A股市场中期看好，短期观望，结构偏红利风格 [page::1][page::2]

• A股估值具有性价比，中证800估值仍有拔升空间。

- 关税风险阶段性缓和，盈利增速预期上调，2025年沪深300和中证800预期涨幅分别为7.97%和6.68%。

• 短期交易情绪偏弱，PMI低迷且关税风险震荡，建议半仓观望，全面转多需等待。

- 量价趋势模型显示红利及低波动风格优先，推荐配置银行、非银金融、纺织服装等行业组合。

微盘股超额收益显著但风险加大 [page::4][page::5][page::6]

• 微盘股受流动性宽松、主题交易热度及高换手率驱动，过去表现出超额收益。

- 流动性收紧（如R007回升）常导致微盘超额收益收缩。

• 小微盘主题交易情绪与微盘股超额收益正相关。

- 高频调仓驱动微盘组合净值显著提升，年化换手率高于大盘组合。

• 短期内两融余额下降及拥挤度高企风险显著，微盘后续收益承压。

- 长期来看机构化趋势增强降低微盘整体溢价，但短期活跃资金仍有机会。

债券利率中长期仍有下降空间，短期价量择时偏空 [page::6][page::8][page::10]

• 利率中枢通过权益市场ROIC模型测算，预计2025年10年期国债利率中枢1.34%-1.50%，当前利率处于偏高位置，有下行空间。

- 利率走势运行在合理的走廊区间内，利率突破走廊边界时存反转机会。

• 构建基于利率走廊的久期轮动策略带来约1%左右超额收益，年化收益6%左右。

- 利率价量择时信号显示中性偏空，机构公募债基金久期仍较高但有下降趋势，反映机构对利率大幅上行风险警惕。

可转债定价趋于合理，关注“重组新规”带来的事件驱动机会 [page::11][page::12][page::13]

• 期权估值偏离度重回合理区间，市场ALPHA表现预期中性震荡。

- 正股PB处于较低底部比例，股底BETA仍有提升空间。

• 2025年重组新规支持并购重组活跃，历史数据显示重大并购重组事件对正股有约10%平均超额收益。

- 可转债偏股标的同样展现事件驱动收益，偏债标的短期表现不明显。

• 重点推荐“重组新规”相关转债标的包括本钢转债、国城转债、立讯转债等。

固收多资产配置组合表现稳健，收益超基准 [page::14]

• 组合涵盖转债、长短久期利率债和信用债，动态根据转债正股估值、期权偏离度和利率长周期择时指标调仓。

- 自2016年起年化收益5.54%，最大回撤2.21%，收益回撤比2.51，优于中债综合债指数。

• 持有满1年胜率100%，近三年均实现超额收益。

黄金避险功能继续体现，中长期估值与对冲能力存在差异 [page::15][page::16][page::17]

• 美国经济政策不确定性指数居高，短期推升黄金价格及收益率，黄金作为避险资产获得有力支撑。

- 黄金对冲属性视角显示，当前黄金美元计价估值处于历史高位，短期适宜维持标配或适度超配。

• 世界货币多元化加深带来新的黄金信用货币对冲需求，中长期黄金估值仍有中等上升空间。

- 黄金与股票、利率债相关性低，尤其对价值和红利风格股票的对冲效果最佳，近期含黄金多元组合表现优于纯股债组合。

机构配置现状：保险资金稳步增持权益，外资受关税波动影响阶段性撤出后快速回流 [page::18][page::19][page::21][page::22]

• 保险资金2025Q1资金运用余额达34.9万亿，债券占比逾50%，股票配置大幅提升，长期股权投资持续增长。

- 险资ETF加仓A股中证A500、高股息和港股科技互联网ETF，体现科技+红利哑铃策略，偏好低波动、稳健收益工具。

• 关税波动4月初致外资撤出，5月回暖后资金迅速回流，海外中国股票ETF净流入改善，机构调整策略看好中国中长期投资价值。

- 海外资金聚焦大盘成长股，近期调整广泛敞口ETF仓位，短期承压但整体看好科技与内需升级方向。

量价择时模型及策略回测总结 [page::2][page::3][page::6][page::8][page::14]

• A股短期择时模型表现优异，年化收益25%，夏普比率1.2以上，月度胜率66.7%，显著跑赢基准。

- 利率债久期轮动反转策略实现1%-1.3%超额收益，拥有效率较高的回撤控制能力。

• 固收多资产配置组合长期年化超5%，最大回撤低于2.5%，表现稳健。

6月资产配置展望报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《6月资产配置展望 内外环境仍不明朗，关注资产内部配置结构》

- 作者及团队：招商定量任瞳团队

• 发布日期：2025年6月4日

- 发布机构：招商证券

• 主题：宏观资产配置展望，覆盖A股市场、债券市场、可转债、黄金及机构资金配置行为追踪。

核心论点与目标：
报告全面分析当前宏观和微观环境下各类资产表现与配置机会，强调全球和国内环境仍存在不确定性，尤其是关税风险影响短期市场表现，结构性上推荐重点配置A股红利板块，警惕微盘股交易风险。债券中长期利率仍有下行空间，转债估值合理、重组新规带来投资机会。黄金作为避险资产的重要性持续，配置价值依旧显著。保险资金和外资机构动态显示对中国资本市场信心增强。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 A股市场：中期看好，短期尚未转多

中期观点（1.1节）：

• 重点：A股的权益风险溢价（ERP）仍处于历史高位，估值分布合理，性价比较高，尤其是中证800估值水平接近历史高点的“股债性价比”4.5倍，PE分位数38.48%（3年）和27.7%（5年）显示中长期仍有估值提升空间。

- 逻辑：关税缓和带动盈利增长预期微调，从2.33%提升至4.36%，因而提升了投资乐观程度。

• 关键数据：

- 沪深300与中证800预期年内上涨空间分别为7.97%和6.68%。图表1显示5月估值贡献显著，图表3与图表2具体展示估值与股债关系走势，图表4说明关税对GDP和通胀的冲击逐步减弱。[page::1]

短期观点（1.2节）：

• 重点：交易情绪疲软，流动性指标处于低位，5月交易量分位数跌至18.36%。制造业PMI虽略有改善，仍处于荣枯线下方，此外4月通胀及信贷数据偏弱，基本面仍不明朗。

- 风险：美国关税政策反复，尤其是钢铝关税单边上调至50%，令市场短期承压，表明短期内全面转多的信号尚未出现，建议半仓观望。图表6、图表7展现短期择时模型虽有效但当前信号中性偏空。[page::2][page::3]

配置结构（1.3节）：

• 结构偏好：强调红利低波动风格，推荐银行、非银行金融、纺织服装、家电、汽车等行业。多因子量价模型综合分析（图表8、图表9）显示上述行业表现出较好景气和动量修正。

- 微盘风险：微盘指数超额收益显著，受流动性充裕和主题交易推动；然而流动性收紧（R007升高及两融余额下降）、主题交易情绪减弱预示其短期风险加剧（图表10-18）。微盘效应部分来源于高频换手带来的短期反转收益，频繁调仓显著提升微盘组合净值（图表15、16），但当前交易拥挤度处于高位（图表18），短期面临抛盘风险。[page::4][page::5][page::6]

2.2 债券市场：利率中长期有下降空间，转债关注重组新规投资机会

利率展望（2.1节）：

• 方法：基于ROIC（资本回报率）模型，推算债券市场隐含ROIC，与权益ROIC相结合，推算长期利率合理区间（利率走廊）。

- 两口径看法：
- A股上市公司口径：权益ROIC和债市隐含ROIC贴合且逐渐走低，2025年利率中枢1.34%，利率上限1.75%，实际10年国债收益率1.67%，处于下降区间（图表19、20、24）。
- 规模以上工业企业口径：相似趋势，但利率中枢略高1.50%，上限1.91%。（图表21）

• 策略验证：构建基于利率走廊的利率久期轮动策略（长短久期切换），从2007年到2025年，收益显著优于基准（年化6%以上，超额1%以上）（图表25-27）。

- 短期价量择时：基于核回归等算法分析10年期国债，价量信号目前无明显突破（长中短周期均无显著偏多/偏空信号），整体为中性偏空（图表28）。

• 机构行为：公募中长期纯债基金久期依然处于历史较高分位数（78%），但自年初回落，表明市场对利率大幅上行风险判断较低（图表29）。[page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

转债展望（2.2节）：

• 期权定价：通过二叉树定价法，转债价格整体趋于合理，转债定价偏离度中位数趋于0.03%，未显著偏贵或偏便宜（图表30、31）。

- 正股估值：转债正股PB中位数约2.18，偏低，处于历史低分位（19.89%），意味着股底转债具有较大上升空间（图表32）。

• 政策影响：2025年5月重组办法新规出台，优化重组流程及交易灵活性，政策利好并购重组标的，提升股性及转债表现。

- 重组事件回顾：2015年以来重大并购重组事件持续减少（图表33），形式以发行股份购买资产及协议收购占比85%以上，目的多为横向整合和多元化（图表34）。

• 行业分布：重组事件多集中在周期、制造、科技板块，科技领域重组呈上升趋势（图表35）。

- 事件驱动收益：重组公告发布前股价已有抬升，公告后约15交易日股价上涨约10%，显示重组事件利好（图表36）。

• 转债重组收益：偏股转债公告后收益逐渐攀升，平均约4%，偏债转债变化不明显（图表37、38）。

- 重点关注标的：列举4只重大重组转债及8只非重大重组转债，详见表格，注重余额规模、剩余期限、正股行业等指标（页面13）。[page::11][page::12][page::13]

固收多资产组合表现（2.3节）：

• 构建方法：以正股PB及转债定价偏离度为指标动态调整转债仓位，结合利率债长周期择时调节久期，并搭配信用债。

- 历史表现：2016年至今，组合年化收益5.54%，最大回撤2.21%，收益回撤比2.51，优于单一资产持有（图表44-47），显示策略有效且稳健。[page::14][page::15]

3.1 黄金走势及中长期估值

• 近期驱动：美国经济政策不确定性指数及避险情绪推升黄金，指数处历史高位，短期成为黄金重要上涨动力（图表48、49）。

- 估值视角：
- 传统模型以美元计价黄金/M2比值衡量黄金估值，当前处历史高位（0.96），95%分位，表明若美元继续作为唯一世界货币，黄金未来长期预期回报有限（图表50）。
- 多元世界货币假设下，纳入欧元、英镑、日元、人民币等权重调整后，比值下降至中位数33%分位，有上涨空间（图表51），体现多元货币环境下黄金需求上升。

• 理论与现实：美元信仰强弱与全球多极化演进对黄金价值影响是未来关注重点。[page::15][page::16]

3.2 不同风格下黄金对冲作用差异

• 收益与防御功能：含黄金的多元组合在收益和回撤控制上优于股债组合，黄金与多种资产低相关，特别在股债双杀时黄金月均涨幅超1.15%，凸显避险价值（图表52、53）。

- 风格差异：黄金对价值、红利、低波资产的对冲能力更强，配置黄金要求因组合股票风格而异，价值、红利风格组合更需黄金来降低波动。[page::17]

4.1 机构投资者资产配置行为跟踪

• 保险资金：

- 2025年一季度保险资金余额达34.93万亿元，主要由人身险主导（90%占比），资金余额及债券配置持续增长，债券占比超50%，为资产配置基石。
- 权益配置稳步增加，股票投资现规模约2.82万亿，净增近4千亿，转向直接持股，证券投资基金持仓略有下降，反映策略调整。
- 长期股权投资升至8.27%，推动私募和战略新兴产业布局（图表54-56）。

• 险资ETF配置：

- 持续增配，重点是宽基指数（中证A500、沪深300）、科创50等，并布局港股互联网与科技主题ETF，体现科技与红利并举（图表58-60）。
- ETF因流动性好、估值透明，成为险资配置主渠道。

• 外资资金行为：

- 受中美关税政策波动影响，4月初外资阶段撤离，5月关税缓和后迅速回流。
- 关注海外中国股票ETF资金动态，外资短期对大盘价值ETF调整明显，长远重视科技和内需弹性，海外被动资金偏好成长股（图表61-63）。

• 综合：

- 保险资金以债券为基底，稳步增配权益，偏好科技成长和高股息板块，策略较为稳健且多元化。
- 外资态度趋于审慎乐观，市场估值性价比逐步体现，中长期看好中国市场成长。[page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

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三、图表深度解读（重点图表及核心数据解析）

1. 图表1-4：中证800估值变动与收益拆解，明确5月估值贡献偏高，且估值水平较去年底回落2.69%。股债性价比达4.5，说明风险偏好底部并具上涨空间。估值调整与关税缓和对盈利增速预期提升密切相关。[page::1]
2. 图表6-7：短期择时模型过去一年表现优秀，年化收益25%远超基准，模型胜率66.7%，但当前指标显示交易情绪低迷，量能分位仅18%，流动性和估值信号亦谨慎，短期风险依然存在。[page::2][page::3]
3. 图表8-9：复合量价趋势模型展现红利风格的相对优势，相关行业组合收益优于沪深300，波动率与最大回撤均处于可控范围，显示结构性动力明显。[page::3]
4. 图表10-18：微盘股依赖宽松流动性和活跃主题交易，流动性收紧（R007、两融余额下降）直接影响超额收益，且交易拥挤度创新高，体现风险加剧。频繁调仓带来短期反转收益，是微盘超额的关键，但在资金结构变化和机构化趋势下，过去3年高超额难以持续。[page::4][page::5][page::6]
5. 图表19-24：ROIC模型精准描摹债券利率趋势，显示利率存在向下调整空间，利率久期轮动策略有效击败基准，体现出中长期利率定价合理区间中的套利机会。[page::7][page::8]
6. 图表25-29：利率反转组合和机构久期持仓态度反映市场利率风险预期整体合理无显著偏误，价量择时信号中性偏空，机构久期虽自峰值回落但处高位，表明未来利率大幅上涨可能性不大。[page::9][page::10]
7. 图表30-38：转债期权估值已趋合理，正股PB仍偏低。重组新规出台对并购重组引发的股价积极反应有正面激励作用，历史数据证明公告期股价均有明显上涨，股性转债可拿到相对超额收益，风险收益较好。[page::11][page::12][page::13]
8. 图表40-47：固收多资产配置组合，融合利率债、信用债和转债多因素动态调整，长期表现稳定，超额收益明显，最大回撤低，风险控制佳，是优于单一资产的投资工具。[page::14][page::15]
9. 图表48-51：美国经济政策不确定性指数极高推动黄金上涨，短期强劲；但美元M2比值黄金在历史估值高位，中长期涨幅空间有限。多元货币体系加入后黄金估值合理度提高，未来若多货币格局加强，黄金具备持续配置价值。[page::15][page::16]
10. 图表52-53：黄金与各类股票及债券资产相关度极低，尤其在股债资产双杀时黄金收益正向显著，组合中配置黄金可有效降低整体风险，组合风格越偏价值与红利，对黄金需求越大。[page::17]
11. 图表54-56：保险资金持仓结构显示债券稳中有升，权益配置稳步增加，权益直接持股比例提升，长期股权投资显著回升，反映保险机构不断加强资产负债匹配与风险管理，积极布局高股息及战略新兴产业。[page::18]
12. 图表58-60：险资ETF配置多样，偏好核心宽基（中证A500、沪深300）、科技成长（科创50）、港股互联网及红利类ETF，强调流动性及波动率控制，以“科技+红利”为哑铃组合，实现风险分散。（图表59为股票基金各种类份额及增减）[page::19][page::20]
13. 图表61-63：海外资金受中美关税波动影响明显，4月资金流出显著，5月缓和后资金回流，海外中国ETF与北向资金流入高度正相关。海外被动资金偏好成长股，特别是科技和内需，但短期避险情绪，部分大盘价值ETF资金出现流出。[page::21][page::22]

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四、估值分析

• A股估值：结合ERP及盈利增速预期，市场存在估值提升空间，盈利增长回暖为驱动。

- 债券利率：通过ROIC匹配模型估算利率中枢及上下界，利率目前处于合理走廊内但偏上界，表明具备下行压力，基于此设计利率久期轮动策略取得超额收益。

• 转债：二叉树期权定价法验证市场定价合理，股底估值PB位于低分位，叠加重组新规带来事件驱动机会，整体中性看多。

- 黄金：短期因避险情绪升温估值偏高，但中长期多货币体系假设下仍有上行空间。黄金对特定风格资产的对冲作用体现其投资组合优化价值。

• 组合策略：固收多资产配置组合动态调整久期及转债比例，年化收益率显著优于中债综合债基准，波动率及最大回撤较低，具备稳健收益特征。[page::1][page::8][page::11][page::14][page::16]

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五、风险因素评估

• 中美贸易与关税波动：关税政策反复，对A股短期形成压制，影响市场情绪与资金流动，风险依然存在且短期未完全明朗（影响盈利与估值预期）。

- 市场流动性分化：微盘股交易拥挤度与流动性收紧导致资金面风险，流动性波动对短期资产表现影响显著。

• 利率走势不确定性：尽管模型测算存在中长期下降空间，但短期价量趋势偏空，机构资金短期心态变化可能导致利率波动性加剧。

- 转债事件驱动风险：并购重组事件数量减少，标的选择谨慎，交易时机与政策落实进度影响投资成效。

• 黄金避险情绪变化：政策不确定性和全球宏观环境波动可能影响黄金避险需求，长期估值受货币体系演进影响大。

- 机构资金行为转变：保险资金对权益投资的策略调整需关注资本市场波动与会计准则变动带来的影响，外资资金流向短期波动可能加剧市场非理性。

• 模型依赖风险：报告多基于历史数据统计和模型推演，出现突发政策、黑天鹅事件时模型失效可能性存在。[page::0][page::2][page::4][page::8][page::11][page::15][page::17][page::24]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立足于定量模型与历史经验，确保观点较为稳健，然而：

- 微盘股表现原因的解释更多强调流动性与短期反转，缺乏对微观结构（如投资者结构变化、机构配置份额等）的深入分析，未来持续性推断仍需观察市场机构化进程节奏。
- 利率模型依赖盈利预期准确性，而盈利预测本身受宏观变量影响，存在一定不确定性，盈利预测偏差可能导致利率走廊推断误差。
- 转债事件驱动研究样本规模有限，尤其偏债转债，噪音较大，可能限制策略有效性。
- 黄金多货币假设应用更偏理论，实际多货币体系构建非常缓慢，报告叙述中对不同时点多货币权重调整缺乏详细说明，预期收益判断需要结合全球宏观政治演变加以检验。
- 机构资金配置数据层面多为存量和结构变化，较少针对策略实操效率及波动管理策略展开，后续可深入研究策略匹配与业绩影响。

• 报告无明显内部矛盾，但短期和中长期观点存在自然张力（短期偏谨慎，中期偏乐观），投资者需结合自身周期判断进行决策。

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七、结论性综合

本报告对2025年6月我国宏观资产配置环境进行了系统、细致的分析。A股市场中长期维持乐观，以估值性价比和盈利预期支持对红利和价值风格的配置，短期交易情绪及关税风险波动仍限制全面转多信号；微盘策略虽有显著超额，但流动性收紧和交易拥挤提高风险，短期需谨慎关注。

债券市场基于ROIC模型显示利率存在中长期下行空间，久期轮动策略能提供超额收益，短期价量信号和机构持仓态度偏中性；转债市场期权定价趋于合理，正股低估带来股底Beta提升空间，重组新规出台背景下并购重组事件驱动投资机会值得关注。

黄金避险功能当前重要性持续。但从美元单一货币假设及多货币潜力来看，黄金未来中长期估值和收益预期存在分歧；黄金与各资产风格低相关性突出，组合中尤其价值和红利风格股票需配置黄金以提升防御能力。

机构层面，保险资金延续稳健债券打底策略，同时逐步加码权益和长期股权投资，ETF机制成为重要权益配置工具，倾向“科技+红利”双轮驱动。海外资金对中国股票关注持续，关税缓和促进资金回流，机构逐步调整为更积极配置科技与内需成长板块。

整体看，该报告为投资者提供了中长期配置框架和短期风险提示，建议保持“债券为基、权益稳步增配、红利价值主线、谨慎对待微盘、黄金作为重要避险资产”的配置思路。量化择时和结构配置策略有效，权衡风险与收益，布局稳健偏多资产组合，密切关注政策动态特别是中美贸易环境及全球宏观不确定性变化。

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附：图片溯源示例

• 中证800月度收益拆解

- 微盘股与流动性关系

• 利率走廊测算

- 转债期权估值

• 保险资金配置结构

- 海外中国ETF净流入

• 黄金与美国经济政策不确定性

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总结：招商证券6月资产配置展望报告为投资者提供了全面、科学和深入的资产配置策略指导，特别强调在复杂多变的不确定环境中，合理配置资产内结构、关注政策动态与资金行为，是提高资产组合长期稳健收益的关键。

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