稳定币的定义与基本属性 [page::0][page::1]

• 稳定币为与美元等法定货币挂钩的私人发行数字货币，类似狭义银行模式。

- 具备数字技术优势，如基于区块链、智能合约支持DeFi，但实际存在一定中心化。

• 发行机构不向持币人支付利息，重点通过持有高流动性资产保障兑付。

稳定币在跨境支付中的成本优势与市场机制 [page::2][page::3]

• 传统跨境支付体系高度集中，费用高，稳定币借助数字技术和竞争性市场结构降低跨境转账成本。

- 稳定币流通量供给弹性大，发行机构依赖资产负债端利差盈利，美元利率上升促进供给增长。

• 稳定币的需求主要来自交易便利性，包括替代不稳定本币、加密资产交易和规避监管的地下经济活动。

供给需求关系与便利收益分析 [page::3][page::4]

• 持有人虽放弃利息收入，但获得支付便利，如跨境小额贸易、加密资产交易避险和匿名交易需求。

- 四大便利收益来源：货币替代、传统跨境贸易支付、加密资产交易与地下经济和监管套利。

• 稳定币快速增长主要由加密交易和地下经济相关需求驱动。

美元稳定币的国际货币竞争力与潜在风险 [page::5][page::6]

• 美元稳定币受益于美元国际储备货币地位和较宽松的监管环境，强化美元在全球的货币地位。

- 稳定币发行存在信用风险及流动性风险，曾出现脱锚事件，可能因发行方扩大杠杆加剧金融风险。

• 有部分发行方如Tether储备资产中包含较高风险资产，增加系统性隐患。

政策启示与中国应对策略 [page::7][page::8]

• 稳定币的私人发行模式与支付体系公共品属性存在矛盾，监管加强势在必行。

- 其他国家应通过央行数字货币应对美元稳定币压力，避免货币政策与资本管理效率受损。

• 中国应重点推动微信支付、支付宝等第三方支付平台跨境应用，结合央行数字货币构建低成本跨境支付网络，发挥香港离岸人民币市场和国际金融中心作用。

中金研究报告详尽解析：稳定币的经济学分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《稳定币的经济学分析》

- 作者与发布机构： 彭文生，中金点睛，中金研究

• 发布日期： 2025年06月27日，北京时间07:42

- 主题： 针对美元主导的稳定币市场进行深度经济学剖析，结合全球监管动态，评估稳定币的经济机制及其未来的发展潜力和政策含义，特别关注美元稳定币的国际货币地位与中国的应对策略。

报告核心观点认为美元稳定币作为私人发行的法定货币锚定资产，其运营模式类似“狭义银行”，依赖利差和市场需求驱动供给。美元稳定币依托美元的国际储备货币地位占据显著优势，而其他货币稳定币则面临规模和网络效应的劣势。报告同时强调稳定币带来的便利收益（如跨境支付效率提升、加密资产交易、监管套利）是其需求增长的根本驱动力。基于深入的经济学分析，报告提出了中国应加强第三方支付平台发展、搭配央行数字货币进行多边合作，以及发挥香港离岸人民币中心优势等策略建议。

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二、逐节深度解读

1. 稳定币定义及基本特性

• 关键内容总结： 稳定币是锚定法定货币的一类加密数字货币，本文讨论以美元锚定的高流动性资产抵押稳定币（USDT、USDC等）为主，占市场近90%。其发行和交易分为高门槛的一级市场（机构间发行赎回）和由供需决定价格的二级市场。技术层面虽理论具有去中心化和智能合约优势，实际发行控制权仍高度集中。[page::1]
• 逻辑与证据： 稳定币不支付利息，依赖美国监管法规限制其发行机构必须持有1:1高流动性资产储备，体现为基于美元与发行机构信用的私人货币，非政府货币。[page::1]
• 术语解析： “狭义银行”模式即发行人与持有大量优质流动资产以保障1:1兑换，无期限错配，区别于传统银行的“短债长投”，降低流动性风险。[page::2]

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2. 稳定币的运营模式与中国的比较优势

• 稳定币运营类似狭义银行，满足严格资产质量要求，分离货币创造与信贷投放功能。传统银行和央行制度通过宏观审慎政策调节系统风险，而稳定币本质上依赖自有储备与市场共识，缺乏完整金融安全体系。[page::2]
• 中国数字支付平台的稳定币性质：微信支付和支付宝余额本质为用户对支付平台的债权，具有央行监管下的100%准备金保障，体现了更强的金融安全和稳定机制。中国平台货币是法币数字延伸，金融属性较弱，经济属性强，已形成网络效应，具有较强的本土比较优势。[page::2]

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3. 稳定币成本优势及使用场景

• 稳定币在零售支付中的使用有限，微信、支付宝等第三方支付已形成强大网络效应和规模经济。稳定币真正的竞争优势体现在跨境支付和降低跨境交易成本上。[page::2]
• 跨境支付痛点：传统美元跨境支付体系高度集中（如CHIPS占96%市场份额），导致费用高且效率低。银行卡跨境转接由少数巨头控制，存在高进入门槛和费用。[page::2]
• 稳定币优势：

- 数字基础设施和公链优化降低手续费；
- 多方竞争带来费用低廉；
- 监管套利空间使得部分费用和合规成本外溢；
- 支付匿名性降低跨境结算限制；
- 然而稳定币不能消除货币兑换费用，美元的国际储备货币地位赋予其规模经济优势。[page::2] [page::3]

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4. 供给与需求分析：利差驱动供应，便利收益拉动需求

• 供给弹性大，因利差驱动发行动力：稳定币负债端（稳定币）零付息，资产端（国债、短期存款）生息，美元利率从疫情期接近零升至约4%，趋势带来近乎无风险的利差，调动发行积极性，市值五年内激增至2200亿美元以上。[page::3]
• 需求由便利收益驱动：持有人放弃利息收入，换取稳定币带来的便捷收益，尤其是在跨境支付、加密资产交易、监管套利与货币替代等方面。理论利率上升应降低需求，但现实稳定币余额上升，说明便利收益抵消了机会成本。[page::3]
• 四大便利收益假设：

1. 货币替代效应：发展中国家因本币不稳定、通胀高企使用美元稳定币替代。

2. 跨境贸易支付优化：绕开传统复杂高费支付体系，特别对跨境电商、小额贸易企业有利。

3. 加密资产交易避险资金需求：稳定币作为加密交易中的主流中介货币和避风港。

4. 地下经济、监管套利与规避制裁：稳定币的匿名性支持违规资金流动，尤其在国际制裁背景下的替代支付，如俄罗斯、伊朗案例。[page::4]

• 关联性分析：加密交易所多设离岸，监管宽松环境助推加密资产交易与灰色经济需求相互强化。[page::4]

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5. 稳定币未来发展潜力与限制

• 跨境经济活动为稳定币主要需求源，无跨境场景下零息资产无明显优势，且可能激励灰色交易，监管压力或限制其扩张。[page::5]
• 美元稳定币得益于在位国际货币优势，美国金融市场规模和深度提供储值支持，美国监管开放程度导致监管套利空间较宽，继续巩固美元国际地位。[page::5]
• 美元稳定币促进美元化趋势，对金融薄弱或资本管制国家产生冲击，包括税收流失和货币政策有效性下降。相关国家或通过强化监管措施反制。[page::5]
• 稳定币发行机构的风险：

- 缺乏银行式监管和存款保险机构保护，持有人兑换信心易随动荡波动。
- 可能出现赎回潮导致稳定币脱锚事件，如2023年USDC受SVB事件影响脱锚。
- 储备资产组成不透明且风险资产比例不同，如Tether涉足部分高风险资产，导致信心风险加剧。
- 在低利率环境下，狭义银行模式可能扩张，风险资产增加，激化信用风险。[page::6]

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6. 加密资产与储备资产的辨析

• 比特币从加密货币转向储备资产的新叙事被美国政府采纳，提出建立战略比特币储备库。
• 经济学分析强调：

- 稳定币作为美元的信用延伸，与比特币等加密资产经济机制无直接联系。
- 现代信用货币强调国家信用作为价值背书，美元储备货币地位由国家信用和债务支持。
- 加密资产作为黄金类非现金流资产，依赖价格波动实现收益，投机性强。
- 政府持有加密资产可能出于技术创新外溢收益考量，但存在与实体投资的机会成本权衡，缺乏天然必要性。[page::6] [page::7]

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7. 政策含义总结

• 监管必要性：美元稳定币的私人发行模式与支付公共品属性（安全、稳定、普惠）存在根本矛盾。历史经验表明金融公共品特性需政府监管配合，类似中国微信支付、支付宝的监管成功经验证明了监管在支付体系中的重要性。[page::8]
• 国际货币竞争：美元稳定币的网络和监管套利优势加强美元储备货币地位，非美经济体发展本币稳定币对抗美元并非最佳选择，且易引入额外风险，故欧央行推数字欧元取代欧元稳定币理论。[page::8]
• 中国战略建议：发挥中国实体经济规模优势，大力推广内外结合的数字支付平台，促进跨境支付发展；利用央行数字货币推动多边跨境基础设施建设；香港作为国际金融及人民币离岸中心，适合试点监管受控的人民币稳定币，平衡创新与监管。[page::8]

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三、重要图表与数据深度解读

（报告中图表未详列，此处基于文中关键数据作分析）

1. 美元稳定币市场规模趋势

- 从2020年少量到2025年一季度超过2200亿美元，约占美元锚定稳定币总量的99.8%。
- 与美国短期利率上升趋势（从近0%至4%左右）保持相映关系，支撑利差动力。[page::3]

1. 发展中国家稳定币购买规模

- 土耳其2023年有法币兑换稳定币规模约占GDP 3.7%，反映作为通胀替代资产的需求增长。[page::4]

1. 跨境美元支付系统集中度

- 纽约CHIPS系统处理美元跨境支付占全球约96%，高集中度导致成本居高不下，稳定币以数字化和分布式账本技术推进竞争格局形成，降低费用。[page::2]

1. 稳定币发行储备比例差异

- Circle的USDC据称100%准备金合规，Tether储备中20%不符合高流动性标准，但该部分为其主要盈利来源，带来潜在信用风险。[page::6]

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四、估值与未来发展分析

报告本质为经济学分析，未针对特定企业或资产给出市值估值，但通过“狭义银行”模型和流动性管理框架论述稳定币运营风险和盈利来源。美元利率、监管风向、宏观经济波动为关键假设变量。

未来若美联储降息，利差收窄，稳定币发行商盈利动力减弱，可能导致风险资产增加，信用风险激化，形成金融不稳定隐患。

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五、风险因素评估

• 信用风险： 稳定币持有人兑换需求骤增时，可能出现赎回潮，导致稳定币脱锚，信用丧失。[page::6]
• 资产组合风险： 部分稳定币发行商持有非高流动性和风险资产，存在加杠杆和资产错配风险。[page::6]
• 监管风险： 稳定币匿名性带来地下经济活动，规避资本管制风险，引起多国政府强化监管可能，限制稳定币进一步扩张。[page::4][page::8]
• 国际货币政策风险： 美元稳定币强化美元化趋势，挑战其他国家货币政策和资本账户管控，可能引发货币竞争和政策冲突。[page::5]
• 技术风险： 区块链和智能合约存在漏洞和安全风险，且信息假消息传播加剧恐慌情绪。[page::6]

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六、批判性视角

• 报告客观讲述了稳定币的风险与便利，但对便利收益部分着重强调，可能低估监管后续加强的潜在效果。
• 推测便利收益中第三和第四点（加密交易与灰色经济）较为合理，但这两块也可能使整个稳定币体系更脆弱，形成负面循环，应谨慎对待该部分的外溢效应。
• 对平台货币（微信支付、支付宝）的监督模式评价较为积极，但未充分讨论其在跨境推广中可能面临的合规挑战。
• 对美联储利率变化对稳定币潜在冲击的讨论较深入，但对全球宏观经济不确定性的复杂联动效应可能有待更充分展开。

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七、结论性综合

该报告通过细致的经济学分析，为理解美元稳定币的运行机制、市场动力及风险提供了坚实框架。美元稳定币作为私人发行的锚定美元货币，受益于美元国际货币地位和利差驱动的发行供给弹性。其需求不仅由跨境支付和加密资产交易驱动，还受到灰色经济与监管套利的支撑。美元稳定币的市场扩张强化美元在国际金融体系中的地位，但同时引发信用风险、监管挑战和货币竞争的不确定性。

中国在此背景下，应依靠强大的实体经济和数字支付平台优势，强化监管，促进央行数字货币与平台货币结合，打造高效安全的跨境支付体系。香港作为离岸人民币中心可发挥试点和创新的关键作用。

报告中的图表数据清晰展示了美元稳定币市值爆发性增长，稳固了其在国际支付领域的地位，并揭示了美联储利率作为重要驱动因素的作用。同时，稳定币储备资产差异和稳定币脱锚事件警示风险管理的重要性。

总体来看，报告立场客观，建议审慎处理中美元稳定币带来的机遇与挑战，强调监管完善和多边合作的必要性，体现中金研究对稳定币未来的理性判断和中国策略的前瞻安排。[page::0-8]

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注：所有结论均依据报告原文内容并标注对应页码

报告