沪深交易所完善发行承销制度，理财公司等纳入A类账户，提升网下打新收益预期 [page::0][page::1]

• 新增银行理财、保险资管产品为A类配售对象，配售比例不低于其他投资者。

- 预计保险资管产品打新收益提升10%-20%，A类账户投资者数量有望小幅上升。

• 2亿元A类账户2025年打新收益预期为4.54%，相比B类账户显著更优。

2025年IPO发行节奏预计回升，三大板块融资规模与新股数量逐步攀升 [page::3][page::4][page::9]

| 年度/季度 | 主板数量 | 创业板数量 | 科创板数量 | 合计数量 | 主板融资规模(亿元) | 创业板融资规模(亿元) | 科创板融资规模(亿元) | 合计融资规模(亿元) |
|------------|----------|------------|------------|----------|--------------------|----------------------|----------------------|--------------------|
| 2023全年度 | 63 | 109 | 65 | 237 | 808 | 1215 | 1437 | 3459 |
| 2024全年度 | 20 | 41 | 16 | 77 | 196 | 242 | 137 | 575 |
| 2025Q1 | 10 | 12 | 3 | 25 | 60 | 70 | 24 | 155 |

• IPO数量与融资规模Q1回升，同比增强25%。

- 发行节奏有望介于2023-2024年之间，难重回历史高发阶段。

中签率与报价入围率的走势及账户参与度分析 [page::2][page::5][page::11][page::12]

• 2025年一季度主板、创业板、科创板A类账户平均中签率高于B类账户，差距明显。

- 报价入围率持续维持高位，2025年3月约94.8%。

• 网下询价参与账户数量小幅波动，科创板环比上升10%，主板和创业板轻微下降。

2025年网下打新收益测算详细数据与假设 [page::7][page::8][page::15][page::16]

• 按账户规模分层，2亿元A类账户收益率预期4.54%，5亿元为2.97%，10亿元为1.69%。

- 预期涨幅设置区间（主板60-120%，创业板100-160%，科创板60-120%），中签率及入围率基于历史数据设定。

• 入围率假设为90%，锁定比例70%，打新收益计算公式：min(账户规模,申购上限)×确认涨幅×中签率×入围率×(1-锁定比例)。

| 账户规模(亿) | 2025年A类账户打新收益率(%) |
|--------------|-----------------------------|
| 2 | 4.54 |
| 5 | 2.97 |
| 10 | 1.69 |

• B类账户收益率依次递减，对比A类账户明显低。

近期新股上市首日涨幅显著，近一年无破发风险 [page::13][page::14][page::15]

• 2025年3月主板、创业板、科创板首日均价涨幅均超过200%，破发数占比约为零。

- 新股高涨幅支撑网下打新收益持续走高，投资环境较为有利。

• 近年打新收益受发行频率和价格弹性影响明显，未来潜在回落需关注发行节奏和参与人数变化。

重点风险提示 [page::1]

• 新股发行制度和规则可能变化。

- 机构参与情况变动。

• 模型预测效力不及预期带来的风险须警惕。

深度分析报告：《中金 | 网下打新：展望2025年，2亿元A类账户打新收益有望达到4.5%》

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一、元数据与概览

• 报告标题：中金 | 网下打新：展望2025年，2亿元A类账户打新收益有望达到4.5%

- 作者：李钠平，胡骥聪，刘均伟 等

• 发布机构：中金公司量化及ESG研究部

- 发布时间：2025年4月10日08:38

• 研究主题：A股网下打新市场机制变动及其带来的收益预测，重点聚焦不同类别账户（尤其是2亿元规模A类账户）2025年的打新收益预期。

核心论点：

• 沪深交易所于2025年3月底修订了IPO发行承销实施细则，将理财公司明确纳入网下投资者类别，并将银行理财与保险资管产品纳入A类配售对象范围，政策支持长期资金更充分参与网下打新。

- 该制度优化有望使保险资管等账户网下打新收益上行10%-20%。

• 预计2025年IPO发行节奏将加快，尽管参与账户数量可能增加带来中签率压力，但整体2亿元规模的A类账户全年打新收益率有望达到约4.5%。

- 同时报告详细回顾了2024年以来的网下打新相关市场行为、机构参与结构、IPO节奏、涨幅情况及对应风险提示。

整体立场积极，建议投资者基于政策推动与市场回暖预期，关注网下打新机会，尤其是大型A类账户具备较好收益潜力。[page::0,1,16]

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二、逐节深度解读

1. 政策背景与影响分析

修订核心内容与制度落实：

• 2025年3月28日，沪深交易所发布新版《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，关键在于新增“理财公司”作为网下投资者，且包括银行理财产品和保险资管产品均列入A类配售对象名单。

- 此举落实近期推动中长期资金入市方案，政策赋予银行理财、保险资管和公募基金等相同配售待遇，起到了制度层面支持长期资金积极参与打新的推动作用。

影响逻辑点：

• A类账户中签率及配售比率高于B类账户，理财资金身份的提升自然推动其网下打新收益指标向上。

- 保险资管等机构账户收益将受益10%-20%幅度提升。

• 受益账户数量小幅增加将带来询价报价集中度抬升，可能造成中签率压力小幅下行，形成收益率的“供需平衡”约束。

- 未来发行节奏有望提升，且新股首日涨幅保持良好，双重利好支撑打新收益提升预期。[page::0,1,2]

2. 市场回顾与发行节奏

• 2025年1季度共25只新股获批（同比+25%），融资规模约155亿元。

- 2023年至2024年经历IPO节奏阶段性收紧，2023年全年仅237家，2024年77家，已远低于2020-2022年300-500只新股的历史高位。

• 预计2025年IPO节奏将回暖，但不会回到前高峰水平，发行规模可能介于2023和2024年之间。

- 各板块新股数及融资额分布中，创业板和科创板占比较大，继续为网下行情输送空间。[page::1,3,4]

3. 参与账户结构与中签率

• 各板块参与账户的二级分类数量均价统计显示，公募基金、年金、私募账户为主力，新兴资管及保险账户数量有稳定增长。

- 保险资金占比在保险公司参与账户中大概13%，年金75%占比最大，体现年金资金网下打新的主导地位。

• 2025年一季度A类账户平均中签率：主板0.0133%，创业板0.0291%，科创板0.0419%；B类账户略低。

- 由于A类账户中签率较高，理财和保险资管升级为A类，预期其收益提升10%-20%；但参与账户数量增加可能导致整体中签率微降。

• 报价入围率目前保持90%以上的高位水平，体现网下询价质量和竞争激烈程度。[page::2,3,5,11,12]

4. 新股涨幅与收益预测

• 数据显示，2023年新股首日涨幅开始抬升，2024年主板、创业板和科创板首日涨幅平均分别为204%、284%、183%，2025年Q1涨幅依旧保持高位。

- 分析认为2025年随着IPO供给放量，涨幅可能从高位有所回调，但仍处于合理区间。

• 预测基于数量（发行规模）、入围率（现实约90%）、中签率（板块和账户类别差异显著）、首日涨幅进行综合估算。

- 2亿元A类账户全年预期打新收益率为4.54%，5亿元账户约3.0%，10亿元账户约1.7%。

• 收益率规模反映了“资金门槛越大，收益率越低”的规模递减效应，说明持股越大中签率边际下降，典型的规模经济限制。

- 表格呈现了发行数量、预期涨幅不同条件下，不同板块细分账户的配售收益率具体测算，数据清晰展现投资弹性及风险收益权衡。

• 建议积极参与，尤其是资金中等规模账户。[page::1,3,6,7,8]

5. 风险提示

报告明确指出：

• 新股发行政策或制度变动可能改变市场结构和收益预期。

- 机构参与者数量及组合变化可能影响中签率。

• 预测模型基于历史数据和假设，市场实情或偏离预设前提。

- 可能存在超预期B类账户涌入造成收益被稀释等风险。

建议投资者关注制度发展动态及市场参与度变化，做好风险管理。[page::1]

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三、图表深度解读

图表1：2025年3月各板块细分账户数量统计

• 统计主板、创业板和科创板分别有7068、6434、5767个网下询价账户。

- 各类投资者以公募、私募和年金为主，三者总数分别几千级别，反映主要投资力量。

• 保险和资管等属于中型账户规模，数量相对较小，但政策利好提升其权重。

- 图表底注等表明数据为2025年3月平均值，剔除锁定70%的新股，确保数据的有效性。

图表3&4：近年各板块IPO发行数量与融资规模

• 近年整体IPO数量及融资规模呈现2020年峰值后逐年下滑趋势，2024年达到近年最低。

- 2025年Q1略有反弹，且各板块融资分布均衡，创业板和科创板合计占融资近三分之二。

• 数据清晰显示当前市场阶段性调整后的复苏预期。[page::4]

图表5&6：报价入围率与参与账户数量趋势

• 报价入围率自2022年以来整体稳步攀升，并于2023年达到90%以上高位，显示报价有效率的提高。

- 参与账户数量近年跌幅明显，体现严峻的市场环境，但2025年初有所回暖。

• 这是市场资本分布趋于集中，竞争加剧的表现。[page::5,6]

图表7：新股上市首日涨幅及破发率

• 2024年新股首日涨幅创近年新高，主板204%，创业板284%，科创板183%，近一年破发极少，提示潜在收益维持。

- 2025年Q1首日涨幅更加惊人，均超200%，并无破发现象，显示新股定价机制有效，市场做市活跃。

• 图表提示打新收益强劲有力支撑估值假设。[page::6]

图表9-11：不同规模账户2025年打新收益测算

• 展现2亿、5亿、10亿不同账户在不同涨幅及发行数量下的收益率区间，A类账户均高于对应B类。

- 2亿元账户中性预估收益在3.7%-4.5%之间，体现最优资金规模优势。

• 10亿元账户收益下降趋势显著，规模效应瓶颈明显。

- 这些测算为账户规模对应收益优化提供了重要参考和风险量化依据。[page::7,8]

图表12-14：2023年以来的月度发行情况

• 明确披露近3年IPO月度融资规模、数量情况，及审核未发行的审批项目分布。

- 2024年底以后，虽发行数量低于历史水平，但趋势转好。

• 这些供给侧数据是打新市场扩容基础，决定供给端容量。[page::9]

图表15-19：报价与配售细节趋势

• 网下申购上限集中于1-3亿元区间，创业板额度稍高，体现资金需求多样化。

- 报价CR1、CR5、CR10三项指标持续抬升，反映主要账户报价更加集中，竞争加剧。

• 各账户类型入围率稳定高位，表明优质资金仍占主导地位。[page::10,11,12]

图表20-27：中签率与打新收益变化

• 以月度均值统计显示注册制以来各板块中签率保持平稳但微有走低，A类账户显著优于B类。

- 近一年中签率数据与收益分布结合，反应收益差异和中签率趋势。

• 绝大多数账户收益正向，2亿A类账户年初至今累计收益率0.85%左右。

- 涨幅中枢超200%，且近一年无破发，保障了打新收益的实现。[page::13,14,15,16]

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四、估值分析

本报告不是传统公司估值报告，但采用了收益率测算模型进行对“账户规模—打新收益”关系的量化预测，模型条件包括：

• 发行数量假设及各板块分布（30-50只主板，70-90创业板，30-50科创板）

- 入围率固定90%

• 打新收益确认涨幅范围设定（根据首日均价涨幅数据）

- A/B类账户中签率具体数据

• 账户规模上限及配售认购金额约束

基于上述条件，中金公司综合APPLY模型测算，得到不同账户规模及类别的预期收益率，明确展示收益随着账户扩大而边际递减的形态。

估值核心基础输入均以真实市场数据和政策假设作为支撑，反映报告较强实证依据和合理性。对模型可能存在敏感性，受涨幅波动和发行节奏变化影响较大。[page::7,8]

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五、风险因素评估

报告系统提及以下关键风险：

• 制度变动风险：如网下打新发行规则、中签配售机制、参与资格等政策调整，可能影响账户收益与投资价值。

- 市场参与度变化：网下询价账户增加竞争导致中签率下降，特别是B类账户大幅涌入时的潜在收益侵蚀。

• 模型预设及数据风险：基于历史数据和一系列假设，未来实际表现若有偏差，收益测算将受到影响。

- 新股定价及涨幅表现不可持续：涨幅极端波动可能导致打新收益骤降或风险暴露。

整体风险提示清晰明确，为投资者建立了合理风险认知边界。[page::1,16]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告乐观预期收益率，基于历史及近期市场回暖，未充分描述若IPO节奏大幅不及预期或市场情绪突然恶化可能导致收益大幅下滑的情景分析。

- 账户规模影响收益结构，收益递减体现配售额度及中签率的限制，报告中对大户收益压缩的经济含义影响不足，尤其对10亿元以上超大规模账户的策略指导不够细化。

• 风险部分虽提及多项约束，但对“潜在中签率骤降”的敏感性分析及对策较为缺失。

- 模型基于各板块均值数据，未体现各个股票个体之间分布的异质性，这或使得真实收益空间存在偏差。

• 报告整体为机构视角，偏重制度与宏观趋势，对于其他非专业或中小投资者适用性的解释相对欠缺。[page::1,7,16]

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七、结论性综合

这篇中金公司的研究报告全面深入地分析了2025年中国沪深A股网下打新市场的发展趋势，制度细则调整对投资门槛和配售机制的影响，以及市场实际运作数据的趋势演绎。报告的核心观点认为：

• 2025年IPO发行节奏有望稳步回升，新股数量及融资规模预计介于2023年和2024年水平之间。

- 理财公司纳入A类投资者范围，将提高保险资管产品的网下打新收益约10%-20%。

• 基于历史数据和稳健假设，2亿元规模A类账户2025全年网下打新收益率预估约4.5%，表现优化明显。

- 报价入围率维持90%以上，涨幅表现持续优异，近年无明显破发现象，保障收益实现。

• 大账户规模收益率边际递减明显，收益分布体现资金运用效率的动态约束。

- 尽管风险存在，尤其是政策变动和市场结构调整风险，整体市场支持网下打新仍保持良好的投资价值。

图表数据支撑了报告精细的分板块、分账户类型的收益预期和风险提示，模型框架严谨，政策与市场时点精准结合。综合来看，

该报告强调当前及未来网下打新作为A类账户主动资产配置的优质渠道，建议投资者积极参与，尤其关注2亿元左右的中大型账户，切实把握政策支持与市场回暖带来的潜在收益机会。

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（附：报告中关键图表和数据均结合在上述分析中详解，部分重要图表示意如下，以markdown示例引用报告图片）


图示：报告封面及主题展示


图示：网下报价入围率升至高位，维持90%以上高位水平


图示：新股网下询价参与账户数量呈现周期性回落，2025年初趋于回升


图示：2023-2025年IPO融资规模月度统计


图示：2023年至2025年初网下询价报价分布情况


图示：2023-2025年新股上市首日涨幅数据

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