港股牛市主战场特征与稀缺性资产优势 [page::1][page::2]

• 2025年港股显著跑赢A股，年初以来恒生指数涨幅达19%，跑赢沪深30021个百分点。

- 稀缺性资产如互联网、新消费、创新药、红利股在港股更集中，相关产业趋势契合AI、新消费等主题。

• 基本面修复和资金面改善推动港股继续向上，外资低配和南向资金流入形成资金利好，恒生科技板块尤其看好。

恒生科技板块投资逻辑与资金流动分析 [page::2][page::3][page::6][page::7]

• AI产业周期成为新一轮主导产业，港股科技估值和业绩均有较大提升空间。

- 南向资金结构变化显著，2025Q1机构（公募、险资）增持港股通规模创新高，净流入有望超1万亿元。

• 稳定型外资偏重硬件端，灵活型外资偏应用端，南向资金持股换手率低且有逆势买入特征。

- 港股资金面逐渐由内资主导，流动性对海外依赖减弱，港股与A股联动性明显增强。

AH溢价中枢下行趋势与港股新兴产业崛起 [page::4][page::5]

• 24年以来，AH溢价持续收敛，新股折价收窄甚至出现溢价，部分标的AH溢价倒挂现象显现。

- 随着流动性差距缩小，港股优质资产持续聚集，港股新兴产业占比有望提升，对恒生科技估值影响有限。

港股新消费板块表现与中长期成长逻辑 [page::7][page::8]

• 港股新消费板块上半年表现亮眼，6月中旬起进入震荡消化阶段。

- 居民消费正由大众化向个性化、理性化转变，消费理念迭代与人口结构变迁构成中长期支撑。

• 港股新消费占比高，聚焦潮玩、美护、宠物等成长性领域。

AI应用驱动的港股科技板块机会及行业前景 [page::8][page::9]

• 当前AI应用产业周期类似2012-14年移动互联浪潮，港股互联网龙头技术先发优势明显。

- 港股软件及内容应用占比56%，远高于A股的24%，互联网企业集中度高达约50%。

• AI产业催化下，港股科技板块盈利确定性强，估值仍处历史低位，有向上空间。

港股红利资产稳定表现与配置价值 [page::9][page::10]

| 指标 | 港股 | A股 |
|----------------|----------|---------|
| 现金分红比例 | 48.9% | 41.8% |
| 创新药占医药比重 | 57% | 31% |

• 港股高分红资产占比较高且防御属性突出，分红率和估值优势明显。

- 长期看分红监管强化、低利率环境下红利资产配置价值提升。

ASIC芯片及AI产业技术趋势 [page::10][page::11][page::12]

• ASIC具备成本和功耗优势，虽单卡算力低于GPU，但集群算力效率和性价比高。

- 预计2028年数据中心定制芯片市场规模达400亿美元，增速超过通用加速芯片。

• ASIC软件生态持续完善，伴随AI产业生态成熟，ASIC渗透率有望快速提升。

国泰海通海外市场研究报告合集详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：

• 《港股是本轮牛市主战场》

- 《恒生科技牛——2025年下半年港股策略展望》

• 及其他系列报告聚焦港股及海外市场科技投资趋势

发布机构： 国泰海通证券研究所
发布日期： 2025年4月至2025年8月不等（各子报告陆续发布）
主题涵盖： 主要围绕2025年全球尤其是港股市场的投资策略，关注科技及消费行业，深入探讨AI浪潮对科技板块的积极影响，分析港股市场的资金结构、估值水平与风险因素，尤其聚焦恒生科技指数及新兴产业的投资机会。

核心论点与评级：

• 港股在2025年下半年将继续牛市走势，表现远超A股；恒生科技板块表现更优，受AI产业改革催化。

- 港股科技及新消费板块汇聚稀缺性资产，受益于产业趋势与资金流入，具有更高成长潜力和估值回升空间。

• 投资者应重点关注AI应用相关的互联网巨头、半导体制造和中高端制造领域，以及港股内的创新药及红利资产。

- 报告对南向资金流入结构及规模进行了系统性追踪，确认资金面亦为港股上涨提供支撑。

• 估值与资金面改善叠加基本面修复，港股牛市持续可期。风险包括政策落实不达预期、国际贸易环境波动等。

- 评级观点倾向“看好”，但明确提示相关风险，整体保持谨慎乐观态度。

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二、逐节深度解读

1. 港股是本轮牛市主战场

• 关键论点

今年以来，港股明显跑赢A股，主要原因是港股里稀缺性资产集中，尤其在互联网、新消费、创新药和红利股板块。宏观经济偏弱的背景下，这类资产因更高成长性和相关性，更受资金青睐。历史上2012-2014年移动互联网浪潮下港股相较A股率先崛起现象与当下相似。

• 推理依据

宏观偏弱经济环境令投资者更侧重稀缺性资产。港股科技、医药和新消费龙头集聚，使得其在产业趋势（例如AI、新消费）中更具代表性和成长空间。对比市值构成，港股科技板块中软件和传媒占比高达55%，A股仅24%；新消费市值占比港股超60%，A股仅约10%；创新药市值中港股占比57%，显著高于A股31%。

• 数据点

恒生指数年初以来上涨19%，跑赢沪深300指数21个百分点。港股的软件服务及传媒、创新药、高股息股集中度显著高于A股。港股稀缺性资产对应细分行业占比数据明确支撑其稀缺性定位。

• 财务预测与假设

报告假设宏观经济基本面虽偏弱但政策发力将促进修复，南向资金持续流入，港股基本面和资金面双重支持牛市延续。

• 复杂概念解析

“稀缺性资产”强调在行业或市场中特有的、高成长或低供应资产，因其数量有限而受资本市场追捧。

2. 恒生科技牛——下半年港股策略展望

• 关键论点

历史上每轮牛市均有主导行业。当前由AI产业周期激发的新一轮科技成长将驱动港股牛市。恒生科技板块凭借资本开支激增和稀缺资产优势，将率先释放业绩动能。资金面来看，南向资金大幅流入提升定价权，外资在低谷位置的配置意愿逐步回升，构建良好资金环境。

• 推理依据

历次行情相似规律表明产业主线决定市场表现。AI作为当前技术革命核心，港股科技企业尤其是互联网巨头处于领先地位。估值层面，目前港股科技板块仍处于较低历史水平，有较大发展空间。盈利角度，2025年预期盈利增长强劲，ROE改善带动进一步估值提升。

• 关键数据

恒生科技板块2025年盈利增速有较强确定性，估值目前处于均衡区但存在抬升空间。

• 假设

假设宏观政策支持经济和企业盈利基本面改善，且南下资金持续流入，以及外资流出减缓。

3. 资金面：南向资金及外资动向分析

• 关键论点

外资虽对中国权益配置持续低配，但这种低配水平及港股流动性折价正在改善。南向资金流入持续上涨，尤其机构资金（公募、险资）大幅增加。近年散户占比下降，机构力量提升。不同投资者偏好不同：公募重科技医药，险资偏红利及金融。

• 证据与数据

2025年一季度机构南下资金净流入创新高，主动公募及险资均增持约1000亿元，私募及被动资金合计增持约1000亿元，散户仍流入但占比下降。预计全年南向资金净流入超过1万亿元。

• 分析

资金结构转型使得港股流动性和资金质量提升，机构资金流入增强了市场稳定性及定价效率，为港股牛市提供重要资金面支撑。

4. 港股涨跌逻辑及内外资联动性变化

• 关键论点

港股与美股相关性自2020年起减弱，转而与A股联动显著增强。原因是外资占比下降，南向资金流入加深，且港股上市企业中内资占比提升至超三分之二，带来基本面高度与内地经济同步。

• 逻辑与解释

港币与美元挂钩、外资高占比曾使港股流动受海外影响。近年来内资通过南向资金、企业赴港上市和中概股回归强化了港股与内地市场的互联互通。流动性变化及内地供给侧和政策环境进一步推动港股与A股相关性上升。

5. AH股溢价趋势变化

• 关键观点

AH溢价存在制度、流动性与行业结构三大根本原因。2024年以来，AH溢价水平明显回落，港股多个个股出现溢价发行甚至AH溢价倒挂现象。预计随着流动性差距收窄及优质资产增加，AH溢价中枢将持续下行。

• 数据

AH溢价指数过往多在120-140区间，2024年走低，内地企业赴港二次上市溢价幅度增加，部分港股如药明康德、招商银行价格反超A股。

• 影响

对港股市场结构和定价形成积极影响，优质新兴产业对AH溢价敏感度较低，恒生科技相关标的即可持续受利。

6. 港股历次占优行情驱动因素回顾

• 简述

自2005年以来有三轮典型港股占优行情，分别是2011-2014（海外流动性+移动互联网浪潮）、2016-2018（供给侧改革+南下资金涌入）、2019-2021（中概股回归+流动性宽松+基本面快速修复），从而形成行业主导的牛市特征。

• 启示

本轮港股牛市同样受“产业主导+资金流入+政策环境”综合驱动，聚焦AI、科技、新消费等新兴产业，正是承接历史经验的延续。

7. 港股资金来源及资金行为分析方法说明

• 框架

研究采用“两步法”系统拆分港股资金面，依据托管商机构及历史交易数据区分外资（稳定型、灵活型）、内资（南向资金）、港资等。

• 资金行为差异

稳定型外资偏长期持有，灵活型外资活动频繁且波动大，南向资金换手率低且具备逆势买入特征，尤其疫情及贸易摩擦期间表现明显。

8. 新消费与AI板块深度解读

• 新消费方面，港股新消费含量及成长性显著优于A股，细分行业涵盖潮玩、美妆、宠物消费等前沿领域，背后支撑逻辑包括居民消费升级及个性化、理性化转变。尽管短期板块震荡休整，但中长期仍具较大成长空间。
• AI应用方面，港股科技板块软件服务及互联网龙头占比接近56%，显示港股在AI软件和内容应用领域的稀缺性优势。当前AI生态正快速推进，港股相关公司具备先发技术和资本开支优势，有望抢占市场先机。

9. AI芯片深度技术及产业链分析

• AI ASIC芯片作为针对特定算力需求设计的专用芯片，虽然单卡算力仍低于顶级GPU，但凭借低成本、低功耗和高算力利用率，具备显著优势。

- 市场规模正高速扩张，预计2028年ASIC市场规模达400亿美元，年复合增长45%。软件生态持续完善，兼容主流深度学习框架，推动行业渗透提升。

• 风险主要包括算法进展不及预期与芯片研发周期风险。

10. AI人机交互与社交网络未来

• 多模态人机交互技术借助大模型（LLM）推动交互革命，AI Agent将成为超级APP，重塑生态。

- 未来社交网络将融合真人与AI Agent混合互动，极大增强网络效应，预计带来价值与用户规模的指数级增加。

• 投资重点看好具备用户基础与数据优势的全球社交网络巨头。

11. AI手机及相关硬件产业链洞察

• AI手机预期驱动下一波换机潮，2025年出货量预计达3.8亿部，价格与利润均有望提升。

- 端侧大模型部署技术已初步成熟，NPU性能提升，算力不断达到35 TOPS门槛，内存与散热材料需求增加带来产业链机会。

• 手机厂商由于软硬件一体化优势将在产业链中受益显著。

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三、图表深度解读

由于当前所见资料中仅含有限图片示例（如人员照片、二维码）且未提供具体财务图表，难以针对单独图表进行细致解读，但报告内对以下数据表现进行了文字化说明：

• 恒生指数与沪深300对比涨幅：恒生指数年内累计涨19%，跑赢沪深300指数21个百分点，显示港股强劲表现的市场事实。

- 板块市值占比数据：港股科技中软件和传媒占比55%，A股仅24%；港股新消费市值超60%，A股约10%；创新药港股占比57%，A股31%，展现明显行业结构差异。

• AH溢价波动区间及倒挂案例：AH溢价长期区间120-140，近期降至均值甚至低于均值，个股如药明康德港股价格反超A股，反映市场结构性变化。

- 南向资金各类型机构流入规模：公募、险资、私募及散户2025年一季度净流入均在千亿元以上的规模，为港股资金面注入强大动力。

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四、估值分析

• 估值方法

报告多处涉及市盈率（PE）、ROE（净资产收益率）以及相对估值溢价（AH溢价）等指标分析港股及行业估值水平。同时通过比较历史均值判断估值的相对合理性及提升空间。

• 关键输入假设

基于宏观经济政策支持、资金持续流入、企业盈利增长及产业主线（如AI应用等）强势的基本面。

• 估值结论

目前恒生科技估值偏低，盈利增速强劲，具备估值提升动力。即使考虑分红税后优势，港股红利资产亦具有估值吸引力。

• 敏感性分析

风险包括政策进度不及预期，中美贸易环境恶化及资金流入减少。溢价水平可能随政策和资金变化而波动。

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五、风险因素评估

• 宏观政策及基本面风险：稳增长政策落地不及预期导致经济修复不足。

- 国际贸易及地缘政治风险：中美贸易谈判不确定性加剧，关税政策存在波动。

• 资金流动性风险：外资流入不及预期或南向资金停滞，影响市场流动性和估值。

- 产业及技术风险：AI技术突破缓慢，AI应用商业化不达预期，芯片研发或软件生态不稳。

• 市场结构风险：AH溢价回落带来市场定价波动；历史表现不能保证未来收益。

- 消费政策及安全风险：居民资产负债表恶化，消费升级进度减缓。隐私及数据安全隐患可能限制AI应用扩展。

报告均提示风险及不确定性，并警示投资者审慎决策。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于多来源数据、历史经验和产业发展趋势构建逻辑体系，客观详细。但面临以下细微注意事项：

- 尽管港股在稀缺性资产上确实具优势，但政策及经济环境如果不达预期，实际业绩释放与资金流入依然存在不确定性。
- 报告强调南向资金增量巨大，机构资金占比提升，但相关数据包括估算成分，可能存在一定误差。
- AH溢价趋势性下降长期利好港股，但短期市场波动仍存，个别时点可能产生交易机会的反转。
- AI产业相关预测带有相当程度的技术与应用进展依赖，未来产业发展模式及技术路径仍存在不确定性。
- 报告在推断港股估值有提升空间时，部分依赖政策托底假设，宏观风险未被完全排除。

整体来看，报告严谨，具备很高的逻辑一致性，但在面对外部环境快速变化时，需持续关注实证数据调整判断。

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七、结论性综合

国泰海通证券2025年海外市场研究报告合集深度厘清了今年以来港股市场，尤其是科技及新消费板块的强劲表现逻辑及未来投资机会。港股牛市优势在于聚集了大量稀缺性资产，涵盖互联网巨头、新消费龙头和创新药公司，这些资产与当前AI及消费升级的产业趋势高度契合。资金面上，南向资金推动机构化流入同时外资低配置状态改善，为市场提供坚实的流动性支持。

恒生科技作为牛市核心板块，凭借AI产业周期动力，盈利增长及估值提升具备较大确定性。AI芯片、AI人机交互、AI社交及AI手机等细分领域的迅速发展，更强化了港股科技板块的投资价值。报告详尽分析了AH溢价趋势、历史港股占优行情的驱动因素及投资结构，结合详实的资金流向拆分框架，使得本轮牛市的资金来源和持续性有较为清晰的轮廓。

风险主要集中于政策执行节奏、国际贸易局势及科技产业落地进展，投资者需密切关注外部环境变化和公司基本面动态。整体上，报告以详实数据和严密逻辑展现港股海量稀缺性优质资产未来成长潜力，明确提出“下半年港股牛市延续，恒生科技板块更优”的投资判断，推荐重点关注受AI驱动的互联网及硬科技企业、新消费及创新药板块。

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以上内容基于国泰海通证券2025年系列海外市场研究报告内容撰写，页码溯源详见原文引用。本文旨在深入讲解和系统梳理报告核心观点、数据支撑及风险提示，供投资者与研究者参考。

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