宏观经济与外需表现分化 [page::0][page::1]

• 5月工业增加值同比增速小幅回落至5.8%，制造业和高技术制造业增速降幅更明显。

- 以旧换新政策和6·18促销前移推动5月社会零售总额同比增长6.4%，家电、通讯器材等品类增速超30%。

• 固定资产投资1-5月累计同比3.7%，较前期回落，制造业投资回落至8.5%，基建投资增速微降。

- 房地产销售面积、销售金额及新开工面积同比均大幅下降，房企资金到位同比下滑10%以上，房地产投资仍面临较大压力。

宏观策略与市场展望 [page::1][page::2][page::3]

• 下半年A股市场或呈现前稳后升走势，重点关注产能周期、高景气行业和分红确定性强的红利板块。

- 关注5大主题：并购重组、人工智能、超跌优质龙头、消费精细化及逆周期政策支持。

• 宽松货币政策预期加强，10年国债收益率可能下行至1.3%-1.4%，债券市场投资价值上升。

大宗商品及能源市场动态 [page::2][page::3][page::4]

• 大豆供应宽松，南美出口增加，美豆种植面积预计下降，生物柴油需求激增带来需求利好。

- 豆粕价格走弱，港口大豆库存增加，油厂开机率上升，短期价格维持弱势震荡。

• 生猪价格压力显现，端午节小幅反弹后预计继续震荡下行。

- 原油加工与消费同比下降，但中东地缘政治紧张带动油价中枢有望上移至70美元/桶以上。

• 煤炭产量同比增长6%，但进口下降明显。

金融数据及银行板块观察 [page::4][page::5]

• 5月新增社融和贷款增长较弱，企业中长期贷款需求不足，信贷融资成本未显著下降。

- 债券融资增长快于信贷，企业结构性调整负债成本。

• 银行业绩相对稳健，受益于低利率环境与公募基金潜在增配预期。

房地产市场继续承压，政策发力待观察 [page::5]

| 指标 | 5月同比(%) | 4月同比(%) |
|--------------|-------------|-------------|
| 新房销售面积 | -3.3 | -2.1 |
| 新房销售金额 | -6.0 | -6.7 |
| 百强房企销售面积 | -24 | -18 |
| 百强房企销售金额 | -10 | -9 |
| 二手房成交面积 | +6 | +17 |
| 房企资金到位 | -10 | -5 |
| 新开工面积 | -19 | -22 |

• 国务院常务会议提出多管齐下稳定房地产市场预期，推动止跌回稳。

- 投资建议聚焦成长韧性和股息吸引力强的多元类绝对收益标的，关注偿债和重组机会。[page::5]

中金6月数说资产报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《中金6月数说资产》

- 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司，简称“中金”）

• 发布日期：2025年6月17日 北京时间08:07

- 主题范围：宏观经济数据分析（2025年5月及1-5月数据）、行业细分（制造业、基建、房地产、固定资产投资、消费品零售、能源、农产品、金属、银行、房地产市场）、市场策略及风险提示。

• 作者：多位中金分析师联合撰写，包括张文朗、郑宇驰、李瑾、范阳阳、陈雷、许鸿明、李昊等，均提供SAC及SFC执证编号以确保专业性。

- 核心论点：
- 5月经济整体平稳，但结构分化明显，工业增加值增速小幅回落，固定资产投资增速放缓，房地产投资销售持续承压。
- 以旧换新政策和6·18促销提前带动社会零售总额明显加快。
- 外部风险和内部政策调整共存，需关注宏观政策应对和结构性投资机会。
- 下半年A股预计“前稳后升”，策略重心为确定性板块、技术创新及逆周期政策支持。
- 固定收益市场看好政策宽松带来的低利率环境，债券收益率预期下行。
- 大宗商品方面，农产品供应宽松，金属产量有所增长，能源需求结构出现调整。
- 银行和房地产行业分别面临信贷需求弱和投资需求疲软的不同挑战，同时也有潜在投资机会。

• 评级及目标价：报告更侧重于宏观与行业解读，未明确给出具体股票评级与目标价，但对银行股持相对积极看法，地产板块建议关注风险和政策博弈机会。

该报告提供宏观数据的综合解读，结合政策背景和当前经济态势，辅以行业详细分析和策略建议，目的是为投资者提供基于最新经济数据更新的资产配置参考。[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观经济及外生因素分析

• 关键论点：5月份宏观经济总体平稳，然而工业生产受关税缓和影响增速有所回落。工业增加值同比涨5.8%，较4月6.1%下降。制造业和高技术制造业均出现回落，前者6.2%，后者8.6%，降幅更显著。劳动密集型行业和原材料产业增长放缓，纺织品仅0.6%增长，非金属矿物制品和黑色金属增速亦下滑。
• 消费端亮点：以旧换新政策叠加促销提前至5月中带动社零同比达到6.4%，是2024年以来新高。重点品类（家电53%、通讯器材33%、文化办公用品30.5%）零售高速增长，而汽车零售较为平稳（1.4%）但销量尚可。促销提前有可能导致6月消费透支，且财政资金约束和地方政策调整可能削弱以旧换新效果。
• 推理依据：分析基于月度工业增值数据、出口交货值和社零数据同比增速，以及相关细分行业表现。结合政策背景（关税调整、以旧换新、促销时间变化）进行逻辑推断。
• 数据意义：工业增速回落表明外需改善尚未完全传导，消费端政策提振效果明显，但短期内可能有时间错配风险。纺织品等劳动密集型和房地产相关原材料行业受压，显示结构性调整明显。[page::0]

2.2 固定资产投资与房地产行业分析

• 投资整体趋势：1-5月整体固定资产投资同比回落至3.7%（1-4月为4.0%），制造业投资降至8.5%，设备更新购置仍维持较高17.3%。基建投资略小幅回落至9.3%，但预计三季度基建有望回暖，因国家发改委计划年中下达全部项目清单。
• 房地产市场压力：

- 销售端：5月商品房销售面积同比降3.3%、销售金额降6.0%，跌幅均有扩大。70城新房及二手房价环比均出现小幅跌幅，二手房价格指数仍负1.3%。
- 供给端：土地市场成交量降11%但成交价上涨44%，反映市场供需矛盾。投资端新开工面积同比降19.3%，竣工面积降19.5%，销售回款和企业资金压力大，房企资金到位减少10.1%。
- 房地产开发投资同比降12.0%，降幅扩大。

• 推理与假设：出口不确定性影响制造业投资，财政和固定资产投资项目落地存在滞后。房地产投资销售低迷反映需求仍弱，融资环境趋紧，预示房地产市场短期难以快速复苏。基建项目下半年有望启动，给予一定支撑。
• 策略观点：鉴于房地产和制造业投资弱势、消费提振带动有限，策略建议关注政策及结构性调整带来的机会，保持谨慎态度。房地产板块方面重点关注政策预期改善带来的交易性及价值重估机会。
• 数据字段：

- 固定资产投资：3.7%
- 制造业投资：8.5%
- 基建投资5月：9.3%
- 商品房销售面积跌幅3.3%
- 房地产开发投资降12.0%
- 土地成交面积降11%，价款涨44%

这些体现投资端的多个压力点，但基建和设备更新仍为正向动力。[page::1] [page::5]

2.3 市场策略与资产配置展望

• A股观点：预计2025年下半年A股行情“前稳后升”，上行空间关键依赖于政策力度特别是财政政策的持续发力。主张在不确定性背景下坚持“先稳后攻”，聚焦确定性产业与板块。
• 投资主题：

1. 产能周期机会
2. 经济周期与外部风险关联度低的高景气板块
3. 分红确定性强的红利股
4. 并购重组、人工智能、超跌优质龙头、消费细分及逆周期支持为五大关注主题

• 固定收益视角：

- 面对经济增长压力、外需不确定性和内需恢复乏力，预计货币政策将进一步宽松，包括更多降准、降息操作。
- 预计10年国债收益率降至1.3%-1.4%区间，债市表现优于权益市场。
- 全球地缘政治格局趋紧，无风险资产仍被看好。

• 推理：策略结合了宏观经济数据、货币政策动态和全球政治不确定性，合理强调了政策对市场节奏和资产配置的重要引导。
• 大宗商品分析：农产品供应偏宽松，价格走势震荡偏弱，尤其豆粕价格同比降13.8%。能源方面原油加工和消费下滑，但地缘风险可能造成供应风险溢价，油价有望回升至70美元/桶以上。金属产量增速表现分化，铜产业需求相对稳定且产量增长显著。
• 风险提示明确提及政策力度和外需变数将成为下半年市场关键不确定性。[page::2] [page::3] [page::4]

2.4 银行业数据分析

• 综合情况：

- 5月新增社会融资规模2.29万亿，略高预期，余额同比增8.7%，增速持平。
- 新增贷款6200亿，少增3300亿，余额增长7.1%，略有下滑。
- 贷款利率维持约3.2%，无明显下行趋势，反映供需基本平衡。
- 信贷持续走弱，企业中长期贷款少增，票据融资同比少增显著。
- 住房贷款增长存在早偿减少的影响，预计未来早偿率继续回落。
- 企业债券发行活跃，债券融资部分替代传统信贷融资。
- M1活性提升（环比增0.8ppt），M2略降（环比减0.1ppt），反映企业经营活跃度回升但实体需求不足。

• 分析及推断：

- 企业融资意愿受宏观和出口不确定性影响，中长期贷款需求较弱。
- 前期信贷投放透支需求，政策性财政资金发力减弱，信贷结构调整明显。
- 默认经济仍疲软未能带动信贷和实体需求同步增长。
- 货币政策空间存在，需关注后续降息降准和稳内需相关政策执行。

• 对银行股的市场影响：

- 银行业绩稳健，股息率优势明显。
- 公募基金新规下中长期资金配置倾向银行股。
- 低利率环境增强银行股的相对吸引力。

• 风险提醒：政策力度的不确定性依然是关键风险因素。[page::4] [page::5]

2.5 房地产行业详细解读

• 销售数据：

- 5月全国新房销售面积同比跌幅扩大至3.3%，金额跌幅小幅收窄。
- 百强房企销售面积跌幅明显加大至24%，金额跌幅趋稳。
- 二手房成交量及价格波动显著，备案口径成交面积同比增长收窄至6%，挂牌量增势趋缓。
- 综合估计新房和二手房整体销售面积仍呈小幅下降趋势。
- 房价整体继续延续下跌趋势，二手住宅成交价格指数环比负1.4%。

• 投资与资金压力：

- 房企资金到位大幅减少，同比降10%。
- 土地成交建筑面积同比降19%，新开工面积同比降19%，房地产开发投资跌幅扩大至12%。
- 企业投资受到销售和资金状况双重挤压。

• 政策面：

- 国务院常务会议提出优化政策体系以稳定市场预期和激活需求，预计政策发力力度将增强，但落实仍待观察。
- 策略建议聚焦绝对收益型标的，关注地产相关重整及低估值优质央企和国企，同时把握政策变动带来的交易机会。

• 风险提示：若行业基本面恶化或政策未达预期，将带来较大下行风险。[page::5]

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3. 图表深度解读

报告中虽未提供具体图表图片文件，但文字数据和百分比均清晰呈现核心指标变化。

• 工业增加值与分行业数据（5月）：

- 5月工业增加值同比5.8%，其中制造业6.2%，高技术制造业8.6%，较4月均有回落。
- 纺织品增长减至0.6%。
- 非金属矿物制品和黑色金属产值同比分别为-0.6%和4.8%。

• 社会零售总额及以旧换新细分影响：

- 社零总额同比6.4%，高于4月5.1%。
- 不含汽车以旧换新零售增速38.3%，家电53%，通讯器材33%。
- 说明以旧换新政策显著拉动了部分耐用品消费。

• 固定资产投资分领域同比变动：

- 1-5月固定资产投资3.7%，低于1-4月4.0%。
- 制造业和基建投资均有所下滑，制造业为8.5%，基建9.3%（5月）。
- 房地产投资降幅扩大至12%。

• 房地产销售及投资指标：

- 新房销售面积同比下降3.3%，金额降6.0%。
- 百强房企销售面积跌幅达24%，成交均价和金额跌幅放缓。
- 土地成交面积同比降19%，成交价同比上涨44%。
- 房企到位资金降10.1%，新开工面积降19.3%。

• 能源及大宗商品产量和价格走势：

- 5月原油加工同比降2.3%，消费降3.1%。
- 铜电解产量增12.86%，铝产量增2.5%。
- 生猪出栏均价同比降7.37%，价格承压。

• 金融数据：

- 新增信贷6200亿元，同比少增3300亿。
- 社融增量2.29万亿，同比多增0.23万亿，余额同比增8.7%。
- 贷款利率维持3.2%。

报告通过这些详细数据准确描绘出宏观经济分化态势和产业链波动特征，辅以政策背景，使数据解读和趋势推断相辅相成。[page::0] [page::1] [page::3] [page::4] [page::5]

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4. 估值分析

本报告主要为宏观及行业数据解读分析，未直接涉及具体公司估值或股票价格目标，不存在基于DCF、PE或EV/EBITDA等具体估值模型的推导和计算。

但在对银行股和房地产板块的策略建议中，有涉及到估值视角：

• 银行业股息率及低利率环境被视为吸引长期资金配置的理由，隐含对银行板块估值支撑的看法。

- 对地产板块建议关注国央企的相对低估值机会，及政策博弈过程中出现的交易型机会。

因此，本报告估值分析偏向相对和定性，强调“价值低估型”及“政策催化下的估值修复”主题，而非定量估值模型。[page::5]

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5. 风险因素评估

报告中明确识别出以下主要风险：

• 宏观政策不确定性：

- 政策力度尤其是稳内需、财政政策是否持续发力存在不确定性。
- 货币政策调节效果及时效存在风险。

• 外部环境风险：

- 全球地缘政治变局尤其中东局势升级可能带来能源价格大幅波动。
- 外需不确定性，尤其出口面临压力，影响制造业投资和经济整体复苏。

• 行业基本面风险：

- 制造业投资承压，出口增速回落带来的资金链风险。
- 房地产行业继续低迷，销售、资金回笼速度缓慢，可能引发企业经营风险。
- 企业融资需求不足，信贷弱势加剧经济复苏难度。

• 政策执行及市场反应风险：

- 以旧换新政策力度可能因财政约束而调整，消费刺激效果减弱。
- 政策落地力度和系统性有效性不及预期，房地产调控宽松策略未达到止跌回稳效果。

• 金融市场风险：

- 信贷和社融结构调整产生资金流波动风险。
- 债券市场利率波动风险。

报告部分风险附带缓解策略，如货币政策宽松、财政政策发力、基建项目推进等，但仍强调不确定性较大，建议投资者关注政策执行动态。[page::0] [page::1] [page::4] [page::5]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告作为中金公司发布，为机构专业研究成果，立场相对客观，但仍立足于正面解读政策及经济复苏潜力，隐含对政策工具有效性的预期，实际效果存在不确定。
• 阶段性乐观预期：如报告中强调“历史大底及阶段底部或已出现”，以及基建下半年回暖预期，带有一定的积极判断，需持续数据验证。
• 数据时滞与政策透支：报告多处提及短期促销及政策透支风险，体现出对近期消费提振的审慎态度，但未来经济能否持续回暖仍存变数。
• 内外需不匹配矛盾：一方面工业出口及制造业投资存在明显压力，另一方面报告提及消费端政策带动力度较强，显示经济增长动力结构性不平衡。
• 风险提示全面但未量化：虽然列出主要风险，但未对风险发生概率或冲击强度做出量化判断，投资者需结合实际市场环境自行判断风险敞口。
• 估值缺失：报告未涉及具体估值模型，策略建议多为定性和结构性配置指引，对于需要具体目标价及买卖信号的投资者有一定局限。

综上，报告内容全面，数据详实，立足中性偏积极，但仍需关注其对政策有效性的依赖及外部风险的潜在冲击。[page::0] [page::1] [page::5]

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7. 结论性综合

《中金6月数说资产》是一份内容详实、结构严谨的宏观及行业数据分析报告，紧贴2025年5月及1-5月最新经济数据，全面剖析当前经济运行的分化态势及行业表现。报告核心发现包括：

• 经济总体稳定，结构分化明显：工业增加值和固定资产投资增速回落，尤其制造业和房地产投资承压，反映外需不振和内部需求不足的现实困境。
• 消费端政策提振显著：以旧换新政策和6·18促销提前释放出强烈消费信号，社零同比增长6.4%，家电及通讯器材等耐用消费品尤为亮眼，但存在消费透支隐忧。
• 房地产市场压力犹存：销售面积和金额均同比下降，价格环比负增长明显，资金压力严重制约开发投资，政策层面表态积极但落实仍待观察。
• 投资策略聚焦稳健与结构化机会：强调经济周期与政策应对节点，建议关注确定性产业高景气板块及政策支持领域，银行股因股息率和资金配置优势有望受益。
• 金融环境兼具压力和潜力：信贷需求疲软但债券融资活跃，货币政策有望加速宽松，债市收益率预期下降至1.3%-1.4%。
• 大宗商品市场复杂多变：农产品供应充裕压制价格，能源受地缘政治风险推升溢价，金属产量和需求表现分化。
• 风险因素显著且多元：宏观政策不确定性、外部环境压力、房地产行业基本面恶化以及信贷结构调整的潜在风险均被报告充分识别。

整体而言，报告通过详实数据与深度分析，为投资者展示了中国宏观经济当前运行与未来走势的多维面貌。尽管面临诸多挑战，但结合政策支持及结构调整，经济底部逐步确定，A股及固定收益市场展现韧性和投资机会。投资者应关注政策执行动态和外部环境变化，合理评估周期中分化加剧带来的风险与机遇。

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总结图表示例：

由于原文未附带具体图形文件，以下以部分关键数据点图表释义表达示范：

图表1：工业增加值及分行业同比增速（2025年4-5月对比）

| 指标 | 4月同比增速 | 5月同比增速 | 变动 |
|----------------|-------------|-------------|------------|
| 工业增加值 | +6.1% | +5.8% | 下降0.3pct |
| 制造业增加值 | +6.6% | +6.2% | 下降0.4pct |
| 高技术制造业增加值 | +10.0% | +8.6% | 下降1.4pct |
| 纺织品增加值 | +2.6% | +0.6% | 下降2.0pct |
| 非金属矿物制品 | +0.4% | -0.6% | 下降1.0pct |
| 黑色金属 | +5.8% | +4.8% | 下降1.0pct |

图表2：社会零售总额与以旧换新细分品类增速（2025年5月）

| 指标 | 同比增速 |
|----------------|-------------|
| 社零总额 | +6.4% |
| 不含汽车以旧换新 | +38.3% |
| 家电 | +53% |
| 通讯器材 | +33% |
| 文化办公用品 | +30.5% |
| 汽车零售额 | +1.4% |

以上数据体现报告对结构性变化的精确捕捉，是投资者重点关注的市场动态指标。

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溯源

本分析基于原报告内容提取与整合，引用内容均依赖中金发布的2025年6月16日《中金6月数说资产》完整报告章节及数据，具体页码见原文标注。
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报告