2025年上半年财务及业务表现亮点 [page::0]

• 实现营收34.83亿元，同比增长18.5%。

- 净利润7.36亿元，同比增长18.5%。

• 毛利16.42亿元，同比增长12.3%，毛利率为47.2%，较去年同期下降2.6个百分点。

- 期中派息每股0.18元。

• 蔬菜制品占比提升至60.5%，主因魔芋制品高速增长，麻酱味魔芋爽新品受市场欢迎。

- 调味面制品部分SKU淘汰导致营收下滑，但毛利率提升0.5个百分点至48.4%。

• 计划推出臭豆腐新品以促进旺季收入增长。

- 线下渠道营收31.47亿元，同比增长21.5%，占销售收入90.4%，与1777家经销商合作。

• 线上收入3.36亿元，同比下降3.8%，主要传统电商平台受压，抖音快手等短视频电商仍处布局阶段。

- 高效费用管理，经销及销售费用率下降1.1个百分点至15.1%；管理费用率下降2.4个百分点至5.8%，使净利率稳定在21.1% [page::0]

2025-2027年财务预测与估值分析 [page::1][page::2]

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(亿元) | 48.72 | 62.66 | 75.87 | 91.90 | 111.32 |
| 同比增长(%) | 5.2 | 28.6 | 21.1 | 21.1 | 21.1 |
| 净利润(亿元) | 8.80 | 10.69 | 12.28 | 15.00 | 19.10 |
| 净利润增长(%) | 481.9 | 21.4 | 14.9 | 22.2 | 27.3 |
| 毛利率(%) | 47.7 | 48.1 | 47.1 | 47.8 | 49.2 |
| EPS(元) | 0.36 | 0.44 | 0.51 | 0.62 | 0.79 |
| ROE(%) | 15.4 | 17.8 | 19.8 | 22.4 | 25.2 |
| PE(倍) | 35.0 | 28.9 | 21.5 | 17.6 | 13.8 |

• 预计未来三年收入和净利润复合增长率保持约21.1%及21.5%，体现公司持续高增长能力。

- ROE提升至25.2%，盈利能力进一步强化。

• 估值水平下降至13.8倍PE，具备较好投资价值。

- 投资评级首次覆盖为“增持-A” [page::1][page::2]

渠道结构与成本控制分析 [page::0]

• 线下渠道占比超90%，渠道合作网络广泛，重点开发零食量贩店、会员店等新兴渠道。

- 线上渠道面临短期压力，公司积极调整策略以适应短视频电商。

• 原材料价格上涨尤其魔芋粉，导致毛利率下降。

- 通过严格控制经销及销售费用和管理费用，净利率稳定，抵消了部分成本上升影响。

• 计划通过新品推出和生产效率优化提升未来盈利水平。[page::0]

山西证券研究所关于卫龙美味（辣味休闲食品龙头公司）2025年上半年业绩与未来展望研究报告详细分析

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

本报告标题为《【山证食饮】卫龙美味：魔芋制品促增长，高效控费显成效》，由山西证券研究所分析师熊鹏、刘清羽联合撰写，发布日期为2025年9月12日。报告重点覆盖公司2025年上半年业绩表现及未来三年财务预测，行业背景为辣味休闲食品，并特别聚焦魔芋制品的业绩驱动作用。报告首次覆盖给予“增持-A”评级，目标价隐含于当前价格和预测市盈率的推导中，且明确指出公司作为行业龙头在多渠道布局、产品结构优化及成本管控上的优势。

核心论点为：

• 卫龙美味实现营收和净利双18.5%的强劲增长；

- 蔬菜制品，特别是魔芋产品为主要增量来源；

• 公司通过剔除部分调味面SKU并调整产能，进一步提升毛利率；

- 线下渠道为增长主力，线上业务经历短板但正积极调整；

• 原材料价格上涨带来毛利率压力，但通过控费措施保障净利稳定；

- 未来三年持续快速增长，营收和EPS保持20%以上增长，估值吸引，首次覆盖给予“增持-A”评级；

• 需警惕经济增速放缓、行业竞争、原材料价格波动及食品安全风险。

以上信息奠定了对卫龙美味当前竞争优势与未来成长性的系统认知，为后续章节具体财务和业务数据分析提供整体框架和视角 [page::0]。

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二、逐节深度解读

1. 业绩表现与业务结构分析

关键论点总结：
2025年上半年，卫龙美味实现总营收34.83亿元，同比增长18.5%；净利润7.36亿元，同比增长18.5%；毛利16.42亿元，同比增长12.3%。董事会中期每股派息0.18元。蔬菜制品收入占比提升10.8个百分点至60.5%，借助魔芋产品强势扩张和健康零食趋势推动业绩。调味面制品受到部分SKU淘汰影响短期营收下滑，但毛利率提升0.5个百分点至48.4%。公司储备臭豆腐等新品，依托旺季释放潜力。渠道方面，线下占比高达90.4%，增速超过21%，线上渠道收入小幅下滑3.8%，公司正调整策略以迎合新兴电商平台。成本方面，魔芋粉原材料涨价导毛利率下降2.6个百分点至47.2%，但费用率的显著下降有助于净利率维持21.1%。

推理依据与逻辑：
报告系统地把业绩增长归因于产品结构升级及渠道优化，强调魔芋制品作为健康趋势新品的市场抓手，对蔬菜制品占比和收入贡献产生显著拉动。同时指出调味面制品优化后毛利率提升，体现公司面对市场淘汰压力的应变能力。渠道层面公司发力线下传统经销商与零食量贩及会员店等新兴线下渠道的协同，抵消线上短期承压。成本上，原材料上涨不可避免带来毛利率承压，但通过降低销售与管理费用，实现净利的稳定，体现成本控制和效率提升的有效性。

2. 财务预测与估值展望

关键数据点和预测：

• 营业收入预计2025-2027年分别达到75.87亿元、91.90亿元、111.32亿元，三年复合增长率约21.1%；

- EPS预测分别为0.51、0.62、0.79元，对应当前股价PE为21.5倍、17.6倍、13.8倍；

• 2024年净利润为10.69亿元，2027年预计为19.10亿元；

- 毛利率预计在47%左右上下波动，2027年有望升至49.2%；

• ROE预计由2023年的15.4%逐年提升至25.2%，盈利能力增强；

- 净利率略有波动但保持16.2%-17.2%区间。

预测基础与假设：
预测基于公司继续保持产品结构优化（特别扩大魔芋蔬菜制品比例）、渠道多元化拓展及费用控制效率提高的战略路径。此外，21.1%的营收增长被视为持续动力，结合市场辣味休闲食品行业的消费升级趋势和健康零食需求增长。毛利率和净利率因原料价格上涨存在压力但费用率下降加以缓冲，保障利润稳健增长。财务数字体现了保守但合理的成长性和盈利性假设。

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三、图表深度解读

图表一：2023-2027年主要财务指标预测表

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 4,872 | 6,266 | 7,587 | 9,190 | 11,132 |
| 营收增长率(%) | 5.2 | 28.6 | 21.1 | 21.1 | 21.1 |
| 净利润(百万元) | 880 | 1,069 | 1,228 | 1,500 | 1,910 |
| 净利润增长率(%) | 481.9 | 21.4 | 14.9 | 22.2 | 27.3 |
| 毛利率(%) | 47.7 | 48.1 | 47.1 | 47.8 | 49.2 |
| EPS(元) | 0.36 | 0.44 | 0.51 | 0.62 | 0.79 |
| ROE(%) | 15.4 | 17.8 | 19.8 | 22.4 | 25.2 |
| PE(倍) | 35 | 28.9 | 21.5 | 17.6 | 13.8 |

解读与趋势：
图表展示公司从2023年起强劲增长的财务轨迹，特别是营收与盈利的高速增长。2024年营收大幅跃升28.6%，后续三年保持21.1%的稳定增长率，反映了报告中对产品新品与渠道扩张的信心。净利润增长率在2023年基数低的基础上快速回归正常增长水平，体现盈利质量提升。毛利率虽有波动，但整体维持高位，2027年预期提升至近50%，显现成本控制能力持续增强趋势。ROE逐年提升反映股东回报和资产利用率提升。估值方面，PE从2023高位的35倍降至2027年的13.8倍，反映盈利快速增长的估值合理化趋势。

联系文本论点：
该表明确佐证了报告提出的业绩高速成长背景和盈利能力提升逻辑，也支持“增持-A”评级背后的估值吸引力分析。

图表二：资产负债表与利润表关键数据（2023-2027年）

• 资产总计从2023年的70.54亿元增至2027年的113.10亿元，体现公司资产规模扩张；

- 现金流量稳健，经营活动现金流由11.56亿元升至22.53亿元，意味着良好的现金生成能力；

• 负债率整体维持在20%-30%区间，资产负债率在2026、2027年保持32%左右，财务结构稳健；

- 管理费用率下降趋势显著，支持报告中费用优化的观点；

• 营业成本及费用同步增长，但毛利率保持高位，反映成本管控与产能效率提升。

解读：
资产负债表显示公司稳步扩张年产能和业务规模，同时保持较低负债风险。现金流强劲保证运营活力和投资潜力。流动性比率虽呈递减，但仍处于较安全区间。管理费用控制清晰支持公司效率提升和净利率稳定。

以上图表数据验证了报告关于公司财务健康状态与未来成长潜力的论断，反映其经营稳健和成长活力并存特点 [page::1][page::2]。

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四、估值分析

报告采用市盈率（P/E倍数法）作为核心估值指标，基于未来三年EPS预测与当前股价计算估值水平。关键假设包括：

• 未来三年维持21.1%的销售增长率；

- 盈利能力提升，反映在逐年上涨的EPS；

• 整体市场风险及行业竞争维持相对稳定。

未明确采用DCF模型或多方法估值，估值主要依赖市场给予的合理PE区间。在现价（13.94港元）基础上，2025-2027年PE从21.5降至13.8倍，显示未来股价上涨空间。报告未显著展开敏感性分析，但明确提示了经济及原料价格风险作为估值调整潜在因素。

此估值方法直观简洁，适合快速反映成长股的市场期待，结合公司领先的市场地位及盈利改进，构成“增持-A”的投资建议逻辑。

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五、风险因素评估

报告标识的核心风险包括：

• 经济增速不及预期： 可能限制消费增长，直接影响休闲零食的销量扩张。

- 行业竞争加剧： 新进入者或现有对手产品创新，可能蚕食卫龙美味的市场份额。

• 原材料价格上涨超预期： 如魔芋粉等关键原料价格大幅上涨，进一步压缩毛利率。

- 食品安全问题： 一旦发生，影响品牌声誉及消费者信任，带来销售大幅下滑与成本增加。

对于这些风险，报告并无详细的缓释措施或概率评估，但通过费用控制与产品结构调整显示一定的应对能力，尤其费用率的下降部分缓解了毛利率下滑的压力。

整体风险识别符合行业及公司特征，提醒投资者关注外部不确定性对公司成长的潜在冲击。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据稳健性与成长假设： 报告对营收增长保持高度乐观，固定21.1%增长率假设基于过往强劲表现及魔芋新品热度。实际执行中，该增长是否可持续存在超预期和回落风险，未提出反向情景分析。

- 费用控制持续性： 报告强调费用率下降，但实际可能受扩张成本、渠道开发影响产生反弹，未深入剖析费用成本未来走势的不确定性。

• 线上渠道调整： 线上营收短期下滑3.8%，但未明确新渠道的投入回报时间窗口，或新兴短视频平台带来的实际效益，不够细节。

- 估值方法单一： 仅采用PE估值，缺乏现金流折现、可比公司多元化估值等辅助验证。

• 毛利率下降与预测差异： 2025年毛利率预测47.1%，低于2024年48.1%，但2026-2027年又预期回升至近50%，实际原料价格和市场变动给此波动带来不少不确定性。

整体报告多为正面论述，缺乏对潜在不利因素的量化评估，略显偏向乐观，但基于现有数据论述具备合理性。

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七、结论性综合

本报告全面详实地呈现了卫龙美味2025年上半年优异的业绩增长，特别是蔬菜制品、魔芋新品的快速扩张带来的结构性驱动，同时兼顾对调味面产品线优化和渠道升级策略的阐述。财务数据充分反映了公司营收与净利的高速成长，虽毛利率受原材料价格上升影响出现一定下滑，但通过高效费用管控实现净利稳定，显示经营韧性和管理能力。

图表详细揭示了未来三年稳定增长且逐步提升的盈利能力；ROE和ROIC指标的改善反映资产与资本的高效利用；估值处于合理区间，支持“增持-A”评级。风险提示准确，涵盖宏观经济、行业竞争、成本波动及食品安全四大核心，提醒投资者理性看待成长的挑战。

综上，报告通过多角度数据和趋势展现，论证了卫龙美味作为辣味休闲食品行业龙头，在新品驱动、渠道多元化及费用管控上的领先优势与成长潜力，符合首次覆盖“增持-A”的投资建议。[page::0][page::1][page::2]

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【附图示】

报告二维码及研究所介绍：



背景数据图示：

报告