中金11月数说资产

宏观结论：供需缺口加大，内需疲弱需政策托底 [page::0]

• 11月工业增加值和服务业生产分别同比4.8%与4.2%，供给端增速小幅回落，需求端以内需回落为主导，出口交货值边际改善但未能抵消内需疲弱。[page::0]

- 社会消费品零售（社零）11月同比+1.3%，为2023年以来单月新低，以旧换新支撑弱化与“双十一”促销节奏提前共同拖累了11月消费表现；10-11月合并社零增速约2.1%，或更能反映当前消费中枢。[page::1]

固定资产投资与基建：投资降幅扩大，但政策有望托底 [page::1][page::12]

• 1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，11月单月季调环比-1.03%，建筑安装仍是拖累主体；政策端（5000亿元政策性金融工具+2000亿元地方专项债）已投放但向实物投资传导需时间。[page::1]

- 基建：1-11月广义基建同比+0.1%，但11月单月基建同比-11.9%，交通、公用事业等分项降幅有所收窄，基建修复有望在未来数月延续。[page::1][page::12]

房地产：销量平稳但投资端继续“控增量”（关键表格）[page::8]

| 指标 | 2025.1-11累计 | 同比增长（%） | 2025.11单月 | 11月同比（%） |
|------|---------------:|---------------:|------------:|---------------:|
| 商品房销售面积（万㎡） | 78,702 | -7.8% | 6,720 | -17.3% |
| 商品房销售额（亿元） | 75,130 | -11.1% | 6,113 | -25.1% |
| 房屋新开工面积（万㎡） | 53,457 | -20.5% | 4,396 | -27.6% |
| 房地产开发投资完成额（亿元） | 78,591 | -15.9% | 5,028 | -30.3% |
| 房地产开发实际到位资金（亿元） | 85,145 | -11.9% | 6,292 | -32.5% |

• 交易量环比保持季节性平稳，但同比明显下行，投资端（到位资金与开发投资）降幅扩大，房企持续“控增量、去库存”，短期对下游需求拖累明显。[page::8]

金融与债市观点：社融边际回暖但信贷结构分化，继续看多债券 [page::6][page::2]

• 11月新增社融2.5万亿元，同比多增；新增人民币贷款3900亿元，同比少增，居民贷款净减少、对公中长期贷款仍偏弱，短期贷款与票据贴现支撑对公同比多增。[page::6]

- 报告判断：在经济复苏乏力且货币政策可能加快放松的背景下，债券市场未来可期（“债牛确定性更高”），建议关注年底至明年一季度配置机会。[page::2]

大宗商品与产业观察：供需双弱，注意分品种异化表现 [page::3][page::4]

• 黑色金属：粗钢产量与生铁产量同比显著回落，钢材供需双弱、库存端压力不同品种差异明显，原料端铁矿走势松动。[page::3]

- 有色：铜因贸易与长单谈判影响短期支撑，铝产量回落但新产能逐步爬产；能源端原油加工与进口增速回落但表观消费仍有韧性。[page::3][page::4]

汽车：出口创高、内销承压，新能源延续向上 [page::9][page::10]

• 11月狭义乘用车零售/批发/生产分别为222.5/299.8/310.6万辆，零售同比下行但出口（含CKD）60.1万辆，同比增长显著；新能源乘用车批发170.6万辆，同比增长18.7%，市场期待12月“翘尾”收官。[page::9][page::10]

量化/因子类内容检查（无）[page::全报]

• 本报告为宏观与跨资产月度数据点评，未包含量化因子构建或回测策略的具体方法与指标说明；如需量化策略建议另行提供专门报告。[page::全报]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题为“中金11月数说资产”，由中金公司研究部汇编并在2025年12月16日对外发布，报告汇集多篇12月中旬发布的专题点评，作者团队名单及摘自文章清单见报告末尾说明。 [page::0] [page::13]

- 报告核心判断为：11月经济数据显示内需疲弱与供给端放缓并存、供需缺口扩大；短期需要更多政策推动以稳定投资与消费，而在货币放松预期下，固定收益（债券）市场的表现被认为更确定性更高。 [page::0] [page::2]

逐节深度解读 — 宏观（供需缺口加大）

• 报告指出11月工业增加值与服务业生产同比分别为4.8%与4.2%，工业增加值季调环比为0.44%，表明工业活动仍有扩张但边际略有减速。 [page::0]

- 在需求端，出口交货值由10月的-2.1%收窄至11月-0.1%，显示外需边际好转，而内需（消费与投资）显著回落，报告认为内需回落是工业增速边际下行的主要驱动。 [page::0]

• 行业分化方面，采矿业11月同比上升至6.3%，而制造业与公用事业分别下滑至4.6%与4.3%，细分制造业中专用设备、医药、食品表现相对更韧性，而汽车与交运设备等拖累更明显。 [page::0]

逐节深度解读 — 消费（社零与以旧换新影响）

• 报告统计11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，环比下降1.6个百分点，创2023年以来单月新低，报告将主因归结为以旧换新支持减弱与“双十一”促销节奏提前导致11月被“透支”。 [page::1]

- 具体品类表现上，家电（-19.4%）、建筑装潢（-17.0%）与汽车（-8.3%）等受以旧换新退坡与去年高基数影响跌幅显著，而通讯器材与文化办公用品保持两位数增长，显示消费结构分化。 [page::1]

• 报告通过合并10-11月数据估算出当前社零的中枢水平约为2.1%，并强调未来消费刺激政策落地的有效性将直接决定消费回稳速度。 [page::1]

逐节深度解读 — 投资与基建（固投持续承压）

• 报告显示1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较1-10月的-1.7%进一步恶化，11月单月季调环比仍为负，建筑安装工程为拉低整体投资的主要分项。 [page::1]

- 虽然中央提出“推动投资止跌回稳”并有5000亿元新型政策性金融工具及2000亿元地方专项债等增量资金，但报告提醒这些资金进入实物投资并转换为施工与到位资金仍需时间，短期见效可能较慢。 [page::1]

• 基建方面，1-11月广义基建同比+0.1%但单月仍大幅走弱（11月-11.9%），其中水利环境与公共设施管理等项目跌幅扩大，但公用事业與交通投资跌幅有所收窄，暗示结构性分化。 [page::1]

图表深度解读 — 宏观指标表与图表（表格与HTML图）

• 报告在第3页提供了“2025年11月中国宏观经济数据出炉”的综合表格，呈现了当月与近数月的核心指标（固投、房地产、制造业、基建、社零、失业率、PMI、CPI等）以便于横向月度比较与趋势判断。 [page::2]

- 从该综合表可见：11月固投单月同比为-11.1%、房地产投资单月-29.8%、制造业投资单月4.4%、社零当月1.3%、失业率5.1%、工业增加值1.9%等，这些数值支持报告关于“内需显著回落、地产拖累明显”的判断。 [page::2]

• 就该表的局限性而言，表中多项数据存在格式与注释不一的问题（例如部分单元格出现并列月份或格式错位），使用时需谨慎核对原始统计局发布项以避免误读表格的具体单月与累计口径。 [page::2]

图表深度解读 — 大宗商品与能源表格（页5）

• 报告在第5页以表格形式汇总了9-11月主要大宗商品的供需及表观消费量数据，包括煤炭、原油、天然气、铁矿、粗钢、铜与铝等关键品种的产量、进口、表观消费与同比变动。 [page::5]

- 该表揭示的要点包括：11月原油净进口与加工量增速均回落、天然气产量与进口与表观消费继续上行、煤炭产量小幅下滑但日均产量回升、粗钢产量同比下降10.9%且钢材出口在11月有7.6%的同比增长，这些组合数据反映出能源与金属端供需错位与淡季特征。 [page::5]

• 对该表的解读应注意表内若干单元格存在排版异常（例如净出口行的数值显示异常），建议结合海关与国家统计局的原始披露数据做二次验证。 [page::5]

图表深度解读 — 能源与黑色金属章节（页3-4）

• 在“能源”小节，报告数据表明11月主营炼厂开工率约79.22%，环比下降约4.16个百分点，山东地炼开工率则有所回升，报告据此推断12月主流炼厂开工或维持平稳、地炼开工有望回升。 [page::3]

- 在“黑色金属”部分，11月粗钢产量6,987万吨同比-10.9%，生铁产量6,234万吨同比-8.7%，报告同时指出钢材端供需双弱与库存下行斜率放缓，钢厂补库意愿不足，原料端（铁矿与焦煤）价格与库存的矛盾加剧。 [page::3]

固收与金融（社融、信贷、货币）

• 报告在“固收”板块明确表达了对债市的偏好，理由包括内需疲软而货币政策有放松预期，预计明年流动性将保持充裕，从而利于债券市场表现。 [page::2]

- 人民银行公布数据显示11月新增社融2.5万亿元、新增人民币贷款3900亿元、M1/M2同比4.9%/8.0%，居民贷款与中长期贷款同比少增是本轮信贷弱势的直接体现，报告据此判断实体融资需求恢复仍需时间。 [page::6]

• 报告进一步拆解社融结构，指出政府债与企业债是11月社融回暖的主因，而居民按揭与消费信贷仍弱，这一分化对银行资产配置与利率敏感度有重要指引意义。 [page::6]

银行与房地产（信贷传导与地产拖累）

• 报告论及房地产对银行信贷的拖累，11月居民按揭贷款与房企到位资金同比均显著下降，房地产投资单月-30.3%对贷款需求与银行不良风险缓释能力均形成压力。 [page::7]

- 房地产销售端虽然11月环比相对平稳，但同比仍大幅下行（新建商品房销售面积-17.3%、销售金额-25.1%），报告强调投资端“控增量、去库存”的阶段性策略将继续抑制短期需求。 [page::7]

• 报告提示的政策风险包括若稳内需力度不足可能导致地产衍生风险超预期演绎，这将进一步影响银行板块的资产质量与信贷投放节奏。 [page::7]

行业篇章（汽车、零售、建筑）

• 汽车方面，乘联会数据表明11月乘用车零售/批发/生产分别222.5/299.8/310.6万台，出口60.1万辆同比+52.4%，报告强调出口为亮点、新能源车渗透持续攀升并预计12月有翘尾效应。 [page::9]

- 零售与轻工日化板块，11月社零总额43898亿元同比+1.3%，必选品与可选品表现分化，家电与家具类同比下滑显著，报告认为消费刺激政策落地与促销节奏是短期关键变量。 [page::8]

• 建筑与工程方面，报告指出11月固投不含农户同比-12.0%，基建同比-11.9%但交通与公用事业分项有边际收窄，挖机与重卡销量反映了特定工程与设备需求仍有韧性。 [page::11] [page::12]

图表与图片引用（按要求以markdown格式展示）

• 报告开篇配图： 用于视觉引导与品牌识别。 [page::0]

- 汽车月度产销图： ，图示2020-2025年各月产量曲线对比，报告据此强调2025年下半年及年末产销抬升的季节性与结构性因素。 [page::10]

• 汽车月度零售销量图： ，图中可见2025年（绿色线）在9-11月高于近年均值，支持报告关于新能源与出口共同支撑产销的观点。 [page::10]

- 汽车月度批发销量图： ，该图进一步展示批发端季节性与年度节奏，图形清晰但未标注具体数值点，解释时须结合文内表格数据。 [page::11]

• 固投与基建相关图表： 、 、 及 ，这些图表通过分项同比显示“地产-基建-制造”三线并行下的分化走向，支撑了报告关于投资端结构性弱势与基建修复节奏缓慢的结论。 [page::12]

估值与投资建议（报告立场）

• 本份集合性报告并不对单一股票进行估值模型推导或给出目标价，主要就宏观与行业景气度对资产类别提出看法：看好在货币放松预期下的债券市场并建议关注年底至明年一季度的配置机会，股票与大类资产配置需关注政策落地与内需回稳节奏。 [page::2]

风险因素评估（报告列举）

• 报告多处提示的核心风险包括宏观刺激政策不及预期、稳内需政策的不确定性、房地产市场衰退超过预期以及消费与投资政策效果滞后等，这些风险若发生将放大供需缺口并抑制宏观修复节奏。 [page::2] [page::3]

- 行业层面风险还包括出口秩序政策对钢材出口的潜在影响、能源与大宗商品价格波动，以及汽车补贴或海外市场拓展不及预期对产业链企业的利润冲击。 [page::4] [page::12]

批判性视角与细微差别（审慎评价）

• 报告优点在于数据覆盖广泛、分行业拆解清晰，且多处引用国家统计局与海关等一手数据增强说服力；但部分表格与HTML嵌入格式存在排版与数值显示不一致的问题，阅读时需谨慎核对原始统计口径与表内注释。 [page::2]

- 报告对政策预期的判断（货币放松与债市利好）较为积极，但对财政可持续性与地方政府债务处置限制的强调亦提示了宏观政策空间并非无限，我们认为这一点在报告中已有反复提示但在情景假设与概率分配上可更明确。 [page::2]

结论性综合（关键发现与建议）

• 总体而言，11月数据反映出“外需边际改善+内需显著回落+供给端韧性有限”的宏观格局，供需缺口在11月进一步扩大并对工业與地产形成拖累，短期经济复苏需更多政策支持方可显著改善。 [page::0] [page::2]

- 报告基于当前宏观与货币政策信号，建议资产配置上对债券市场保持偏好，同时在权益投资上谨慎选择受益于政策落地、出口韧性或行业结构性改善的细分领域。 [page::2]

• 最后强调：报告数据与结论主要摘自中金公司多篇已发布研究，读者在引用或据此决策时，应结合完整原文与自身风险偏好做进一步判断。 [page::13]

（以上分析基于报告原文内容逐段提炼与图表解读，报告原始出处与作者信息详见文末来源页。） [page::13]

报告