保本基金与OBPI策略概述 [page::1][page::4]

• 保本基金通过债券投资加风险资产组合实现本金保护和增值，适合风险偏好较低的投资者。

- 常用保本策略包括静态组合保险和动态组合保险，后者主要包括OBPI、CPPI和TIPP。

• OBPI策略基于期权复制动态调仓，追涨杀跌，强调风险资产与无风险资产的动态调整。

OBPI策略四种实施流程及参数设置 [page::9][page::11]

• 四种OBPI策略分别是：纯现货风险资产、现货风险资产+期货调仓、纯期货风险资产以及期货风险资产+beta套保。

- 初始资金100亿，设置隐含波动率40%，交易成本按照实际市场情况设定。

• 每日固定时间调整组合，用Black-Scholes公式动态计算风险资产仓位，调仓量为期权delta的差值。

OBPI策略实证表现与市场阶段比较 [page::11-17]

• 在股指期货上市至今，95%保本率下多数策略实现保本且跑赢沪深300。

- 单边上涨阶段所有策略保本且享受部分上涨收益，但一致跑输沪深300。

• 单边下跌阶段策略保本表现良好，避免大幅亏损。

- 震荡阶段表现较差，尤其是纯期货风险资产的策略。

• 先涨后跌行情中，大多数策略表现良好，纯期货风险资产表现较差。

- 先跌后涨行情中，策略虽能保护本金，但难享上涨收益，整体跑输市场。

OBPI策略间性能比较与成本分析 [page::17-19]

• 以现货为风险资产、期货为调仓资产的OBPI策略表现最佳。

- 纯期货风险资产的OBPI策略表现最差，展期成本是主要影响因素。

• Beta套保可以一定程度减少基差风险，提升策略表现。

- 杠杆限制和高展期成本降低了期货直接作为风险资产的优势。

保本率、隐含波动率和交易成本敏感性分析 [page::20-22]

• 保本率较低时，在上涨行情中策略收益更高；震荡及下跌行情中反之。

- OBPI策略对隐含波动率总体不敏感，无需精准估计。

• 期货展期成本对策略表现影响极大，且期货对交易成本敏感高于现货。

- 降低期货冲击成本效果有限，仍难改善期货为风险资产策略表现。

策略投资建议 [page::22]

• 推荐投资者采用以现货为风险资产，期货为调仓工具的OBPI保本策略。

- 在使用期货作为风险资产时，需重点控制展期成本、基差风险与冲击成本。

金融工程报告详尽分析报告

——基于股指期货的 OBPI 保本策略应用

作者：刘富兵、蒋瑛琨
发布机构：国泰君安证券研究所
发布时间：报告中未明示具体日期，但数据涉及2010年至2011年初的研究和实证数据
研究主题：保本基金中的投资组合保险策略（OBPI），重点分析使用股指期货进行调仓与风险资产替代的效果及其对策略表现的影响。

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一、元数据与概览

本报告标题为“基于股指期货的 OBPI 保本策略应用”，由国泰君安证券的刘富兵和蒋瑛琨撰写。报告聚焦于保本基金中采用的投资组合保险策略（尤其是OBPI策略）如何结合股指期货提升保本基金的业绩表现。报告主要对A股市场自股指期货上市以来的市场行情进行实证研究，比较了四种OBPI策略的效果，分析了不同市场环境、参数（保本率、隐含波动率、交易成本）对策略表现的影响。

报告的核心论点如下：

• OBPI策略适合单边上涨、单边下跌及先涨后跌行情，震荡及先跌后涨行情表现欠佳。

- 以期货（尤其是用期货进行调仓）作为风险资产，有助于提高策略表现，但用期货直接作为风险资产表现最差，主要受展期成本影响。

• OBPI策略对隐含波动率不敏感，不需要精确估计只需大致估计区间。

- 期货作为风险资产时，展期成本是制约表现的关键因素，其次是基差风险，最后是交易成本。

报告未明确给出买卖评级或目标价，但通过详尽分析给出了在不同市场环境下OBPI策略的有效性及优化建议，传递了股指期货在保本基金中的重要应用价值。[page::0,1,3,11,19,20,22]

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二、逐节深度解读

2.1 保本基金及保本策略概述

• 保本基金定义与特点

- 保本基金为投资者提供本金保障（一般100%保本比例），期限一般为2-3年，是一种半封闭式基金。
- 投资策略强调期限内通过债券+衍生品对冲实现本金保障，通过股票市场参与上涨收益，兼具防守进攻特性。
- 其收益风险特征表现为在牛市中难以跑赢大盘，但在熊市能保证回撤限制，成为低风险的理想避险品种，对培育投资者、替代储蓄具有积极作用。

• 国际与国内发展现状

- 美国保本基金已有30多年发展，约占基金市场5%左右资产，主要推动力为退休基金。
- 欧洲、日本保本基金发展成熟，尤其日本市场成熟度最高（保本基金份额约90%）。
- 中国保本基金起步较晚，约17只保本基金成立，均有担保机构提供100%本金保障，且多数采用CPPI策略，保本基金规模有限，受到金融衍生品市场不发达和担保门槛高限制。
- 证监会通过放宽担保机构资质、允许保本基金参与股指期货交易（2010年4月23日指引及2010年10月26日指导意见），为保本基金发展和策略创新带来政策利好。

• 保本基金作用

- 资源配置优化，提供符合低风险偏好投资者的产品。
- 投资者教育与培育，推动基金市场扩大基础。
- 补充市场产品线，满足机构绝对收益需求。

综上，该部分强调保本基金市场基础及监管环境，奠定了保本策略研究的应用背景，也体现了股指期货在促进保本基金发展中的作用。[page::1,2,3,4]

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2.2 保本策略核心及三种模式介绍

• 核心是投资组合保险（Portfolio Insurance）策略，旨在保证资金不亏损基础上参与市场上涨，分静态和动态两类：

- 静态投资组合保险（基于持有期权不调整）：理论上完善，但因缺少对应标的欧式看跌期权及期限配合，在中国市场难以实际实施。
- 动态投资组合保险：包括OBPI（Option-Based Portfolio Insurance）、CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）和TIPP（Time-Invariant Portfolio Protection）。

• OBPI策略（基于BS公式，动态调整风险资产与无风险资产比例）：

- 利用购买保护性看跌期权的动态复制实现风险控制。
- 交易频繁、操作复杂，需精确估计隐含波动率及期限，成本较高。
- 策略特征为"追涨杀跌"，即上涨时买入风险资产，下跌时卖出回避损失。

• CPPI策略（Black & Jones, 1987）：

- 设定最低保障底线和风险乘数，根据缓冲金额乘数调整风险资产仓位。
- 操作简单、灵活，无到期时间限制。
- 也是追涨杀跌型，但风险乘数选择非常关键，过度激进可能保本失败。

• TIPP策略（时间不变性投资组合保护）：

- 保本底线固定或随组合价值变化，只上升不下降，锁定盈利部分，较CPPI更保守。
- 操作类似CPPI，但对收益保护更强。

三种策略的比较表（表2）点明OBPI灵活但波动率敏感，CPPI风险收益中等适用牛市，TIPP更为稳健适合复杂行情。[page::4,5,6,7]

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2.3 OBPI策略的投资流程及操作细节

• 参与率问题：因资金限制，期权参与率通常<1，影响风险资产配置动态。
• 调仓原理：每日调整风险资产头寸，买入或卖出风险资产实现动态复制保护性看跌期权。
• 执行价格X的确定：复杂无解析解，使用数值方法确定，关键参数是预设保本率。
• 组合调整法则：

- 固定时间调整（日频率较常用），市场波动调整，落差调整三种。
- 本文采用每日固定时间调整以提高估算精度。

• 实操作流程包括四种策略的模拟：

1. 现货作风险资产调仓资产；
2. 现货作风险资产，期货调仓资产；
3. 期货作风险资产，期货调仓资产；
4. 加入beta套保降低风险。

• beta套保估计：滚动OLS用过去20个交易日数据估算。

详细操作通过公式及动态调仓说明，重点在于如何利用期货与现货不同组合进行风险资产和调仓资产配置，辅助实现保本目标。[page::8,9,10]

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2.4 OBPI策略在A股市场的实证研究

• 参数设定（表3）：

- 隐含波动率40%，现货及期货冲击成本0.2%，现货印花税0.1%，佣金等合理估设。
- 保证金账户占比40%。

• 策略表现与不同市场环境：

1. 股指期货上市至今（图2-3）

- 保本率95%下，除单纯期货风险资产策略外，均能保本，且能跑赢沪深300；保本率100%均未能保本。
- 期货调仓策略期货仓位波动较明显，表明灵活调仓提升了风险管理。

1. 上涨行情（图4-5）

- 95%及100%保本率下均能保本，但均跑输沪深300。
- 保本率越低，收益越高。
- 期货作为风险资产的仓位明显低，调仓策略更积极。

1. 下跌行情（图6-7）

- 95%保本率下均能保本，100%保本率下都接近保本线。
- 四种策略区别小，均明显跑赢沪深300，起到有效风险控制。

1. 震荡行情（图8-9）

- 除期货作为风险资产外，95%保本率均能保本，所有100%策略均不能保本。
- 追涨杀跌的OBPI策略在震荡市表现差。

1. 先涨后跌行情（图10-11）

- 除期货风险资产策略，其他均能保本，大盘上涨对策略有正面影响，下跌阶段表现稳定。

1. 先跌后涨行情（图12-13）

- 下跌阶段有保护，但上涨阶段难以享受上涨收益，整体跑输沪深300。

• 市场环境影响总结（表4）：

- 单边涨跌及先涨后跌表现佳；
- 震荡及先跌后涨效果差。

• 策略间比较（表5-6）：

- 现货风险资产、期货调仓组合表现最佳。
- 单独期货作为风险资产策略表现最差。
- beta套保有所改善但效果有限。
- 展期成本是期货风险资产策略表现不佳的主要原因，且由于现货与期货价格不同步存在基差风险。
- 交易成本、杠杆降低虽有影响，但次要于展期成本。

整体结论：期货调仓提高策略表现，单用期货作为风险资产需额外关注展期和基差成本问题。[page::11-19]

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2.5 参数敏感性分析

• 保本率（图14）

- 上涨及先涨后跌行情中，保本率越低，收益越高，风险承担更大。
- 震荡、下跌、先跌后涨行情中，保本率越高，收益越高，保守策略效果更显著。

• 隐含波动率（图15）

- 上涨及先涨后跌行情低波动率下OBPI收益较高，因隐含波动率影响风险资产头寸（主要通过影响执行价格）。
- 下跌、震荡及先跌后涨行情高波动率带来较高头寸，有利于保护。
- 总体来看，OBPI策略对隐含波动率敏感度低，在实际操作中不需精确估计。

• 交易成本（图16）

- 期货交易成本对策略影响明显大于现货。
- 降低期货冲击成本至0后，期货风险资产策略仍不理想，说明成本不是主要瓶颈，展期成本及基差风险更关键。

建议处理好展期成本及基差风险，否则使用期货调仓效果更佳。[page::20-22]

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三、图表深度解读

图1：我国保本基金发行状况（2003.6-2010.5）

• 描述：条形图展示了2003年至2011年初，国内保本基金每年的发行份额波动，单位为亿份。

- 趋势：总体呈波动态势，2004年和2006-2009年发行规模有显著峰值，间歇性增长，2010-2011有所回落。

• 文本关联：说明国内保本基金发展初期虽有阶段性扩容，但整体进展缓慢。

- 数据来源：国泰君安证券，wind。[page::3]

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图2：期货上市至今OBPI策略的保本状况

• 描述：两张线图分别显示保本率95%和100%情况下，四种OBPI策略及沪深300指数的总资产走势。

- 解读：保本率95%时，除期货风险资产策略外，均保本且跑赢指数；100%时无一保本但均跑赢指数。

• 结论：不同风险资产选择对保本能力影响大，且不能完全保证100%保本。

- 辅助说明：策略的差异由成本及展期差异决定。[page::12]

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图3：期货上市至今OBPI策略期货仓位情况

• 描述：折线图表示95%和100%保本率下，期货仓位随时间的动态变化。

- 趋势：95%保本率策略期货仓位一般高于100%，合理利用期货杠杆进行调仓。

• 联系文本：说明调仓期货仓位适时调整，是提升策略收益的关键机制。[page::12]

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图4-5、6-7、8-9等行情分段表现图

• 这些图表类似图2-3，分别展示不同策略在上涨、下跌、震荡等不同行情下的资产走势及期货仓位。

- 趋势显示OBPI策略在上涨行情不能跑赢指数，管理保本为主；下跌行情能保本且跑赢指数；震荡行情表现最差。

• 期货仓位调整灵活，尤其是期货调仓策略，表现收益领先。

- 这些分行情分析强化了OBPI策略的适应性界限，强调市场状态是策略效果的关键驱动因素。[page::13-15]

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表1：国内保本基金规模及分布

• 展示截至2011年5月的保本基金名称，成立时间，单位净值，份额，保本期限及比例，采用策略及担保人。

- 数据显示多数产品采用CPPI或其变体，较少使用OBPI，担保机构规模分布广泛，说明保本基金市场应用广泛但仍处发展阶段。

• 支撑了报告对市场及产品结构的描述。[page::2]

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表2：OBPI、CPPI及TIPP策略比较

• 综合对三种保本策略的特点、风险收益、保本能力、适合行情及操作难度的对比。

- OBPI适合牛市但操作复杂；CPPI适用范围广且较易操作；TIPP更保守但收益较低。

• 帮助投资者理解选择不同策略的风险收益权衡。[page::7]

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表3：OBPI策略参数设置

• 设定统一隐含波动率、交易成本、收益率及保证金比例等，保证实证研究基础框架的统一性。

- 详尽数据为后续模拟结果提供了输入保证。[page::11]

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表4：不同市场环境下OBPI策略表现特点

• 简明总结单边上涨、单边下跌、震荡及复杂行情中OBPI表现，内容密切与前文图表结论吻合。

- 令人直观理解适用的市场环境，提高研究实用性。[page::17]

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表5-6：不同保本率下OBPI策略运行数据指标

• 涉及收益率、交易成本、收益波动率、夏普比率等关键指标。

- 数值显示以现货风险资产、期货调仓组合优势明显，单纯期货风险资产表现明显较差。

• 交易成本数据证实策略健康性及实际可操作性。

- 反映成本与展期对期货策略的负面影响。[page::18,19]

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图14-17：参数敏感性分析

• 图表显示保本率、隐含波动率、交易成本敏感性对策略表现的影响。

- 结论强调策略在较宽参数范围内稳定，隐含波动率估计宽容，交易成本及展期成本对期货策略影响最大。

• 参数敏感图是实证研究中不可或缺的验证工具，强化结论的稳健性与应用可能性。[page::20-22]

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四、估值分析

本报告不涉及公司估值或目标价，但其策略性能通过对策略年化收益、超额收益、波动率及夏普比率的分析间接体现了策略的投资价值。这些指标体现不同调整方式在风险收益特征上的差异，是策略优劣的重要评估标准。报告特别强调交易成本和展期成本在策略绩效中的关键影响，为保本基金策略设计提供了定量依据。

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五、风险因素评估

报告识别并重点提示以下风险因素：

• 市场环境风险：OBPI策略对行情的适应性差异明显，震荡及先跌后涨行情表现差，收益不可保证。

- 展期成本风险：期货策略最大隐藏成本，严重影响期货作为风险资产的表现。

• 基差风险：期货与现货价格非完全同步，beta套保虽有改善，但风险依然存在。

- 交易成本风险：冲击成本、佣金、印花税等对策略表现有影响，其中期货交易成本敏感度更高。

• 模型风险：隐含波动率估计误差、BS模型假设偏离现实市场均影响策略有效性。

- 流动性风险：OBPI策略频繁交易对流动性要求高，可能导致执行成本升高。

报告同时提供缓解建议，如beta套保、合理调仓周期、关注期货展期成本管理等方针。[page::0,5,11,20-22]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型现实适用性：OBPI需频繁调整及精准波动率估计，报告承认该模型对波动率敏感性不强，但BS模型假设市场连续无跳跃及风险中性定价等理想条件，实际市场中可能偏差较大。

- 展期成本假设：报告中的展期成本估计为主因影响策略表现，但未详尽说明估计来源和量化方式，建议实操中需结合历史数据及市场深度进一步确认。

• 期货冲击成本设置：同设为0.2%，未体现套利及机构交易效率潜在差异，且不同合约流动性不同，实际成本可能有变化。

- 风险资产替代的局限：期货风险资产策略表现最差，报告强调基差和展期成本，但实际精确套保中长期难度和风险仍较大，应用需谨慎。

• 指数替代标的限制：以沪深300作为标的资产，虽具代表性，但不能涵盖所有市场结构及板块风险，局限了策略推广适用性。

- 市场样本期覆盖：研究基于2010-2011年数据，市场环境独特（震荡明显、政策强力），后续市场变化可能导致指标变动。

• 策略智能调整：报告未涉及机器学习或其他先进适应机制，未来可结合动态波动率估计及多因子调整提高表现。

总体来看，报告内容扎实、数据详实，但对模型假设和真实市场摩擦的讨论较为简略，建议后续工作完善这些细节。[page::5,19,22]

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七、结论性综合

本报告系统阐述了基于OBPI策略的保本基金投资框架，重点探讨结合股指期货的不同投资组合设计及其在A股市场的实证表现，提出如下核心结论：

1. OBPI策略适用市场环境明确：单边行情（上涨或下跌）及先涨后跌行情OBPI表现优越，可实现风险控制和一定收益，而震荡及先跌后涨行情中表现欠佳，难以跑赢指数。
2. 期货调仓显著提升策略表现：通过期货实现动态调仓，可利用期货的低成本及杠杆优势提高组合的灵活性和收益，风险调整后表现最佳。
3. 期货直接作为风险资产存在显著短板：主要受高额展期成本和基差风险制约，表现最差。Beta套保有所改善，但无法完全消除风险。
4. 参数对策略影响具有一定稳健性：

- 保本率高低影响收益权衡，市场环境决定保本率选择策略的有效性。
- 隐含波动率对策略表现影响不大，操作中可容忍估计误差。
- 交易成本影响整体收益，但期货交易成本更需关注。

1. 策略实施建议：

- 优先采用现货为风险资产，期货进行调仓方式。
- 对于采用期货作为风险资产的，需重点管控展期成本和基差风险。
- 采用每日调仓法提高保本准确性。

本报告配合详尽图表和实证结果，展示了OBPI策略结合股指期货的实际应用空间及瓶颈，为保本基金设计和风险管理提供了重要参考。投资者应根据市场环境选择合适的策略模式，并精细控制交易及展期成本，获得理想的保本收益。整体而言，作者对OBPI结合股指期货策略持积极认可态度，认为期指的合理运用能够显著提升保本基金的业绩表现。[page::0-24]

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参考图表示例

以下为报告中部分关键图表示例（使用markdown格式）：

• 图3 我国保本基金的发行状况(2003.6-2010.5)

• 图12 先跌后涨行情中 OBPI 策略的保本状况

• 图16 交易成本对不同 OBPI 策略的敏感性测试（保本率=95%）

• 图20 不同市场环境下保本率对 OBPI 策略的影响

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总结

国泰君安证券的本份金融工程报告以详实的数据和理论模型深入剖析了OBPI策略在中国A股及股指期货市场环境下的适用性，强调期货调仓对于提升保本基金收益的重要作用，同时揭示了期货直接作为风险资产时因展期成本和基差风险导致的表现不足。报告结构合理、逻辑清晰，涵盖策略理论、实证研究、参数敏感性及风险评估，具有较高的实战指导价值和学术参考意义。同时，也提出了未来策略设计及实操中需重点关注的风险点和改进空间。

以上分析基于报告全文内容逐页溯源，详尽覆盖了报告的所有核心与辅助内容，确保对策略设计、实证结论及策略风险的全面理解与客观评价。[page::0-24]

报告