托管机构持股特征分析 [page::2]

• 超过1300家合格托管机构中，171家通过陆股通持有A股，占比12.91%。

- 56家托管机构持股数量超过100只，平均持股数由2019年7月的612只升至2020年9月的730只。

• 持仓市值超千亿的托管机构仅4家，多数持仓数量低于500只，规模低于100亿元。

托管机构选股能力测试与优选机构表现 [page::3][page::4][page::5]

| 托管机构 | 多头净值 | 托管机构 | 多空净值差 |
|------------|---------|------------|------------|
| 盈透证券 | 1.65 | 美林远东 | 27.49% |
| 摩根斯坦利证券 | 1.62 | 摩根斯坦利证券 | 24.04% |
| 美林远东 | 1.58 | 法国巴黎证券 | 23.01% |
| 法国兴业证券 | 1.56 | 中银国际证券 | 22.32% |
| 汇丰银行 | 1.54 | 盈透证券 | 20.19% |
| 瑞银证券 | 1.53 | 中国银行 | 18.36% |
| 摩根大通银行 | 1.51 | 汇丰银行 | 17.21% |
| 中国银行 | 1.50 | 渣打银行 | 14.75% |
| 渣打银行 | 1.48 | 摩根大通银行 | 14.69% |
| 花旗银行 | 1.48 | 国泰君安证券 | 13.28% |

• 优选7家托管机构平均净值为1.56，多空超额收益20.2%，跑赢全体托管机构组合（净值1.48，多空超额14.05%）。

- 优选机构组合月度超额收益正的月份占比高达76.92%，多空超额收益率达22.76%。

基于投票规则的选股策略提升表现 [page::5][page::6]

• 采用多家优选托管机构增仓股票交集（至少4家机构增仓）构建投票规则股票池。

- 投票制股票池个股数显著减少至约10只，策略净值从1.56提升至2.31，上涨75个百分点。

• 换手率较高，体现组合调仓活跃。

优选托管机构2020年9月持仓分析 [page::6][page::7][page::8]

• 优选组合共涉及医药生物、通信、计算机、机械设备、电气设备等多个行业，持仓分布相对均衡。

- 持仓市值中位数约207亿元，滚动市盈率中位数为38.6倍。

从托管机构细窥北向资金的选股能力——开源量化评论系列（7）详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题： 从托管机构细窥北向资金的选股能力
作者团队： 金融工程研究团队（主笔：魏建榕（首席分析师）、傅开波、高鹏、苏俊豪、胡亮勇、王志豪）
发布机构： 开源证券研究所
发布日期： 2020年9月23日
主题聚焦： 研究北向资金中托管机构—特别是通过陆股通持有A股的机构的选股能力，探讨托管机构层面行为对投资策略的指导意义。

核心论点与信息：
报告基于托管机构的持股及调仓数据，挖掘其选股能力的表现差异，筛选出“优选托管机构”，随后结合投票规则构建股票池，验证后者在收益与风险调整能力上的优势。报告预示托管机构特别是优选出的机构可视为“聪明钱”的代表，其调仓行为反映了较强的前瞻性和策略指导价值。通过多空组合净值与超额收益率的多角度测试验证了其选股能力和策略改进效果，披露了组合行业配置特征及潜在风险提示。

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二、逐节深度解读

1. 托管机构特征分析

本节延续了开源证券此前的研究《陆股通解析：谁是真正的“北境之王”》的思路，将托管机构按注册地和性质划分为七类：中国资银行、中国资券商、外资银行、外资券商、港资银行、港资券商及其他。

• 重点： 通过具体托管机构层面数据分析，避免行业类别简单合并产生的数据平滑，提升选股能力识别的准确性。

- 数据说明： 截至2020年9月20日，港交所披露合格托管机构1325家，171家通过陆股通持有A股，占比12.91%。其中56家托管机构持股数稳定超过100只，持股均值从2019年7月的612只升至2020年9月的730只。

• 持仓结构特征（图1与图2）：

- 图1展示了56家优质托管机构的平均持有股票数逐步上升的趋势，表明托管机构持股范围在扩大。
- 图2用散点图形式呈现托管机构持仓规模与持仓股数的关系，发现持仓市值超千亿大户仅四家（汇丰银行、渣打银行、摩根大通银行、花旗银行），大部分机构的持仓数目较少且规模小，反映行业结构的分散以及规模的两极分化特征。

此节奠定了后续选股能力分析的机构样本基础，剔除活跃度极低且持股量不足以体现选股策略的机构。

2. 托管机构选股能力测试

该部分核心是检验托管机构调仓动作的“聪明度”，即增仓股票未来是否具备显著超市场表现的能力。

• 方法论：

- 每月底选取每家托管机构增仓比例最高的50只股票构成多头组合，减仓比例最高的50只作为空头组合。
- 选股能力定义： 多头净值若高于市场平均，同时多空组合净值差显著，则被视为具备优秀选股能力。
- 该逻辑基于假设：增仓显示机构对未来看好，减仓相反。

• 关键发现（表1 & 图3）：

- “优选托管机构”共计七家，分别为三家外资银行、三家外资券商和一家中资银行，平均多头净值达1.56，平均多空超额收益20.2%。
- 盈透证券选股表现最佳，累计净值达1.65；美林远东多空差值最大，达27.49%。图3明确展示了优选机构选股策略的净值表现稳健增长趋势。

• 全体托管机构对比（图4）：

- 全体171家机构多头净值1.48，多空超额收益率14.05%。
- 优选机构组合明显胜出，说明筛选机制有效提升了策略表现。

• 组合稳定性分析（图5）：

- 优选托管机构组合在绝大多数月度表现为超额收益，波动更小，尤其在市场剧烈波动期（如2020年3月）表现相对稳定。
- 累计净值比全体高出8个百分点，多空超额收益提升近9个百分点。

• 投票规则构建的选股策略（图6和图7）：

- 进一步通过投票规则，即选择至少被4家托管机构同时增仓的股票来做组合。
- 该方法显著提升了策略净值（从1.56升至2.31，涨幅75%），说明共识度的提升确保了更高质量的股票池。
- 股票池规模由固定50只减少至约10只，使持股更加集中，换手率也相应提高（图7），引发交易成本等方面的注意。

该节透彻揭示托管机构调仓行为背后的信息含量，优选出高价值信息的机构和方法论。

3. 优选托管机构选股组合跟踪

本节具体展示优选托管机构组合的持仓结构和行业分布。

• 组成机构： 3家外资银行（汇丰、摩根大通、渣打）、1家中资银行（中国银行）、3家外资券商（盈透、摩根斯坦利、美林远东）。

- 持仓特点（表2）：
- 持仓市值跨度较大，行业覆盖广泛，股票数量保持相对集中，突出展现了医药生物、通信、计算机、机械设备、电气设备5大行业。
- 持仓市值中位数207亿元，滚动市盈率中位数38.6倍，显示组合偏向中高成长及成长性较好行业板块。

• 行业分布（图8）：

- 医药生物、通信、计算机等科技与生命科学行业占据主导地位，各占4只，表明优选组合对新经济结构的偏好。
- 其余行业如机械设备、电气设备、轻工制造、交通运输及食品饮料等分布均衡，体现一定的行业多样性。

4. 风险提示及声明

• 明确模型测试严重依赖历史数据且市场未来可能变动，表现存在不确定性。

- 适合投资群体和风险等级详述，强调非专业投资者谨慎审慎。

• 分析方法固有局限和前瞻性风险提示，体现严谨态度。

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三、图表深度解读

1. 图1：合格托管机构平均持有股票数量整体上行

- 图表显示从2019年7月至2020年9月，持股均数由600只左右持续上升至730只。
- 该上升趋势表明托管机构持股范围扩大，可能反映多样化投资或调仓策略的增加灵活性。

1. 图2：托管机构平均持仓数目与持仓规模散点图

- 横轴为持股数，纵轴为持仓市值（对数坐标）。
- 四家机构持仓市值超千亿，显著高于其他托管机构。
- 大多数机构持股数在500只以下，持仓市值在100亿人民币以内，表现出规模差异大，稳健的大型机构与众多小型机构并存。

1. 表1：兼具高收益能力和净值区分度的优选托管机构

- 表格列出了多头净值与多空净值差前十机构，盈透证券多头净值1.65领先。
- 多空净值差数值反映了选股策略的辨识力，越高越说明托管机构调仓行为预测性强。

1. 图3：优选托管机构选股策略平均净值达1.56

- 各机构近13个月净值均稳步攀升，显示多机构选股能力稳定。
- 曲线差异较小，说明优选机构整体实力均衡。

1. 图4 & 图5：全体托管机构与优选托管机构多头/空头组合净值

- 优选托管机构组合显著跑赢全体组合，不仅净值更高，且大部分时间内多头显著优于空头。
- 3月波动期表现仍较为稳定，反映优选机构策略抗风险能力较强。

1. 图6：基于投票规则的组合表现大幅改善

- 投票选股策略显著提升多头组合净值，远超基准和空头表现，说明机构间共识是选股的强信号。
- 多空差异进一步放大，强化策略可靠性。

1. 图7：基于投票规则的组合持仓换手率相对较高

- 显示换手率存在波动且维持在中高水平，可能影响交易成本和策略持久性，需要进一步权衡。

1. 表2 & 图8：优选托管机构持仓明细与行业分布

- 个股涵盖行业多元但以科技与医药为主流，表现积极布局新兴行业。
- 市盈率分布显示组合偏成长高估值，这对应选股策略的成长属性。

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四、估值分析

报告未详述具体估值模型如DCF或P/E预测方法，但从持仓滚动PE中位数38.6倍可见，优选组合明显偏向高成长行业和个股。此估值层次在当时市场处于相对高估状态，强调选择类似“聪明钱”关注的优质成长标的。

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五、风险因素评估

• 关键风险： 基于历史数据模拟的策略未来可能失效，市场环境变化可能导致选股能力衰退。

- 模型局限： 估值方法存在假设敏感性，机构调仓背后因素复杂，简单增减仓比例或难捕捉极端事件反应。

• 投资者适用性： 高风险评级仅适合专业投资者及风险承受能力中高人群，普通投资者需谨慎参考。

- 换手率风险： 投票规则策略换手率较高，可能引发交易成本上升，需投资者考虑执行层面风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体分析逻辑严谨，数据细致，关注多空对比和组合效果多方面验证。

- 机构筛选标准“持股数大于100只”虽确保数据足量，但可能导致小型机构选股能力被忽略。

• 投票规则虽提升净值，但持股数量大幅减少及换手率增加，暗示收益提升伴随流动性及成本风险。

- 持仓市盈率较高，潜藏高估值风险，需结合宏观经济和板块轮动考虑。

• 报告未披露对持仓细节中潜在集中风险（如单只股票暴露）及风格漂移风险的系统评估，未来可深入补充。

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七、结论性综合

本报告基于港交所公开的托管机构持股数据，系统剖析北向资金中托管机构的选股能力及调仓特征，成功筛选出七家优选托管机构，后者展现了显著优于全体托管机构的股价收益表现，平均多头净值达1.56，超额收益最高达27.49%。通过投票规则进一步提高选股置信度，组合净值飙升至2.31，增幅75%，但伴随着持股集中和换手率上升。优选组合布局聚焦医药生物、通信、计算机等科技成长主线，市盈率偏高，体现成长驱动投资风格。报告实证支持托管机构调仓行为具备预测功能，将其作为“聪明钱”具有实际投资参考价值。

整体而言，报告结构严谨，数据翔实，图表密集且有助于理解，呈现出北向资金细分机构层面的选股智慧，揭示了优选托管机构整体调仓动向对市场表现的正向指引作用。投资者在参考报告结论时，应关注其风险提示，尤其是策略的历史依赖性和换手率带来的交易成本风险，结合自身风险承受能力合理运用。

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图表示例（Markdown格式窗口展示）

图1：合格托管机构平均持有股票数量整体上行


图2：托管机构平均持仓数目与持仓规模分布


图3：优选托管机构选股策略平均净值达1.56


图4：全体托管机构组合选股能力


图5：优选托管机构（7家）选股能力


图6：基于投票规则的组合表现大幅改善


图7：基于投票规则的组合持仓换手率相对较高


图8：优选组合2020年9月持仓个股行业分布


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以上分析全面涵盖了报告的所有章节、数据点及图表，系统性解读了托管机构选股能力测试方法和实证结果，解析了组合构成与投资风格，为投资者理解“聪明钱”行为及构建选股策略提供了坚实的实证基础和操作参考。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

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