

• 图1：激励目标组合表现

• 图2：人员结构组合表现

• 图3：实施进度组合表现

• 图4：超预期组合表现

• 图5：大盘价值组合表现

• 图6：中证500增强组合表现

• 图7：中证1000增强组合表现

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【全文依据】：[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

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