价值指数因子构建及指数编制差异 [page::0][page::3]

• Smart Beta价值指数多结合传统估值因子（市盈率、市净率等）与盈利、波动率等因子编制，追求低估值同时兼具低波动和高回报。

- 纯价值指数通常以自由流通市值加权，多因子价值指数多基于价值、波动率得分综合加权。

• 行业分布差异显著，纯价值指数多偏重银行和非银金融，多因子价值指数行业分布更均衡，涵盖资源类及公用事业等板块。

- 股票样本选择与母指数不同会导致行业配置差异明显。

Smart Beta价值指数规模及产品结构 [page::4][page::5][page::6]

• 截至2024年H2，狭义Smart Beta价值指数产品共有14只，总规模约89亿元，场外基金规模占主导，ETF数量多但规模偏小。

• 广义价值风格宽基指数规模更大，约12054亿元，主要跟踪沪深300、上证50、上证180及上证指数。

• 机构投资者为主要持有者，汇金、基金公司及保险公司是主要机构群体；个人投资者占比约49%。

价值指数收益与风险特征拆解 [page::8][page::9]

• 纯价值指数收益主要来自股息和盈利，多因子价值指数收益贡献更多来自估值增长。

- 国信价值指数与稳健价值指数近5年累计收益均超过30%，表现优异。

• 各类价值指数下行市场中表现抗跌，最大回撤及下行标准差普遍低于对应母指数。

美国Smart Beta价值ETF机构持仓及投顾影响 [page::11][page::12][page::13]

• 美国价值型Smart Beta ETF机构持有比例高，特别是投资顾问（投顾）占比约62%。

- 投顾规模增长带动Smart Beta ETF规模比例提升，符合其风格明确、持仓透明及超额收益三大优势。

• 国内投顾起步晚但快速发展，买方投顾模式将促进Smart Beta ETF发展，因其风格透明、易于讲解，未来有望成为重要资金来源。

纯成长/价值系列指数风格界定及优化逻辑 [page::13][page::14]

• 采用多维价值和成长因子（股息率、市盈率倒数、净现金流等及营业收入增长、净利润增长、ROE同比等），利用标准化Z值计算综合得分，进一步平滑调整成风格概率。

- 确定纯价值和纯成长成分股，实现风格表达更明确及权重合理。

现有价值指数的优化方案与实证效果 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 纳入成长与价值得分比值、预期因子及行业中性化策略，显著降低行业集中度及超额收益波动。

- 以国证1000股票池为样本，剔除成长得分高于价值得分个股，按照行业间市值份额平衡选股，权重基于自由流通市值。

• 行业权重分布更均衡，银行权重显著降低，增强风险分散。

• 纳入预期EP因子后，组合换手率明显降低，减轻交易成本。

• 优化价值指数净值表现小幅优于传统国证价值指数，长期具备更好的稳定性和抗风险能力。

中金：掘金价值，价值风格产品解析及市场洞察——详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：《基金研究系列（34）：掘金价值，价值风格产品解析及市场洞察》
作者：胡骥聪、王浩霖、古翔、曹钰婕、刘均伟等
发布机构：中金公司
发布日期：2025年4月10日
报告主题：对国内市场Smart Beta价值风格产品的全景透视与市场洞察，侧重于价值风格指数产品的特征、投资者结构、收益表现、优化路径以及市场发展趋势的系统分析。

本报告作为前一篇《基金研究系列（32）：成长风格产品全景透视及布局展望》的补充，聚焦于价值风格指数产品，详细梳理了其因子构建、行业配置、产品规模和投资者构成，结合美国市场经验，探讨Smart Beta产品的发展空间和未来机遇，并提出了指数设计的优化方案和风险提示。报告强调，尽管国内价值风格持续占优，其投资产品规模尚未大幅扩展，投资者教育及产品风格界定仍需加强，未来买方投顾的崛起将推动Smart Beta ETF的发展[page::0,1,11,13,19]。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要与价值风格产品画像

• 关键论点：国内主流Smart Beta价值指数多数采用传统估值因子（市盈率、市净率、股息率）与盈利、波动率等盈利质量相关因子组合，寻求低估值、低波动及高回报特征。加权采用自由流通市值或多因子得分加权，反映不同投资理念。

- 行业分布方面：纯价值指数重仓银行与非银金融，多因子价值指数如国信价值均衡配置煤炭、化工、公用事业等资源行业。不同母指数样本范围对行业配置影响明显，如沪深300与深证价值指数偏重金融与家电汽车等行业[page::0,3,4]。

2.2 产品规模及投资者结构

• 截至2024年下半年，国内Smart Beta价值指数产品数量14只，规模约89亿元，ETF占产品数量高但规模小，场外基金为主导。广义价值指数共76只，规模约1.2万亿元，主要跟踪沪深300、上证50、上证180等指数。

- 投资者结构：广义价值指数投资者多为机构（汇金为代表），机构持仓比例长期稳定。狭义价值指数机构与个人持仓各占约一半，机构主要为基金公司和保险公司[page::1,4,6,7,8]。

2.3 收益与风险表现

• 收益拆解发现：

- 纯价值指数如上证180、沪深300等收益主要由股息收益和盈利支撑。
- 多因子类价值指数（例如价值回报指数、国信价值指数）更多受到估值增长驱动，体现了盈利较好的公司在估值端获益。

• 业绩表现：

- 多因子类质量价值指数表现更优，尤其国信价值及价值稳健指数近5年累计收益超过30%，且具备较强抗跌能力。
- 价值指数整体低于对应宽基指数的下行标准差和最大回撤，表现出较强的风险抑制能力[page::8,9,10]。

2.4 美国市场经验借鉴与国内Smart Beta发展

• 美国价值型Smart Beta产品规模占比显著高于国内（23.2% vs <5%），机构投资者以投顾为主达62%。Smart Beta ETF投顾持有比例最高（66%），表明其受机构投顾欢迎。美国投顾行业快速扩张带动Smart Beta ETF规模增长。

- 美国市场将Smart Beta ETF受欢迎归因于“三点定位”：风格明确、持仓透明以及在特定阶段相对市场beta的超额收益。

• 国内买方投顾业务起步较晚，受益于2019年政策推动及2023年费率改革，买方投顾逐渐普及，Smart Beta ETF或成为其重要产品。

- 当前国内Smart Beta价值指数满足超额收益和持仓透明，但风格界定仍有待细化优化。为此，中证2025年1月发布了纯成长/价值系列指数，力求提高风格辨识度，推动指数市场风格清晰化发展[page::11,12,13]。

2.5 纯成长/价值系列指数的编制方案

• 因子覆盖价值因子（股息率、市盈率倒数、市净率倒数、每股净现金流/价格比）及成长因子（收入增长率、净利润增长率、季度ROE同比）。

- 使用指标Z值标准化，结合行业差异调节计算综合价值得分及成长得分，进一步转化为概率值，按概率绝对排序纯价值或纯成长股票，强调风格界定的准确性和权重合理性[page::14]。

2.6 现有价值指数优化方案与效果

• 优化聚焦三方面：

1. 聚合价值与成长得分，剔除成长得分超越价值得分的股票，行业中性化选股以控制行业集中度。
2. 纳入未来预期因子（例如预期盈利率EP）降低换手率，提高指数成分股稳定性。
3. 行业内按得分比值择股，控制单行业权重，降低行业集中度从而降低超额收益波动。

• 优化结果显示，行业集中度显著下降（银行权重下降），相关行业如非银金融、电力、公用事业、医药电子权重提升。超额收益波动率较原始价值指数明显降低，产品风险更均衡。

- 预期因子纳入显著降低双边换手率，优化指数净值走势优于国证价值指数[page::15,16,17,18,19]。

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3. 重要图表深度解读

3.1 指数编制规则（图表1&2）

• 展示中证纯价值系列和多因子价值指数的因子选择和加权方法。纯价值指数注重传统价值因子（股息率、市盈率、市净率），成长因子辅助，样本空间对应母指数，采用自由流通市值权重。多因子系列加入资本回报率ROE等，采用等权或综合因子得分加权，动态调整样本和权重。支撑报告因子多样组合、权重创新的论点[page::3]。

3.2 行业分布比较（图表3）

• 不同价值指数行业分布差异明显：

- 纯价值指数在银行占比最高（如47.5%），非银金融次之。
- 多因子系列、国信价值等则呈现更均衡行业结构，资源类行业（煤炭、基础化工、电力等）权重较高。
- 创业板价值指数医药、电力新能源、电信等新兴行业权重显著。
- 结果体现了不同指数编制逻辑对行业配置的深远影响，关联行业集中度与超额收益波动[page::4]。

3.3 价值指数产品规模演变（图表4&5）

• 价值指数产品总规模近年缓慢增长，场外产品规模远超ETF。截至2024年末总规模约89亿元。

- 价值指数中沪深300、国信、创业板、腾讯济安指数占据主导地位。

• 图表5展示不同价值基金规模比例变化，显示300指数产品主导，但后期多因子价值稳健产品比例逐步增长，反映产品细分与多样化趋势[page::5]。

3.4 广义价值指数规模（图表6）

• 广义价值指数产品规模显著提升，2024年规模逼近1.2万亿元，尤其ETF数量快速增长，显示市场对价值风格认同度提升。

- 场外基金数量相对稳定，ETF替代趋势明显，符合当前指数化投资趋势[page::6]。

3.5 投资者机构与个人比例（图表7-10）

• 广义价值指数机构投资者比例长期占优，且以汇金为代表的投资机构占据主导。

- 狭义价值指数个人比例变化波动较大，但2024年末两者趋于均衡，机构以基金公司和保险公司为主，表明机构资金对价值指数的支持力度大。

• 机构分类细节显示基金管理公司、保险公司居多，而证券公司、银行占比相对较低但存在波动。

- 这些信息对理解资金来源和市场参与主体特征具有重要参考价值[page::7,8]。

3.6 收益拆解与业绩表现（图表11-13）

• 收益拆解图表对2021年以来常见价值指数与母指数收益进行分解，显示价值指数股息收较高，纯价值指数盈利表现稳定但估值贡献有限，价值回报和国信价值指数受估值变化影响大。

- 业绩指标显示多因子价值指数抗跌性及长期业绩表现优越，下行风险测度低于母指数，尤其国信价值指数最大回撤和下行波动率显著优于市场宽基[page::9,10]。

3.7 美国机构持有结构及Smart Beta发展（图表14-16）

• 美国ETF机构投资者中投顾占比最高（Smart Beta价值66%），显示投顾对Smart Beta产品的偏好。

- 美国投顾资产管理规模增长带动Smart Beta ETF占比提升，表现Smart Beta产品的成长动力。

• 伴随投顾需求增长，美国市场Smart Beta产品体现风格明确、持仓透明、阶段性超额收益的优势。

- 美国CRSP大盘价值指数相对大盘指数收益轮动明显，强调价值指数在市场风格切换中的防御作用[page::11,12,13]。

3.8 价值指数优化行业分布及换手率（图表17-23）

• 采用行业中性化使得银行行业权重大幅下降，非银金融、电力、公用事业、医药、电子等行业权重提升，更均衡的行业配置降低了超额收益的波动率（图表17、19-21）。

- 预期EP因子纳入显著降低双边换手率，降低交易成本和指数滑点风险，提升产品管理效率（图表22）。

• 优化指数净值走势则显示小幅优于原国证价值指数，验证优化措施的有效性（图表23）[page::15,16,17,18,19]。

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4. 估值分析

报告未特别涉及估值方法论（如DCF或P/E估值），核心聚焦指数构建因子与收益表现。其“估值”涉及指数成分股选取主要依赖传统估值因子（市盈率倒数、市净率倒数、股息率等）及调整因子（盈利增长、波动率、预期估值指标等），结合多因子加权或等权。指数的估值灵活反映价值因子的不同权重分配，实际体现为指数风险收益特征的管理和优化[page::3,14,15]。

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5. 风险因素评估

报告明确了基金产品涉及的风险因素：

• 市场风险：价格波动带来的投资损失风险。

- 管理风险：基金管理人投资决策失误风险。

• 技术风险：技术或操作失误导致的风险。

- 赎回风险：大量赎回带来的流动性风险。
此外强调历史业绩不代表未来表现，提示投资者谨慎分析和决策，报告本身不涉及基金评价业务[page::2]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 风格界定不够明确是报告多次强调的问题，因过度依赖历史估值与成长因子导致成分股重合，存在“风格混淆”现象，对价值投资理念表达构成挑战。引入预期因子和行业中性化策略进一步丰富了指数维度，提升风格辨识度，降低风格混淆风险，但方法依赖于数据质量和因子预测准确性。

- 报告在投资者结构处表现稳健，客观反映不同机构资金偏好变化，不过对个人投资者与小机构的行为影响分析较少，未来可深化。

• 国内Smart Beta产品规模增长有限，与美国市场高比重形成明显对比，提示国内市场发展尚处于初级阶段，有潜在扩展空间。

- 报告结论色彩较为积极，尤其对买方投顾发展为Smart Beta带来的机遇持乐观态度，需关注投顾监管政策变化及其实施效果对市场的实际影响。

• 对于行业中性化操作，可能面临流通性及交易成本增加等隐性风险，在实际执行中存在调整难度，报告未深度披露执行成本及潜在限制。

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7. 结论性综合

本报告系统解析了国内Smart Beta价值风格指数产品的编制逻辑、多因子设计、行业配置及产品规模，揭示了其收益来源主要包括股息收益、盈利稳定和估值改善。通过详实数据表明，相较于成长风格指数，价值产品展现出更加稳定的抗跌性能和低波动性。此外，机构投资者（尤其基金公司与保险公司）构成了主要资金供给，体现机构对价值策略的认可。

与国际市场对比，国内价值型Smart Beta产品规模和机构参与度仍有较大提升空间，特别是在买方投顾快速兴起及指数化投资深化的驱动下，Smart Beta指数ETF产品有望迎来爆发式增长。对当前国内价值指数的优化方向聚焦风格界定清晰、因子预测纳入及行业集中度均衡，相关优化指数显著降低超额收益波动和换手成本，净值表现优于传统指数，具备较好市场推广潜力。

报告以丰富的图表数据和严谨的策略分析，明确表达了Smart Beta价值指数在未来中国资本市场中的重要角色及发展趋势，指出尽管当前存在布局和风格界定不足等挑战，行业正朝着更为成熟、风格清晰、机构化的大方向稳步前进。投资者和基金管理者应关注指数设计的优化动态，积极布局资金，捕捉价值风格持续超额的机遇，实现稳健资本增值。[page::0-19]

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关键图表示意展示

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（以上图片均来自报告原文，用于辅助说明分析，所有结论均附有对应页码标示）

报告