成长因子逻辑与同比增速因子表现 [page::0][page::3]

• 高增速股票因成长可持续性风险较高，市场给予风险溢价带来超额收益。

- 长期来看，多空收益稳步上升，但部分年份（2014、2016、2018）表现弱。[page::3]

同比增速因子存在构造问题：负值效应与微利效应 [page::4][page::5][page::6]

• 去年同期值为负（负值效应）或极低（微利效应）导致同比增速失真，严重影响因子单调性和有效性。

- 多头中负值微利效应占比高达30%以上，导致多头分组收益非单调。

• 传统剔除或行业中位数替代不能根本解决问题，负值微利组历史表现波动大且存在事件驱动成分。[page::4][page::5][page::6]

负值微利效应对增长类因子绩效的影响分析 [page::7][page::8][page::9]

| 因子 | 负值微利效应高于中位数 | 负值微利效应低于中位数 |
|-----------------|--------------------|-----------------|
| 单季度净利润同比 | 0.70% | 1.29% |
| 单季度营业收入同比 | 0.65% | 1.40% |
| 单季度营业利润同比 | 0.75% | 1.20% |

• 负值微利效应占比波动显著，负值微利占比高时期，如2013-2017年，因子表现下滑明显。

- 沪深300、中证500、中证1000指数成分股中，因子表现差异与负值微利效应占比密切相关。[page::7][page::8][page::9]

未来负值微利效应预估与风险警示 [page::10][page::11][page::12]

• 根据2020年一季报推算，2021年5月后负值微利效应将大幅升高，净利润同比增速因子出现失真风险显著。

- 沪深300、中证500、中证1000均预计出现明显高位，尤其中证1000风险最高，需未雨绸缪。[page::10][page::11][page::12]

分位点增速因子构建与相关性分析 [page::13]

• 采用行业内净利润、营业收入、营业利润的分位点差值衡量企业增长。

- 分位点增速因子与传统同比增速因子相关系数约75%-80%，具备成长性刻画相似性。[page::13]

分位点增速因子表现优越性 [page::14][page::15]

| 指标 | 分位点增速 | 同比增速 |
|---------|-----------|------------|
| 多空收益率(净利润) | 16.67% | 12.35% |
| 信息比(净利润) | 2.3633 | 1.6699 |
| 多空收益率(营业收入) | 14.38% | 12.78% |
| 信息比(营业收入) | 2.2941 | 1.9438 |
| 多空收益率(营业利润) | 17.20% | 12.03% |
| 信息比(营业利润) | 2.5031 | 1.7221 |

• 分位点增速因子单调性更好，收益更稳定，负值微利效应占比高时优势显著。[page::14][page::15]

分位点增速因子在负值微利效应高企环境下的可替代性 [page::17]

| 因子类型 | 负值微利效应高于中位数 | 负值微利效应低于中位数 |
|--------------|--------------------|-----------------|
| 净利润-分位点增速 | 1.25% | 1.47% |
| 净利润-同比增速 | 0.70% | 1.29% |
| 营业收入-分位点增速 | 0.86% | 1.45% |
| 营业收入-同比增速 | 0.65% | 1.40% |
| 营业利润-分位点增速 | 1.30% | 1.47% |
| 营业利润-同比增速 | 0.75% | 1.20% |

• 在负值微利影响下，分位点增速因子优于传统同比增速因子，具有很好的替代意义。[page::17]

分位点修正同比增速因子方法与效果 [page::18][page::19][page::20]

• 利用分位点增速因子代替负值微利股同比增速部分因子值，进行标准化与中性化修正。

- 修正后同比增速因子各指标分组单调性和多头收益明显提升，改善传统同比增速因子失真问题。

• 年化收益率、信息比及胜率等指标均优于原始同比增速因子，减小最大回撤幅度明显。[page::18][page::19][page::20]

指数成分股内因子对比与优势体现 [page::21]

| 指数 | 因子类型 | 多空年化收益 | 多空信息比 | 多头年化收益 | 多头信息比 | IC | ICIR |
|-------|---------|------------|------------|--------------|------------|----|------|
| 沪深300净利润 | 原始因子 | 11.49% |1.6642| 2.25% | 0.4240 |3.82% |1.7863|
| 沪深300净利润 | 分位点 | 9.56% |1.1421| 4.25% | 0.8003 |3.60% |1.6149|
| 沪深300净利润 | 修正后 | 10.69% |1.1574| 6.06% | 1.2169 |3.60% |1.6149|

• 修正后同比增速因子在多头收益率及信息比方面明显提升，尤其在中证500、中证1000体现更为突出。[page::21]

总结：成长因子创新与风险控制建议 [page::22]

• 传统同比增速因子受负值效应与微利效应显著影响，导致因子表现不稳定且单调性差。

- 提出行业内分位点增速因子及基于其的同比增速因子修正方法，有效解决负值微利效应损害。

• 分位点增速因子及修正因子在全市场及指数成分股中表现均优于传统因子。

- 建议关注负值微利效应动态变化，结合分位点增速因子提升成长因子有效性和稳定性。[page::22]

金融工程研究报告分析：“成长因子”的未雨绸缪与分位点增速因子的提出

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1. 元数据与概览

报告标题： “成长因子”的未雨绸缪与分位点增速因子的提出
发布机构： 天风证券研究所
发布日期： 2020年8月12日
作者： 陈奕、吴先兴
主题： 本报告围绕“成长因子”中的高增速因子进行深入分析，特别是同比增速类因子存在构造缺陷时的表现失真问题，并提出了分位点增速因子作为改进方案。报告旨在揭示传统同比增速因子失效的风险，并提出替代及修正方案以提升成长因子在多因子模型中的有效性。

核心论点总结：

• 传统的同比增速因子存在“负值效应”和“微利效应”问题，导致增速刻画失真，影响单调性和投资表现。

- 通常采用的行业中位数替代法虽然缓解部分问题，但不能根本解决。

• 负值与微利效应占比升高时，同比增速因子表现大幅恶化，特别在2020年疫情冲击导致的2021年5月后表现堪忧。

- 分位点增速因子通过回避上述问题，表现更为稳定且优异，可以作为同比增速因子的替代方案。

• 基于分位点因子修正的同比增速因子，显著提升因子表现和多头超额收益，为多因子模型贡献提供新思路。

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2. 逐节深度解读

2.1 同比增速因子

• 关键论点： 高增速股票具有更高的成长风险波动率，市场给予其风险溢价，从而通过净利润增速、营业收入增速等指标获得超额收益。

- 逻辑基础： 高成长公司增速可持续性不确定性大，未来波动高，需更高风险溢价。

• 数据说明： 图1展示2011年到2020年期间单季度净利润增速因子累计多空收益净值，显示2019年以来成长因子溢价较强，但部分年份（2014、2016、2018）表现弱，反映其不稳定性。[page::3]

2.2 因子构建方法中的问题

• 关键论点： 常用的同比增速因子（净利润同比、营业收入同比、营业利润同比）表现单调性不稳定，特别是多头收益并非总是最高，暴露出因子构造内在问题。

- 技术解析： 同比增速计算存在分母为负（负值效应）或过小（微利效应）时，导致增速失真。此现象在收入冲回等特殊情况下同样存在。

• 数据： 图2/3/4显示三类同比增速因子分组收益分布，均呈现非理想的收益单调性。由于负值微利影响，头部多头的收益表现受损。[page::4]

2.3 负值效应与微利效应

• 占比分析： 从图5与图6可见，自2011年以来，全市场负值效应平均占12.85%，2016年高达17%，而微利效应亦约0.88%，两者合计影响近14%的股票。多头中负值微利占比更高达30%以上，极大影响因子构造准确性。

- 市场常用处理法评价： 行业内简单剔除或中位数替代（图7-9）不能显著改善因子单调性，部分场景反而因这些操作而使多头收益变差。

• 负值微利组收益表现： 图10显示负值微利组多头累计收益在部分年份高于正常组，说明其内生事件驱动效应存在收益潜力同时伴随高波动。由此简单剔除该组股票可能丢失潜在收益。

- 总结： 负值微利效应并非纯粹的“噪音”，市场中其影响复杂且不可忽视，单纯替换或剔除无法解决核心问题。[page::5-6]

2.4 同比增速因子的风险

• 风险点： 负值微利效应历史高峰期间， 同比增速因子表现明显弱于其他时期，且该效应对不同增速指标影响不均，营业收入由于负值微利占比较低风险相对小。

- 数据体现： 表1和图11-13反映，负值微利效应高的时间段（月度）对应净利润、营业收入、营业利润同比增速因子表现萎靡。

• 逻辑推断： 因负值微利组股票含有扭亏和事件驱动类股票，其收益波动和市场环境相关度高，导致因子表现不稳定。

- 结论： 负值微利效应是同比增速因子内生风险，且影响其稳定性和有效性。[page::7-8]

2.5 主流指数成分股内表现及未来展望

• 指数层面表现： 沪深300等优质指数公司负值微利效应占比较低，因子稳定性较好；中证500表现适中；中证1000表现风险最高（表2-4）。

- 未来风险预测： 基于2020年疫情影响，负值微利效应激增，预计2021年5-6月同比增速因子有效性严重受到冲击，尤其是净利润和营业利润增速因子（图14-19）。

• 建议： 投资者需要未雨绸缪，关注同比增速因子结构性失效风险，及时调整或替代因子。[page::9-12]

2.6 分位点增速因子的提出

• 构建逻辑： 传统同比增速因子计算方式存在缺陷，由行业内分位点衡量净利润、营业收入、利润水平的相对位置变化，避免直接使用绝对数值同比，回避负值和微利影响。

- 具体方法： 因子值为当季度与去年同期行业分位点的差值。

• 相关性分析： 分位点增速因子与同比增速因子相关性高达75%-80%，表明分位点增速因子在本质上捕捉相似成长性特征（图20）。[page::13]

2.7 分位点增速因子表现及替代性

• 因子表现： 分位点增速因子在净利润、营业收入、营业利润上均表现出优良的单调性和多空收益，优势明显（图21-23）。

- 收益对比： 分位点因子使多空收益提升显著，例如净利润多空收益提升约4.3个百分点（12.35%→16.67%），信息比率也显著提高（表5-7）。

• 弱点： 分位点因子对负值微利效应占比低的环境响应较弱，这可能因其基于行业排序变化，敏感度与同比因子不同。

- 可替代性验证： 在负值微利效应高的环境下，分位点因子明显强于同比增速因子，尤其在中证500及中证1000指数成分股内表现突出（表8-9）。[page::14-17]

2.8 分位点因子修正同比增速因子

• 修正思路： 对所有股票进行标准化，中性化，对于负值微利效应严重股票，通过分位点增速因子分位位置映射代替其同比增速值，再对整体因子标准化，实现负值微利的根本修正。

- 效果验证： 修正后的同比增速因子分组单调性和多头头收益均显著改善，优于传统中位数替代法（图27-29）。全样本收益、信息比均得提升（表10-12）。

• 指数层面表现： 此修正方法在沪深300、中证500、中证1000均表现出对多头收益的改善效果（表13）。尤其在更中小市值范围（中证1000）提升更显著。[page::18-21]

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3. 图表深度解读

• 图1（单季度净利润增速）展示了多空组合净收益与累计净值，2019年后成长因子表现上升，反映市场成长风险溢价的周期性波动，对理解成长因子表现趋势提供了直观支撑。[page::3]
• 图2-4（同比增速因子分组收益）显示净利润、营业收入、营业利润同比增速因子分10组的收益分布，存在非单调性，突出说明构造流程有缺陷，尤其多头组未必收益最高。[page::4]
• 图5-6（负值微利效应占比）说明负值微利效应占市场股票比例长期较高，特别是多头组合里占比更大，揭示高估值因子构建风险根源。[page::5]
• 图7-9（中位数替代后的因子分组结果）展示替代方法依然无法确保分组收益单调，说明目前主流处理方法效果有限，需寻求新方案。[page::5-6]
• 图10（负值微利组与正常组合净值对比）体现负值微利组虽波动大但多数年份收益高于正常组，说明这部分股票事件驱动属性高，剔除风险大。[page::6]
• 图11-13（负值微利效应占比与因子表现）三组趋势对比曲线，右轴为负值微利占比，左轴为因子表现，揭示负值微利效应与同比增速因子性能的显著负相关。[page::7-8]
• 图14-19（未来一年负值微利占比预测）这些预测图显示在疫情后，预计负值微利效应极大上升，尤其2021年5月，净利润同比增速因子受冲击最显著，反映未来风险需要重点关注。[page::10-12]
• 图20（相关系数统计）显示分位点增速因子与同比因子的相关性均保持在70%-80%左右，证明两者刻画成长属性一致，但前者更稳定。[page::13]
• 图21-23（分位点增速分组收益单调性）序列递增趋势明显，验证分位点增速因子能稳定地区分成长性高低股票。[page::14]
• 图24-26（分位点增速多空净值）净值曲线较同比增速因子与负值微利处理后因子均表现更强，体现其实际策略中的优势。[page::15]
• 图27-29（分位点修正同比增速因子分组单调性）均展现较原始与中位数替代更好单调性，说明修正方法能有效缓解负值微利干扰。[page::18-19]
• 图30-32（分位点修正同比增速因子多空净值）修正后因子净值曲线更高，投资效果提升明显，进一步证明新方法的有效性。[page::19]

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4. 估值分析

该报告不涉及具体公司的估值分析，重点聚焦于因子构造及表现的统计学和实证检验，未涉及现金流折现（DCF）或市盈率等传统估值方法。

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5. 风险因素评估

• 经济环境变化：宏观经济波动及疫情等突发事件导致统计规律变化，使得历史因子表现不能完美预示未来表现。

- 因子结构缺陷风险：同比增速因子内生的负值效应和微利效应构成其稳定性风险，特别在特殊年份表现剧烈波动。

• 替代方案风险：分位点增速因子虽然稳定，但其对行业结构变化敏感度与同比因子不同，可能在部分阶段表现未必优于传统方法。

- 市场应用限制：指数成分股及市场分层结构不同导致因子表现差异，具体应用需结合具体指数，避免简单复制。

• 缓释措施提供：报告通过分位点增速因子和修正方法提出了一套较为完整的缓释方法，在多场景下表现出色，但仍需关注不同市场环境适用性。

总体报告提供了对风险的识别、定量分析及合理的缓释方案，具有较强的实务指导价值。[page::0, 7, 9, 17, 22]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调同比增速因子风险，提出分位点增速因子替代及修正路径，但对分位点方法在极端行业表现的局限性未深度讨论，后续关注分位点因子在不同行业周期的鲁棒性是必要的。

- 报告假设负值微利效应大概率导致因子失效，预测未来风险，但因预测基于当期数据，仍受信息更新延迟影响，需动态监测。

• 分位点增速因子对行业内排序变化敏感，可能忽视了绝对成长速度的市场价值，长期投资者需权衡各种因子的适用条件和期望持有周期。

- 报告主要通过多空收益和信息比等指标评估，未涵盖风险调整后的多维度测试（如夏普比率、最大回撤分解等），可能留有进一步挖掘空间。

• 负值微利效应组中包含事件驱动型股票，可能带来策略表现的非系统性风险，报告虽提及但未提供具体事件分类处理建议。

整体而言，报告系统性强、证据充分，但对新因子潜在极端行情表现仍需后续观察。[page::6, 17, 22]

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7. 结论性综合

本报告系统剖析了国内成长因子中广泛应用的同比增速类因子的结构性缺陷，主要是负值效应和微利效应导致增速计算失真，影响单调性和投资表现，特别在疫情冲击下这种风险被放大，未来1-2年表现存在显著不确定性。实证数据显示，疫情影响下2020年末至2021年中同比增速因子面的负值微利效应超过历史中位数，致使传统增速因子未来效果面临下降。

面对问题，报告提出基于行业内部的分位点增速因子，通过比较季度与去年同期行业分位数变化，绕开了负值和微利带来的分母异常问题。分位点增速因子与传统同比增速因子的高度相关性保证了其成长性刻画的本质稳定，但表现出了更优的收益单调性、多空收益及信息比，尤其在负值微利效应高企的市场环境下更具显著优势。基于分位点增速因子的这一优异表现，报告进一步设计了利用此因子为基础对传统同比因子进行修正的方法，实证表明，修正后同比增速因子在全市场及沪深300、中证500和中证1000等主流指数成分内均显著提升了因子表现和多头收益，强化了多因子模型的稳定性和有效性。

图表和数据均支持分位点因子具有良好的风险规避和增强因子表现的能力，例如：

• 全样本单季度净利润分位点增速因子多空收益提升至16.67%，信息比提升至2.3633 （表5）

- 修正后的同比增速因子较原始同比增速因子收益与信息比显著提升，特别在负值微利效应高的年份表现突出（表10，图30）

• 在中证1000等小市值指数中，分位点因子替代性明显，提示该方法对中小盘市场成长性因子的改善尤为显著（表9）

综上，报告明确指出同比增速因子的内生风险，警示未来潜在失真风险，及时提出并验证了分位点增速因子及基于该因子的修正方案，为成长因子构造和多因子投资策略提供了创新而务实的路径，对机构投资者在当前及未来复杂多变的市场环境中稳健捕捉成长溢价具有重要参考价值。

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报告全文涵盖了同比增速因子问题诊断、市场表现分析、风险预测、方法创新、实证验证及具体修正手段，内容详实，结构紧凑。通过多个数据图表及统计指标，报告充分论证了分位点增速因子的优势和必要性，是对现有成长因子研究和应用的重要补充与提升。[page::0-23]

附件：关键图表示例

• 图1：单季度净利润增速累计多空累计收益趋势

• 图10：多头组中正常组合与负值微利组超额等权净值对比

• 图20：分位点增速因子与同比增速因子相关系数

• 图24：单季度净利润分位点增速多空净值

• 图30：分位点修正后同比增速因子（单季度净利润）多空收益净值比较

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感谢您的阅读，如需进一步具体数据解读和因子代码实现建议，可继续深入沟通。

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