监管政策强调业绩基准重要性及考核机制完善 [page::0][page::3]

• 证监会推动公募基金高质量发展行动方案明确业绩基准的设定、披露、评估及纠偏机制。

- 业绩基准挂钩基金经理考核与薪酬，强化基金投资风格识别及超额收益拆解。

• 浮动费率机制促使管理人与投资者利益绑定。

主动权益基金业绩基准现状与偏离特征 [page::1][page::3][page::4][page::5]

• 主动权益基金以沪深300和中证800为主业绩基准，行业及主题指数业绩基准快速扩容。

- 持仓偏离板块偏离较大，行业偏离中位数约6.5%，板块偏离中位数约13%；风格偏离表现为长期小市值、高估值、高成长。

• 净值偏离随市场波动较大，主动权益基金的跟踪误差中位数约10%-15%，正超额比例低且波动大。

持仓偏离与超额表现的关系分析 [page::5][page::6]

• 风格偏离越大，跟踪误差越大，牛市中超额收益表现较好，熊市则呈负向反馈，跑输基准风险增加。

- 长期来看，风格押注带来的超额优势弱化，主动权益基金超额表现与市场行情、基金风格密切相关。

基准调整提升持仓与净值适配度 [page::7][page::8][page::9]

• 以沪深300成长指数替代沪深300作为成长风格基金的业绩基准，产业分布更匹配，金融地产权重更低，科技制造权重更高。

- 调整后基金风格偏离与板块偏离显著收窄，净值超额表现更稳定，大幅跑输基准的基金比例大幅下降（从81.2%降至28.3%）。

• 跟踪误差和相对回撤均有所降低。

构建模拟组合及优化方案设计 [page::10][page::11][page::12]

• 构建成长与价值风格主动权益基金模拟组合，持仓市值与持有数量加权均与基金净值走势较为吻合。

- 模拟组合历史超额收益表现欠佳，价值风格优于成长风格。

• 优化方案一：运用最优化模型约束行业、市值暴露，限制权重和偏离幅度。价值风格最优化目标为持有股票总市值，成长风格最优化目标为持有股票数量。

- 优化方案二：主动管理结合指数跟踪，设定主动仓位（40%或50%），剩余仓位持有基准高权重股票。

优化方案效果及实证表现 [page::13][page::14]

• 两种方案均显著提升模拟组合超额收益胜率和年化收益，改良后的策略逻辑清晰、操作简便，主动管理叠加指数跟踪方案表现最佳。

- 成长型与价值型叠加指数组合相较沪深300和中证800基准表现均优于原组合。

深度解析报告：《公募新规下，主动权益基金如何调整与跟踪业绩基准？》——中金研究（2025年6月）

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一、元数据与报告概览

• 标题：公募新规下，主动权益基金如何调整与跟踪业绩基准？

- 作者：孙丁茜、曹钰婕、胡骥聪、周萧潇、古翔、刘均伟（中金公司研究部分析员）

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年6月19日

• 研究主题：聚焦中国公募主动权益基金的业绩基准设定与运作管理，解析业绩基准的应用现状、偏离现象及其对业绩表现的影响，进而提出基准调整和基金组合管理的优化方案。

核心论点与目标

本报告围绕最新证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，深入探讨业绩基准在基金考核、薪酬激励和投资管理中的关键作用，特别关注主动权益基金如何针对业绩基准与实际投资策略的偏离现象进行调整、提升超额收益的稳定性。作者提出：

• 当前公募主动权益基金业绩基准与实际策略的匹配度不足，导致超额收益波动大且难以稳定。

- 依据基金风格进行业绩基准调整（如成长风格基金采用成长指数基准）能有效降低持仓与净值偏离，提升超额收益的稳定性和风险控制能力。

• 结合指数跟踪和主动管理的混合方案及最优化组合约束能显著提升超额收益胜率与风险表现。

- 业绩基准的合理设定及运作管理机制改革是提升基金管理效率和投资者回报的核心路径。

整体，报告旨在就公募基金新规背景下，主动权益基金如何“贴近基准跑”提出理论支持和实操指引。[page::0,1,3]

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二、逐章节深度解读

2.1 监管指引与业绩基准的政策演变（第0-3页）

• 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》明确了业绩基准在基金考核体系与薪酬激励中的基础地位——强调需落实基准的设定、披露、动态评估和纠偏，防止基金经理盲目追逐短期热点或偏离核心能力圈。

- 监管鼓励以基金投资收益为核心，结合基金产品业绩与投资者盈亏，同时推行浮动费率，将基金经理报酬与相对基准表现挂钩，强化利益一致性。

• 对投资者而言，清晰合理的基准有助于识别风格定位和超额来源；针对管理人，基准成为明确的约束与奖惩标准，但也带来“喜忧参半”的挑战：一方面规范管理避免随意偏离，另一方面需动态评估策略和基准适配性，偏离较大时需果断调整基准或变更策略以避免绩效下滑。

该部分强调政策驱动下业绩基准制度的规范化趋势与投资管理的内在逻辑，奠定报告分析基调。[page::0,3]

2.2 当前主动权益基金业绩基准现状及偏离特征（第1，4-6页）

• 基准构成：

- 规模指数（以沪深300、中证800为代表）占据绝对主导，近七成以上产品采用这些核心宽基。
- 近年来，行业与主题指数基准快速扩张，约占两成。

• 持仓偏离：

- 主动权益基金整体行业/板块偏离趋稳，行业中位偏离约6.5%、板块偏离约13%。
- 部分产品仍保持较高持仓偏离（如行业偏离超过15%占7.7%）。
- 持仓风格偏离主要表现为偏向小市值、高估值、高成长，尤其成长风格较为稳定。不同市场阶段如2021-23年小盘风格盛行时，持仓风格偏离显著。

• 净值偏离：

- 主动权益基金的净值相较基准的跟踪误差较大（10%-15%），明显高于增强指数及被动基金。
- 年化超额收益波动剧烈，牛市阶段表现突出，熊市则大幅拖累。
- 2024年底与2025年5月，有超过50%的主动权益基金在3年滚动期内跑输基准超过10%，将面临绩效薪酬降低的严峻局面。

• 持仓偏离与净值偏离的关系：

- 持仓偏离越大，跟踪误差越高，承担的相对风险相应增大。
- 其带来的超额收益在牛市中可较好转化，熊市中则带来负面影响。
- 长期来看，风格偏离带来的超额收益优势减弱，存在“赌短期风格赛道，长期效果参差”的特征。

报告指出，当前多数主动权益基金采用集中度较高且与其实际风格不完全匹配的基准，导致业绩评价、奖金考核机制难以公允体现管理能力与风格偏好。[page::1,4,5,6]

2.3 业绩表现解析与基准适配性（第6页）

• 指出不能简单将近期主动权益基金表现不好理解为基金优势不再。

- 由于基准设定过于单一（重点为沪深300与中证800），忽略不同基金经理及产品的投资风格，导致基准与实际投资策略不匹配，弱势表现有其结构性背景，受市场整体风格周期影响明显。

• 传统考核和市场风格轮动使得基金在相对排名中采取相对明晰的主动管理风格，但业绩回报则深受大盘风格偏好变化影响。

- 因此应透过更贴合投资策略的基准设定，合理还原主动权益基金的实际管理能力。[page::6]

2.4 基准调整：以成长风格基金为例（第7-9页）

• 沪深300基准存在风格错配：

- 以沪深300指数为基准时，金融板块占比很高（25%），相对偏向价值股，成长风格基金持仓中科技和制造占比较大，金融地产配置极低（不足3%）。

• 调整方案：采用沪深300成长指数为基准：

- 300成长指数采用成长因子筛选100只高成长股票，更符合成长基金板块分布特点。
- 调整后银行地产板块权重仍高（因盈利能力优势），但科技、制造和消费权重更匹配基金持仓风格。

• 调整效果（持仓层面）：

- 风格偏离从17.0%降至13.3%，价值风格偏离由-18.8%缩小至-6.2%，板块偏离也有明显改善。

• 调整效果（净值层面）：

- 超额收益稳定性升高，大幅跑输基准的产品比例明显下降（如成长基金跑输10%以上的比例由81.2%降至28.3%）。
- 跟踪误差和相对回撤均显著降低，风险控制能力提升。

• 结论：

- 以风格为导向调整业绩基准显著优化基金表现评估，在增强业绩稳定性的同时，更公允反映管理能力。
- 不同基金经理细分风格（如市值、成长侧重点）还需进一步个性化基准选择，提升基准适配度和投资制衡力度。

该章节提出“基准向基金靠拢”的理念，是报告的核心实践建议之一。[page::7,8,9]

2.5 运作管理：基准偏离风险的控制策略（第10-14页）

• 背景：

- 构造大致符合市场机构投资风格的模拟组合，分别对应成长与价值风格基金，模拟组合与真实基金净值走势高度吻合。
- 模拟组合历史超额收益不理想，尤其是成长风格，三年内胜率约80%。

• 优化方案：

1. 方案一：基于最优化模型，约束行业与市值偏离
- 目标为在行业绝对偏离不超过10%、市值偏离不超过25%条件下，最优化组合以最大化超额收益胜率。
- 价值风格更适合以权重市值最大化，反映价值股票稳定性；成长风格则以持有股票数量为优化指标，更契合成长股市场关注度。
- 不同行业、市值偏离限制强度对超额胜率有差异，成长风格可适度放松限制，以捕捉行业景气的超额收益。
2. 方案二：主动管理叠加指数跟踪
- 逻辑简单，部分仓位（建议40%-50%）标配指数前十权重标的，其余进行主动管理。
- 该方法实操简便，且模拟显示无论胜率还是绝对收益均有所提升，尤其对成长风格组合表现显著。

• 效果对比：

- 两种方案均显著优化模拟组合超额收益的稳定性和胜率。
- 主动管理叠加指数跟踪兼顾透明性与操作简便，综合表现优异。

该部分为报告提出可操作的组合管理建议，帮助基金经理降低偏离风险，平衡收益与风险指标的关系。[page::10,11,12,13,14]

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三、图表深度解读

图表概览与核心信息总结

• 行业及板块偏离趋势图（第5页）

- 行业偏离较为稳定，板块偏离高且波动较大，且行业偏离中位数约6.5%，板块偏离约13%。
- 指标反映主动权益基金部分持仓偏离集中度高。

• 风格偏离趋势图（第5页）

- 成长风格持续正偏离，价值和市值风格偏离波动明显，小市值和高估值偏好随市场风格变化调整。

• 不同类型权益基金滚动3年业绩比较（第5页）

- 主动权益基金年化超额收益波动最大，跟踪误差最高，正超额比例随市场波动剧烈，跑输基准超过10%的占比不断攀升至50%以上。

• 风格偏离与业绩特征相关性（第6页）

- 以超额收益、跟踪误差和跑输基准10%占比三指标，分组显示高风格偏离组在牛市超额收益更好，但跟踪误差也更大，在熊市和震荡市跑输基准概率明显上升。

• 沪深300与成长基金持仓板块分布对比（第7页）

- 300成长指数权重分布与成长基金更为贴合，传统沪深300以金融地产为重，成长基金偏好科技制造。

• 风格和板块的持仓偏离变化（第7-8页）

- 调整业绩基准后风格和板块偏离较原始基准明显收窄。

• 净值偏离表现对比（第9页）

- 调整基准显著降低了跟踪误差和相对回撤跑输严重的占比，超额收益波动性降低。

• 模拟组合净值走势（第10页）

- 多种加权方式模拟组合走势与实际基金净值匹配度高，验证模拟方法准确。

• 最优化方法和主动管理叠加指数跟踪后胜率提升（第11-14页）

- 两种管理方案均显著提升超额收益胜率与绝对收益表现，图示误差带明显收窄，成长及价值模拟组合叠加指数跟踪均表现优异。

综上，图表系统验证了业绩基准调整和组合策略优化对降低偏离风险及提升超额表现稳定性的积极作用，兼顾了描述性分析与实证验证，是报告关键论据支撑。[page::5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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四、估值分析

报告不涉及具体个股或基金价格估值分析，不包含DCF、P/E、EV/EBITDA等传统估值模型应用。报告核心关注基金业绩基准体系和基金投资组合管理的设计与优化，没有估值层面内容。[page::全文]

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五、风险因素评估

报告整体未列出单独风险因素章节，但隐含以下风险提醒：

• 业绩基准选择不当风险：若业绩基准与实际投资风格不匹配，可能导致考核失真，基金经理激励扭曲，进而引发盲目追求短期超额或无效偏离。

- 风格错配风险：积极偏离基准追逐超额收益，尤其风格大偏离时，牛市可得利但熊市更易遭受损失，导致业绩不稳。

• 制度实施风险：监管推行浮动费率与基准绑定的激励机制，若无合理调整基准及组合管理，基金经理可能陷入被动或过度保守，影响投资效能。

- 市场风格周期风险：市场风格的轮动对基准与基金表现影响显著，风格偏好的误判可能导致持续跑输基准的风险。

报告强调需动态评估基准与策略匹配度，合理约束组合偏离度以降低系统性风险，但未明确提出缓解概率或概率权重，仅提供投资实践层面的建议。[page::0,1,6,9,11]

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六、批判性视角与细微差别

• 基准设定的单一集中风险：报告指出当前沪深300和中证800占据主导地位，但未深度探讨基准多样化后的潜在流动性和市场识别度风险，以及行业指数过快扩容可能带来的管理复杂度。

- 模型模拟的假设限制：模拟组合以持仓权重构建，可能忽略基金经理的现金管理、时点择时等非持仓因素对业绩的影响，部分模拟基于季度数据，或无法完全反映短期波动和实盘交易成本。

• 风格划分的多维复杂性：尽管报告强调风格适配的重要性，但风格本就动态变化，基金经理投资风格多层次且细致，报告提出的基准调整为简单统一调整，缺少对新兴策略如多因子结合、量化风格和灵活转换风格的细分考量。

- 激励机制可能导致的行为扭曲：报告肯定了挂钩业绩基准的浮动费率，但未深入讨论激励风险，例如对基准过度贴近可能压制真正的主动管理能力，或基金经理为避免罚款而变得过于保守。

总体，报告观点均基于数据实证和政策背景，措辞平和，逻辑严谨，但对极端市场环境下基准调整后的市场反应及投资者行为等方面留存一定余地。[page::全文暗示]

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七、结论性综合

结合报告全文，本次分析得出以下综合结论：

• 业绩基准的重要性日益凸显，伴随2025年证监会推行的《推动公募基金高质量发展行动方案》，基准成为评估主动权益基金投资能力、建立合理薪酬激励和风险约束机制的核心指标。
• 现状：大部分主动权益基金仍采用沪深300、中证800等宽基作为业绩基准，但基准与基金实际风格存在明显偏离，导致基金持仓和净值跟踪偏离较大，超额收益表现高度不稳定，特别是在熊市和震荡市中风险暴露增加，半数以上产品无法跑赢基准。
• 投资表现解读：主动管理风格偏离度与超额收益高度相关，牛市时高风格偏离带来优势，熊市时则风险显著升级。长期来看，风格押注的超额优势减弱，提示主动管理应谨慎评估基准适配及风险管理行为。
• 基准调整效果显著：以成长指数替代沪深300作为成长风格基金基准后，持仓与净值偏离度明显下降，超额收益波动降低，大幅跑输基准风险减少，跟踪误差及相对回撤改善，有效实现“基准向基金靠拢”。
• 基金组合管理建议：报告构建成长/价值风格模拟组合，分别测算采用最优化约束组合行业与市值权重偏离，及主动管理与指数跟踪相结合的混合策略，均显著提升超额收益胜率和风险控制能力，后者操作简便，效果优异。
• 监管政策赋能与挑战并存：业绩基准成为强化基金考核和薪酬机制的核心工具，有助于规范管理、促进风格稳定。然而与此同时，管理人与监管双方需警惕基准适配不足导致的激励失衡及风险暴露，动态调整基准和组合策略成为新常态。

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综上，《公募新规下，主动权益基金如何调整与跟踪业绩基准？》是中金公司基于最新监管政策，结合历史数据、风格分析与模拟实验，对公募主动权益基金业绩基准设计与投资管理方式的全面深度解构与创新性探讨。报告不仅强调业绩基准优化的必要性，也提出了兼具理论深度与实践操作性的解决方案，对于基金管理人、监管部门及专业投资者均具重要参考价值。[page::全文]

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附图示示例

例如报告关键图表“沪深300成长风格主动权益基金风格及板块分布对比”（第7页）：



展示了成长风格基金较沪深300成长指数更偏好制造、科技及消费板块，金融地产配置显著低于沪深300，图形清晰反映了行业行业结构错配问题的根源。

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本报告详尽分析了《推动公募基金高质量发展行动方案》背景下，主动权益基金业绩基准的现状、问题及应对策略，蕴含对行业评价体系变革的深刻洞察，为基金管理和监管指引提供重要思路。

报告