主动权益基金跑输宽基指数的现状与误区 [page::0][page::1]

• 使用宽基指数如沪深300作为统一基准，近三年跑输该基准超过10%的主动权益基金比例高达68.76%，但该数据因基准选择不当存在较大误导。

- 若采用与基金管理风格匹配的基准（如中证800成长/价值指数），跑输基准的基金比例显著下降至22.34%，成长风格基金业绩被低估，价值风格基金业绩被高估。

美国主动权益基金的表现及基准选择启示 [page::3][page::4]

| 指数名称 | 产品规模(亿美元) | 产品数量 | 规模占比(%) |
|----------------|------------------|----------|-------------|
| 标普500 | 22995.74 | 481 | 40.55 |
| 罗素1000成长 | 5320.38 | 89 | 9.38 |
| 罗素1000价值 | 5138.25 | 111 | 9.06 |
| 罗素3000 | 4015.95 | 212 | 7.08 |

• 美国主动权益基金多数选择标普500作为基准，重要风格指数如罗素1000成长和价值指数也被广泛采用。

- 大盘核心型基金的基准标普500占比接近90%，风格基金通常选择对应的风格指数作为基准，体现风格适配的重要性。

主动权益基金相对基准的行业与个股超低配分析 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 主动权益基金普遍低配金融周期板块（银行、非银），超配成长科技板块（电子、传媒、机械设备）。

- 成长风格基金低配消费与医药，价值风格基金低配金融及建筑装饰，超低配分布反映基准选择与投资偏好的匹配度。

• 港股配置显示低配金融股如汇丰控股、建设银行，超配科技及医药，说明港股基准指数的纳入必要性。

主流指数特性与公募基金基准选择 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 主流基准指数包括沪深300、中证800、恒生指数等宽基，以及多个行业主题和SmartBeta指数。

- 指数选样、行业、市值结构差异明显，中证A500因行业均衡且风格与主动权益最为贴合，成为优选宽基基准。

• 指数广度和投资机会影响指数增强基金超额收益潜力，越广泛指数潜在Alpha空间越大，但Beta水平和波动性同时增加。

不同投资策略对应指数匹配与基准选择准则 [page::17][page::18][page::19]

• 主动权益基金投资策略多样，包括自下而上精选、基本面趋势、行业轮动、深度价值等，不同方法对应不同指数类别。

- 推荐基金经理选择与自身风格高度适配的基准指数，避免因统一采用宽基指数造成业绩评估偏差。

• 基准选择五大准则：风格匹配、市场知名度、成分股稳定性、投资机会丰富度以及指数长期生命力。

主动权益基金应该如何选业绩比较基准？—申万宏源金工详尽分析报告解构

1. 元数据与报告概览

• 标题：主动权益基金应该如何选业绩比较基准？ 后明星时代公募基金研究系列之六

- 作者：蒋辛、邓虎

• 发布机构：申万宏源金工

- 发布日期：2025年6月6日

• 主题：主动权益基金的业绩比较基准选择，涵盖基准设定问题、基准对基金经理绩效影响、海外基准选择经验，以及针对中国公募基金未来基准选择的建议。

核心论点与目的：

报告围绕上海证监会发布的《行动方案》对公募基金业绩比较基准的监管要求，深入分析和探讨了主动权益基金业绩基准的合理选择问题，指出简单采用宽基指数作为基准可能导致基金经理绩效被错误评估，并提出基准应与基金经理投资风格匹配的理念。通过历史数据、海外经验和指数特征的对比，报告希望帮助市场形成理性认识，提出基准选择的六大原则及未来市场预期。

评级和目标价信息未明确提供，整体观点趋向理性与策略指导。

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2. 逐节深度剖析

2.1 市场上主动权益基金跑输基准比例的认知误区（章节1）

报告首先指出目前市场对主动权益基金跑输业绩基准的比例存在过度悲观的误判，主要因两种常见假设导致统计失真：

• 假设1：基金经理不调整当前基准，测算三年内跑输基准10%以上的概率。历史数据显示2022-2024年该比例高达68.76%，但这一统计不具备未来指导意义，因过去基金普遍淡化业绩基准，业绩表现与风格匹配关系更重要。

- 假设2：假设所有基金基准统一为沪深300或中证800等宽基指数，即便基金经理投资风格不变，跑输基准10%以上基金比例也高达47.82%，但实际操作中基金经理会选择更适合自己风格的基准，故该假设的统计结果同样有偏差。

图1清晰展示滚动三年跑输基准及跑输超过10%的产品比例显著波动，近期大幅上升并非基金投资能力下降，更多反映了基准和风格错配的现象。

图1反映了主动权益基金中，跑输基准和跑输超过10%的产品比例从2016-2018的高点逐渐下降至2019-2021年的低谷，然后又在2022-2024年迅速反弹。

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2.2 投资风格匹配基准的重要性（章节1.1续）

基金经理选择和调整基准极为关键，基金经理选择适合自己投资风格的基准，可以使得跑输基准的概率明显降低。例如：

• 成长风格基金选择中证800成长指数作为基准，三年跑输超过10%的比例仅7.63%，而若改用中证800（宽基）该比例则为58.40%，成长基金业绩被低估。

- 价值风格基金选择中证800价值指数，跑输比例为69.42%，而若改用中证800（宽基）仅13.22%，反映价值基金业绩被高估。

表1与图3具体展示了不同基准选择对基金跑输基准比例的显著影响，进一步证实风格匹配基准的重要性。

| 时间区间/基准指数 | 沪深300 | 中证A500 | 中证800 |
|------------------|--------|--------|--------|
| 2022~2024 | 49.54% | 42.93% | 47.82% |



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2.3 海外主动基金基准选择经验（章节1.2）

报告追踪美国主动权益基金的基准选取，以8.1万亿美元规模的主动权益基金为样本。结果发现：

• 主流基准仍是核心宽基指数（如标普500），占比超过40%。

- 但在风格产品中（成长、价值），以罗素1000成长和罗素1000价值指数为基准的产品比例明显较高，这表明风格基准被广泛认可。

• 细分产品根据市值和风格可选多样基准，如罗素2000主导小盘核心。

表2和表3详细列出美国市场多样化主动权益基金基准结构，强调风格区分基准的重要性。

| 指数 | 产品规模（亿美元） | 产品数量 | 产品规模占比 |
|-------------------|----------------|-------|----------|
| 标普500 | 22995.74 | 481 | 40.55% |
| 罗素1000成长 | 5320.38 | 89 | 9.38% |
| 罗素1000价值 | 5138.25 | 111 | 9.06% |

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2.4 公募基金行业与个股配置缺口及短期交易预期（章节2）

随着《行动方案》实施，基金经理按照基准重塑配置，存在行业与个股超低配现象。重点发现：

• 均衡风格基金相对中证800宽基指数低配银行、非银金融、食品饮料，超配传媒、汽车、机械设备。

- 成长风格基金低配食品饮料、交通运输等，超配电子、电力设备、机械设备。

• 价值风格基金低配金融、建筑装饰，超配电力设备、房地产、医药生物。

表4-7详列行业超低配金额和比例，显示金融和传统消费板块被普遍低配，科技成长及相关机械设备被超配。

| 行业 | 低配金额（亿元） | 超配金额（亿元） |
|----------|-------------|------------|
| 银行 | -1676.12 | |
| 非银金融 | -1512.74 | |
| 食品饮料 | -1076.75 | |
| 电子 | | 1227.71 |
| 传媒 | | 943.07 |
| 机械设备 | | 645.64 |



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2.5 港股配置超低配概况（章节2.2）

• 主动权益基金在港股主要低配银行、非银金融、商贸零售，超配医药生物、传媒、电子。

- 多只大型金融股及知名互联网公司显著低于恒生指数权重。

表9-10具体列示港股行业及个股超低配情况，指出港股基准的必要性及港股个股权重分布对基金跟踪的影响。

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2.6 国内主流指数情况及类别（章节3.1）

• 国内主动权益基金选择的基准主要是宽基指数和行业主题指数，也有SmartBeta指数参与。

- 宽基指数包括沪深300、中证800、恒生指数等，行业主题指数如医药卫生、新兴产业，SmartBeta如中证红利。

• 多元化覆盖市场和策略，体现基金经理多样化投资风格。

表11反映主动权益基金跟踪规模最高的20只指数，头部幅度集中。

2.7 指数类型及覆盖策略（章节3.1续）

报告对指数类型进行系统划分：

• 宽基指数（按市值、市值均衡覆盖多个市场）

- SmartBeta指数（成长、价值、红利及多因子复合策略）

• 行业主题指数（消费、医药、制造、周期等多板块）

图4详细展示不同分类的指数结构，便于理解指数分类与基金风格的匹配。

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2.8 超额收益影响因素（章节3.2）

报告归纳基金超额收益的三大驱动因素：

• 投资能力：基金经理能力决定股票选择与风格判断。

- 投资广度：可投资产池越大，超额收益潜力越高。

• 投资机会：市场中股票间差异越明显，捕获超额的可能越高。

图5以三角形模型表示三因素交互作用。

分析表明，指数覆盖面越广，指数增强产品的超额收益整体越高且分化越明显，但相关的Beta系数下降。区别明显的指数如沪深300、中证500、中证1000表现不同，表明广度需权衡风险收益。

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2.9 宽基指数对比分析（章节3.3）

报告从多个维度详细比较宽基指数：

• 成分股数量与编制方式

- 市值结构与平均市值差异

• 行业权重分布及偏离主动权益风格基金的距离

- 选股容错率：评估成分股选择弱股票可能导致的亏损风险

表12、13、14系统列出各大指数的基本面、行业分布、风险收益特征，指出中证A500因行业均衡、成分股稳定性及选股容错率较高，更适合做为多数基金经理的基准。

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2.10 SmartBeta指数特征及风格差异（章节3.4）

对比成长、价值和红利类SmartBeta指数：

• 成长类指数（如800成长、国证成长）对盈利能力与成长指标敏感，差异较大。

- 价值类指数（800价值、国证价值）高度相似，拥有强可比性。

• 红利类指数覆盖面更广，小市值比重大，因子构建较为多样。

表15数据支持了指数间的结构差异，为基金选择更适合自身投资策略的SmartBeta基准提供信息。

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2.11 基金投资风格与指数匹配度（章节3.4续）

基金经理投资风格对基准选择至关重要：

• 成长风格基金更适合选用国证成长指数。

- 价值风格基金适宜采用沪深300、中证800等宽基或国证价值指数。

• 红利策略基金可能与传统价值指数偏离较大，应选择匹配度更高的指数。

表16列示各风格基金及指数的行业结构差异，辅助理解基准匹配程度。

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2.12 指数权重集中度和可跟踪性（章节3.5）

报告提示，个股权重超过10%的基准可能限制基金复制能力，导致基金永久低配相关大权重股，引发业绩跑输基准风险，尤其如科创50、创业板指、上证50等指数。

表17具体列示存在此类风险的指数及相关个股权重，提醒管理人关注基准的可跟踪性问题。

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2.13 更贴合实际投资策略的指数匹配（章节3.6）

提出主动权益基金主流投资策略包括：

1. 自下而上精选个股

2. 基本面趋势投资（CANSLIM）

1. 行业轮动（投资时钟理论）

4. 深度价值投资

1. 逆向投资

6. 低估值成长GARP

1. 低估值价值(PB-ROE)

8. 景气度投资

图8将这些策略分别对应到相关可选指数，指出成立之本在于基准的策略匹配与投资逻辑的一致，避免风格错配。

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2.14 业绩比较基准选择五大准则（章节3.7）

1. 风格适配性：需匹配基金经理投资风格，而非单纯基于历史业绩统计跑赢指数。

2. 指数知名度：选择市场认可度高的指数，有利于产品推广和投资者认知。

1. 成分股和风格稳定性：指数成分变化少、风格明确，避免频繁风格漂移。

4. 投资机会丰富：成分股范围广，差异性强，利于基金产生稳定超额收益。

1. 长期生命力：基准要具备长期稳定的配置价值，避免所有基金盲目跟风同一宽基，形成超集中风险。

此五点为基准选择提供科学且实用的指导原则。

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2.15 风险提示及声明（章节4）

报告强调：

• 历史数据分析有可能受样本股变化影响，不能简单应用于未来预判。

- 业绩表现非未来收益保证，投资需结合风险承受能力。

• 结果和分析仅供参考，非具体投资建议。

- 指数权重、样本变化等均会影响业绩比较基准的表现，因此需关注实际的信息披露及动态调整。

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3. 图表深度解读

• 图1（主动权益基金滚动三年跑输基准情况）：展示不同时间段跑输基准及跑输超过10%的产品占比在2019-2021低点后反弹，反映基准与基金投资风格错配现象带来的统计偏差。

- 图2（剔除行业主题基金跑输宽基指数超过10%产品比例）：显示基准选择对跑输比例的显著影响，基准越宽泛且不匹配投资风格，跑输风险越大。

• 图3（不同基准选择对基金跑输比例影响）：具体区分成长、价值及均衡风格基金，揭示风格基准匹配的必要性。

- 表1详细量化不同时间段及基准下跑输比例的变化规律。

• 表2、3量化美国主动权益基金基准配置，反映成熟市场基准的多样化及风格分明。

- 表4-7统计了基金相对各基准在行业及个股层面的超低配金额及比例，揭示金融、传统消费低配，科技成长超配的局面。

• 表8、10列示个股层面的超低配名单，为市场交易预期提供数据支持。

- 表11-17分别系统描述了国内各种宽基、SmartBeta和行业主题指数的规模、成分股特征、行业配置及风险收益情况，辅助基准选取。

• 图4-8分别展示指数分类框架、超额收益驱动因素模型、基准与投资策略映射关系，以及策略对应指数，具有逻辑指导意义。

- 图5-7通过超额收益分布和波动分析揭示不同指数覆盖度对基金表现的影响，强调广度与机会的重要性。

• 附表详尽列示多个指数近年收益表现、最大回撤等历史数据，评估指数长期生命力和风险暴露。

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4. 估值分析

报告未涉及传统意义上的公司估值方法，但对基准指数的选择和评价使用了多维度的“估值”指标：

• 行业结构偏离度

- 市值结构与成分股体量

• 选股容错率（即选中较弱股票带来的相对亏损）

- 历史收益及风险（最大回撤）

• 成分股权重是否超过10%（可跟踪性考量）

这些指标间接衡量基准指数的“合理估值”和稳定性，支持基金经理围绕适宜基准创造Alpha。

---

5. 风险因素评估

报告指出多方面风险：

• 指数编制规则随时间变化，历史分析结果可能产生偏差。

- 基金管理人过往业绩不代表未来表现。

• 基准稳定性不足可能导致风格漂移，影响基金业绩判断。

- 指数权重过于集中导致部分个股难以复制，产生跑输风险。

• 宏观经济、行业周期变化影响指数表现，基金超额收益可能波动。

报告强调应谨慎权衡基准弹性、代表性和跟踪成本风险。

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6. 批判性视角与细节说明

• 报告较为强调风格匹配基准的优势，但对不同基金管理人动态调整基准的现实挑战探讨较少。

- 对基准知名度的偏好，虽合理，但在创新策略指数选择时可能限制部分新兴或专用指数的应用。

• 选股容错率衡量指标有创新性，但实际影响范围和变化周期或需更多微观验证和实证研究。

- 指数成分股权重高导致复制难度的问题强调充分，但需平衡考虑部分优质权重股对基金长期收益的贡献。

• 文中对海外经验的引用具代表性，但因市场结构和投资环境差异，直接迁移到中国市场需慎重。

- “未来因基准会成为核心、基金经理影响力淡化”预测，值得关注但仍具一定的不确定性。

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7. 结论性综合

申万宏源金工的本报告围绕新规框架下主动权益基金业绩比较基准的选择展开立体分析，核心发现包括：

• 过去主动权益基金业绩跑输基准的统计存在严重偏差，高达半数以上基金跑输宽基基准的现象并非管理能力下降，而是基准与基金投资风格错配引起。

- 基准应因基金经理投资风格差异而异，成长、价值、均衡不同风格基金应选择匹配度高的风格基准，以降低跑输概率，保证业绩评估的真实性和激励的合理性。

• 海外成熟市场尤其美国实践显示，主动权益基金对风格型宽基指数基准的接受度高，且分布广泛，体现基准多元化趋势。

- 市场短期交易机会将围绕基准与实际配置的行业及个股缺口展开，金融、传统消费板块被普遍低配，科技成长板块被超配，港股低配金融股趋势明显。

• 国内市场主流指数覆盖了宽基、SmartBeta和行业主题多样选项，指数的行业均衡性、成分股市值结构、选股容错率、成分股权重上限等，构成选择基准的重要分析维度。中证A500指数以其行业均衡与成分股稳定性，表现出较好的基准适用特征。

- 基于不同投资策略，对应关系明确的指数可以更有效指导基准选取，指数应能真实反映基金的选股逻辑和风格特征。

• 选基准应遵循五大原则：风格匹配度高、市场知名度强、成分股及风格稳定、投资机会丰富和长期配置生命力，避免盲目统一基准，促进基准多样化与透明化。

- 报告坦诚历史数据和指数本身的限制，提醒投资者关注基准设计和动态跟踪，合理评估基金绩效。

综合图表和数据，报告首次系统展现了“基准选择”对基金业绩评价影响的深远意义，强调了合理基准选择和匹配的重要性，呼吁中国基金行业逐步转型，从明星基金经理驱动向基准驱动的多元化产品布局迈进，最终受益的是投资者和资本市场的健康发展。

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参考文献与溯源

• 所有的具体数据、图表、模型均来自原报告中相关页码及页面图片，如图1（页0）、表1（页1）、图3（页2）、表2、表3（页3、4）、表4-10（页5-9）、表11-17（页10-16）、图4、图5、图6、图7（页11-12）、图8（页17）、表12-13、表14（页13-14）、表15-16（页15-18）及总结段落（页18-19、20-22、23）[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23]

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通过本报告的详细解读，读者应能全面理解当前主动权益基金基准选择的现实挑战和未来发展趋势，具备科学依据与系统视角，以支持在基准设定和基金绩效评价中的合理判断。

报告