A股市场小市值效应长期显著，市值因子表现差异明显 [page::4][page::5]

• 对数市值因子最小组（小市值）年化超额收益高达27.06%，而最大组收益为负，显示显著的小盘股Alpha效应。

- 市值因子中短期内表现波动大，2017-2020年曾出现较长失效期。

市值因子的行业表现及风险特征 [page::5]

• 市值因子在银行业表现负Alpha，其他行业均为正表现。

- 多空净值走势显示2017-2020年为调整期，后小市值回归强势。

• 大市值收益率波动更大，风险特征显著。

宽基指数市值风格偏移以及招商小微盘指数构建 [page::7][page::8]

• 中证800指数市值分位数持续升高，风格偏向大盘，中证1000漂移更明显。

- 招商定量小微盘指数市值处于较低分位，呈极致小盘风格，累计收益明显优于中证800、1000。

• 小微盘指数表现出较为稳定的Alpha特性。

市值区间对选股因子表现影响显著：基本面因子差异明显 [page::9][page::10]

| 因子类别 | 因子名称 | 小微盘IC均值 | 中证800 IC均值 | 差异显著性 |
|---------|---------|--------------|---------------|-------------|
| 估值类 | BP | 6.10% | 3.32% | 小微盘显著优 |
| 估值类 | SP | 4.20% | 3.06% | 小微盘显著优 |
| 股息率 | Dividend| 3.67% | 4.82% | 大盘较好表现 |
| 盈利类 | ROE | 1.33% | 2.09% | 大盘显著优 |
| 成长类 | ROE同比 | 1.04% | 1.94% | 大盘优 |

• 估值因子中BP、SP适合小盘股票，股息率适合大盘股票。成长和盈利因子在不同市值区间表现无显著差异。

- 盈利质量类因子选股能力整体较弱，且在小微盘内表现更差。

量价类因子表现与市值呈显著负相关，小微盘表现更优 [page::10]

• 流动性、动量、波动率等风格类因子在小微盘股票中表现显著优于中证800。

- 技术类因子在小微盘内表现稳健且信息比率高，选股能力强。

• 小盘股票更容易受交易行为影响，量价因子表现递增。

小微盘100多因子策略实证表现优异 [page::11]

| 年份 | 策略累计收益 | 基准累计收益 | 超额收益 | 最大回撤 (策略) |
|-------|------------|------------|---------|----------------|
| 2016 | 7.31% | -11.74% | 19.05% | -29.28% |
| 2017 | -6.05% | -16.43% | 10.39% | -16.12% |
| 2018 | -23.50% | -32.82% | 9.32% | -33.78% |
| 2019 | 32.74% | 22.55% | 10.20% | -19.77% |
| 2020 | 14.26% | 16.18% | -1.92% | -14.59% |
| 2021 | 32.69% | 28.05% | 4.64% | -10.19% |

• 策略基于估值及量价类因子，以小微盘股票池内择时权重构建，回测起点2015年9月。

- 绝对与超额收益均稳定，最大回撤控制在10%以内。

小市值效应的宏观与制度解读及风险提示 [page::12]

• 小盘风格在经济复苏和流动性宽松时占优，产业趋势初期尤为明显。

- 美国、日本市场SMB因子表现波动，强调市值因子非长期恒定超额。

• 中国壳资源价值影响小市值表现，注册制后该因素减弱导致市值效应波动。

- A股小市值风格需主动承担风险，市场风格切换需密切关注。

深度分析报告：《小微盘风格与选股因子》——掘金“小而美”系列研究之三

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 小微盘风格与选股因子 ——掘金“小而美”系列研究之三

- 撰写作者： 任瞳、周靖明、崔浩瀚、周游（研究助理）

• 发布机构： 招商证券

- 主题： 系统分析中国A股市场中的市值风格，尤其聚焦于小微盘股票，探讨市值因子及其选股因子的表现，并尝试构建并验证基于小微盘的多因子选股策略。

• 核心论点：

- 在A股市场长期存在显著的小市值效应；
- 小盘股体现出更强的Alpha属性，但其波动率和风险也较大；
- 由于市场股票数量的增长，主流宽基指数的市值风格发生一定偏移，尤其是中证1000指数逐渐偏大盘；
- 基于此，报告设计并构建了招商定量小微盘指数，以更好体现小微盘风格；
- 多因子因子表现受到市值风格影响，不同市值区间适合不同因子；
- 基于小微盘股票和选股因子的实证研究，构建出小微盘100的选股策略，表现优异且风险可控；
- 小市值效应虽长久存在，但存在周期性波动，需关注其切换风险。

• 风险提示： 策略基于历史数据统计，模型可能失效。

整体来看，报告强调年轻但具潜力的小市值股票（即“小微盘”股票）的投资价值，基于市值因子和多因子实证构建稳健且有效的选股体系，既体现了策略资产配置的创新，也提示需警惕策略波动和市场环境切换风险。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 A股市场的市值风格

2.1.1 市值因子的计算

报告区分了总市值、流通市值和自由流通市值三种计算方式。其中，总市值=总股本 × 股价，代表公司全部股权价值；流通市值仅计入市场上流通股的价值，反映市场实际交易规模；自由流通市值进一步排除限售股和大股东持股，更准确反映可交易部分。

计算指标时通常用总市值保持一致，但涉及流动性的指标如换手率时用自由流通市值能更真实反映市场情绪。

图1（股本层次关系）清晰展示了总股本向流通股、非流通股，自由流通股等层级的演变关系，为后续市值数据的分类计算奠定基础。[page::3]

2.1.2 市值分布特征

• A股股票市值分布高度右偏，数目众多的小市值股票与极少数巨无霸大盘股形成鲜明对比。

- 最小总市值约12.25亿元（卓锦股份）
- 最大市值达21366.67亿元（贵州茅台）
- 市值均值194.24亿元，中位数60.62亿元，75%分位数133.35亿元

• 小市值股数量占比较大，取对数后市值分布更靠近正态分布，改善厚尾特征，适合因子计算和后续归一化处理。

图2、图3分别展示了总市值及对数市值分布，确认了上述右偏特性及通过对数转换数据的有效特征改进。[page::4]

2.1.3 市值因子与股票收益率的关系

将对数市值股票样本分为10组（从最小q1到最大q10），分析超过十年时间（2012-2023）的月度收益表现：

• 最小市值组（q1）等权组合年化超额收益高达27.06%，明显优于大市值组（甚至空头组合负3.52%）；

- 多头净值走势图（图5）显示小市值组合具备长期超越市场的能力；

• 市值因子表现高度波动，2017-2020年间曾持续回撤，验证了中短期内其Alpha属性不稳；

- 分年度数据（表1）印证了2013-2016年的显著表现，尤以2015年达到超300%的非凡收益，及其后部分年份表现疲软；

• 在行业层面（图6），市值因子多数行业呈正向Alpha，仅银行及综合金融行业表现负向，可能与行业普遍大市值特征相关；

- 月度RankIC（图8）辅以收益分布（图9）反馈了该因子高波动、周期性及风险特征，且大市值组收益波动更大、收益均值较低。

总体结论：

• 市值因子确实长期存在且是有效的Alpha源，尤其在小市值股票中；

- 但其稳定性较差，且伴随高风险，需采用相应风险控制措施（如市值中性化）；

• 投资者可以根据风险承受能力和市场环境，有策略地选择适度暴露市值风格。

[page::4,5,6]

2.1.4 不同市值风格指数及小微盘指数设计

• 以中证系列主要宽基指数（沪深300、中证500、中证800、中证1000）为代表，不同指数的股票抽样和加权均基于调整后的流通市值。

- 指数编制（表3）显示：
- 沪深300覆盖市值较大股票；
- 中证500为中盘股；
- 中证1000为市值排名靠后的小盘股；

• 调查发现，随着上市股票增加，尤其是小微盘股票的增多，主流宽基指数的市场样本市值中枢上移：

- 中证800市值中位数对应整体市场分位数从82.23%升至90.54%
- 中证1000从48.1%涨至69.72%

• 这说明中证1000指数的风格逐渐从纯粹中小盘向中大盘靠拢，小微盘股票在指数的代表性减弱。

- 为有效捕捉小微盘的独特风格，报告设计了招商定量小微盘指数（样本筛选细则已详述），该指数市值中枢稳定处于30%-40%市场分位数之间。

• 从2015年至2023年累计表现来看，小微盘指数累计收益80.2%，远超中证800和中证1000的约9%的表现（图12）；

- 表4和图13-14进一步展示了小微盘指数的超额收益稳定与市值风格稳定性。

该指数的构建有助于研究小微盘风格并为量化策略提供更合适股票池。

[page::6,7,8]

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2.2 不同股票池中选股因子的表现差异

围绕估值、盈利、成长及量价类因子，报告通过IC均值、方差及信息比率（IR）多维度分析不同市值区域（中证800、中证1000、小微盘指数）因子的表现及差异。

估值类因子表现（表5）

• BP（市净率倒数）和SP（市销率倒数）的IC均值和IR在小微盘股票池显著高于中大盘股票池；

- EP（市盈率倒数）和EBITDA2EV因子表现无明显差异；

• 股息率因子(IC均值和IR)在大盘股票表现更佳，但小微盘中表现稳定性更高（IR更大）；

- 小盘股往往盈利不稳定，适合用BP、SP估值，更能体现价值特征；大盘股盈利稳定、派息更多，股息率更具选股意义。

盈利质量类因子表现（表6）

• 盈利质量因子整体表现较弱，ROE和ROA在中证800表现优于小微盘指数；

- 净利润率、毛利率及各类周转率因子在小盘股表现更差；

• 反映小市值盈利稳定性弱，盈利质量类因子局限较大。

成长类因子表现（表7、10）

• 成长因子整体在各市值区间表现无显著差异；

- 部分经营相关成长因子（营业利润同比、净现金流同比等）在中证1000中表现稍优；

• 除ROE同比略优于大盘，其他成长因子表现平稳。

量价类因子表现（表8、9）

• 量价因子分风格类和技术类两大类，均在小微盘表现显著优异；

- 包括换手率、动量、波动率等指标的IC均值和IR均随市值递减而提升；

• 技术指标类因子选股能力在小微盘区域更强，信息比率明显优于大盘，表现稳定；

- 这反映小市值股票易受交易行为影响，交易相关因子更具Alpha潜力。

整体结论：

1. 市值风格显著影响因子有效性；

2. 估值类因子BP、SP更适合小微盘，股息率适合大盘；

1. 盈利质量类因子选股能力有限，小盘表现更差；

4. 成长类因子表现稳定，不受市值影响显著；

1. 量价类尤其技术因子在小微盘中优势明显。

[page::9,10,11]

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2.3 小微盘多因子选股策略实证

基于上述因子分析成果，设计小微盘选股策略：

• 选股池为招商定量小微盘指数；

- 选取估值类及量价类因子，按过去6个月ICIR加权合成多因子Alpha；

• 每月末调仓，等权买入得分最高的TOP100股票；

- 基准使用国证2000指数，因其市值和权重要素与策略契合。

策略表现（图15、表10-12）：

• 自2015年9月以来累计收益率稳定上涨，最大回撤保持在10%以内；

- 多数年份超越基准，2017、2018和2022年收益略负；

• 年化收益12.64%，显著优于基准约1.4%；

- 超额收益稳定且回撤控制良好。

证明了结合小微盘股票池和主要因子的多因子模型稳健性和有效性，为投资提供可操作的量化策略框架。

[page::11,12]

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2.4 如何理解及应对市值效应

• 全球视野中，市值因子如美国、日本市场的SMB因子表现波动明显，长期看非稳定Alpha，且大多数发达市场趋于避免重大市值暴露以规避风险（图16-17）；

- 国内A股小市值效应与中国市场特征相关，受到经济周期、货币政策、产业趋势（如移动互联网发展）等宏观环境深刻影响；

• 具体机制包括：

1. 经济复苏及流动性宽松增强小盘风格表现；
2. 行业新兴趋势推动小盘股成长；
3. 壳价值及IPO质量变化对市值效应产生影响（如2017年注册制推进，壳价值逐渐消失，市值效应减弱）；
4. 机构持仓、资产配置效率、制度环境均影响市值溢价。

• 报告提醒，市值效应非恒久不变且伴随风险，小微盘投资需主动管理，对风格切换保持警惕。

结合宏观经济和微观市场证据，表明市值风格需动态理解与灵活应对，尤其在A股市场。

[page::12]

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三、图表深度解读

• 图1 股本层次关系：系统梳理总股本向流通股本及其下属自由流通股本的结构关系，体现市值计算的层次基础。
• 图2 A股总市值分布：展示股票数量随市值区间的分布，明显右偏现象反映小市值股票占数量优势。
• 图3 A股对数市值分布：通过对数刻度细化小市值区间分布，提高数据处理的正态性假定合理性。
• 图4 市值因子分组年化超额收益：展现小市值组超额收益显著高于大盘组，强调市值因子在小盘上的Alpha属性。
• 图5 多头组合净值走势：突出市值因子风险特征，2017-2020年间回撤幅度明显。
• 表1-2：展示年度因子表现和指数中自由流通股本加权，解释指数构成及权重调整的影响。
• 图6 行业RankIC：点明银行业市值因子负收益，行业异质性显著。
• 图7 多空净值走势：进一步支撑市值因子波动特性。
• 图8 月度RankIC表现热力图：蓝色代表正向，橙色代表负向，突出因子表现周期性。
• 图9 收益率分布小提琴图：显示小市值组收益率波动范围较小但均值较高。
• 图10-11 指数市值中位数分位数走势及市值分布：证明指数市值风格偏移现实。
• 图12-14 指数累计净值走势及相对表现：清晰展示小微盘指数相对优势及稳定性。
• 表5-9 基本面、量价因子表现表：数据详实定量对比各因子在不同市值池表现，支持核心结论。
• 图15 小微盘100策略净值及超额收益：验证策略有效性。
• 图16-17 全球SMB因子趋势图：展现海外市值因子的波动和非长期溢价。
• 表11 因子计算说明：统一因子定义，为理解和复现提供基础。

整体图表支撑报告框架，丰富定量分析深度与广度。

[page::3-12,14]

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四、估值分析

报告并非直接进行公司估值，而是围绕市值因子和相关选股因子进行因子分析和投资组合构建，间接体现估值逻辑：

• 采用经典的市值因子（以总市值对数或倒数为指标）及估值指标（PB、PE的倒数，市销率等）；

- 结合财务指标与量价指标构建多因子策略；

• 因子表现以RankIC均值、方差、信息比率等统计指标评估；

- 按照过去6个月ICIR加权多因子Alpha，体现因子权重动态调整与估值的动态反应；

• 没有采用DCF或现金流贴现法等传统估值手段，而更侧重于量化因子和风格投资逻辑。

此方式符合量化选股策略中的相对估值和风格分析思路，反映了市值大小与估值指标协同对投资绩效的影响。

[page::14]

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五、风险因素评估

报告主要风险和提示点包括：

• 模型失效风险： 量化策略和因子基于历史数据，存在因市场结构、监管变化等导致的模型失效风险，需动态监控调整。
• 市值风格波动风险： 市值因子及小微盘风格存在周期性和阶段性波动，特别是在2017-2020年表现回撤，投资者若忽视该风险可能遭受较大损失。
• 流动性及交易风险： 小微盘股票流动性相对较差，交易成本和冲击成本偏高，可能导致实操表现降级。
• 宏观经济与政策环境： 宏观复苏、流动性宽松有利小盘股表现，反之或促使市值效应减弱。
• 行业特异性风险： 某些行业（如银行）存在与市值风格逆向表现情况，需适度行业调整。

报告建议主动管理市值暴露风险，并紧密关注宏观政策及市场风格切换，避免风格陷阱。

[page::0,5,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告从整体逻辑严密且数据实证充分，但仍存在几个潜在需要关注的方面：

1. 历史数据依赖限制： 尽管报告强调策略历史上的良好表现，但时代和市场不断演进，过去表现不能完全保证未来，尤其小市值股票受宏观政策及监管影响较大，可能带来不确定性。

2. 缺乏情景模拟： 报告中对极端市况和系统性风险的应对策略没有给出详细分析，未来市场不确定事件可能对小市值风格冲击较大。

3. 指数编制细节可能影响结论普适性： 招商小微盘指数定义基于剔除中证800和中证1000成分股，是否完全代表“小微盘”风格尚有商榷。

4. 盈利质量因子表现差异较大，但未深入探讨原因及改善手段，未来研究可聚焦此方向。

5. 部分因子如股息率因子虽在大盘有效，但未充分讨论其适用性和滞后性。

• 然而，整体报告视角客观，权衡了市值因子收益与风险，提醒投资者警惕因子可能的风格切换，保持谨慎乐观，体现较严谨的态度。

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七、结论性综合

报告系统梳理了A股市场中的市值风格特点和其对选股因子表现的深刻影响，尤其聚焦小微盘股票：

• 市值因子作为经典且重要的风格因子，在A股长期表现出显著小市值效应，尤其小微盘股票能够带来显著超额收益；

- 该因子兼具较高风险与波动，存在显著的周期性，2017-2020年为典型风格低迷期，风险不可小视；

• 主流宽基指数（中证800、中证1000）的市值分布偏移导致其对小盘风格捕捉力下降，招商证券设计了小微盘指数有效聚焦小微盘风格并取得出色累积收益和风险控制；

- 不同市值区间选股因子的表现存在显著差异：估值类BP、SP因子适合小微盘，股息率适合大盘股，盈利质量因子整体表现较弱，成长类因子表现中性，量价类因子尤其技术类因子在小微盘表现尤为突出；

• 基于上述分析，构建的小微盘100多因子策略自2015年以来表现稳健、超额收益显著、最大回撤控制良好，验证了理论结论的实操价值；

- 结合全球市值因子表现及宏观经济环境分析，报告认为小市值效应虽具有长期投资价值，但存在不稳定性和风格切换风险，要求策略动态管理风险并保持警惕。

图表深入支持上述结论：

• 市值分布及收益概率分布图令人直观感知小微盘的Alpha优势（图2、4、9）；

- 市值因子历史净值及行业分布揭示风险和行业差异（图5-7）；

• 指数市值风格漂移和小微盘指数净值走势体现基准重要性（图10-14）；

- 因子表现表格量化验证各类别因子适用市值范围（表5-9）；

• 小微盘100选股策略走势证明实战可行（图15、表10-12）；

- 海外SMB因子动荡加深对国内市值风格波动的认识（图16-17）。

综合来看，本报告为投资者提供了关注小市值股票投资价值同时理性应对其内在波动风险的实证和策略参考，兼顾理论深度和投资实践，具有较高的专业价值和可读性。

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附：报告核心研究因子（表11）

• 估值类：BP（市净率倒数）、EP（市盈率倒数）、SP（市销率倒数）、股息率等；

- 盈利类：ROA、ROE、毛利率、净利率、资产及存货周转率、资产负债率；

• 成长类：ROE同比、净资产同比、营业利润同比、经营现金流同比、营业收入同比；

- 量价类：换手率、动量、波动率、技术指标如AR、TAPI、乖离率（Bias20）、动量线（MTM）、区间震荡线（DPO）等。

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结语

招商证券关于小微盘风格与选股因子的深度报告充分展现了中国A股市场上小微盘股票的潜在投资价值以及策略构建路径。其深入的因子横向对比、系统的指数及策略验证以及全球视野的宏观分析，为投资者理解并把握“小而美”投资风格提供了宝贵的参考和实践指导，尤其适合量化投资经理和机构投资者进行决策支持。

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参考文献

报告结合了以下国内外经典和前沿研究，为理论与实操提供支撑：

1. Beneish M D等，2001年，Contextual fundamental analysis…

2. Sorensen E H等，2005年，Contextual Fundamentals…

1. Hou K, Van Dijk M A，2019年，Resurrecting the size effect…

4. Switzer L N，2010年，小盘股与大盘股在衰退与复苏中的表现…

1. 屈源育等，2016年，上市公司壳价值与资源配置…

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（全文引述页码已标注，方便溯源查验）

报告