汇率与资金流入关系分析 [page::3][page::4]

• 汇率自2022年3月至11月由6.32贬至7.34期间，资金累计净流出305亿元。

- 当前股市处低位，汇率处高位，有利于资金净流入，形成支撑。

北上资金表现与行业资金流向结构 [page::5][page::6]

• 北上资金总体净流入趋势利好市场，涨跌与资金流向间具因果关系。

- 行业资金流动结构表现活跃，金融、食品饮料、家电制造等行业成为资金关注重点。

指数技术面底部确认及后续走势预测 [page::7][page::8][page::9]

• 10月末沪深300与上证50均见本轮下跌大底，确认底部。

- 指数将进入震荡上行阶段，结构性行情明确。

资金流动与成交换手率分析 [page::10][page::11][page::14]

• A股2022年成交额调整后呈整体下滑，换手率虽维持在荣枯线以上但呈回调趋势。

- 北上资金有望带来增量资金，公募减量趋势明显，资金流动对行情起锦上添花作用。

机构持仓变迁及行业持仓对比 [page::15][page::22]

• 北上资金与公募基金持仓结构存在差异：2018年末北上偏周期，公募偏科技消费；2022Q3两者持仓分歧缩小，较利于电子等科技行业。

- 当前北上及公募持仓均较高，金融、科技、消费比例均较均衡，制造和周期板块配置保持一定规模。

重点行业资金流及配置变化 —— 电子 医疗食品 电新 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 电子行业持仓从巅峰季2021Q4开始主动减仓。

- 医疗及食品饮料行业在2020年初表现强势，公募机构在2022Q3维持相对较高配置。

• 电力新能源行业为本轮行情最后的高景气赛道，2022Q3配置仍高位，且持续有主动加仓。

结构行情与资金流关系及周期轮动规律 [page::23][page::24][page::25][page::26][page::27]

• 近三轮牛市周期表现出主升、主跌、超跌反弹、新生四阶段，当前市场进入新生阶段。

- 主动权益基金整体表现逐轮改善，顶底波动幅度趋缓。

• 综合金融、计算机、电新行业轮动明显，体现高景气成长板块的分阶段主导特征。

老赛道与结构性行情结论 [page::21][page::28]

• 老赛道行业虽持仓比例较高，但不必担心高位持仓问题，核心在于筹码已跌出真空区。

- 新阶段配置建议关注机构持仓适中且景气度提升的行业，中小盘题材股弹性更佳。

• 指数涨跌节奏规律清晰，预计明年大盘以震荡-加速-震荡为主，结构行情明确。[page::28]

金融研究报告详尽分析报告——《减量市场走势猜想》（长江证券）

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一、元数据与报告概览

报告标题：《减量市场走势猜想》
发布机构：长江证券
分析师：覃川桃（SAC执业证书编号：S0490513030001）
联系方式：电话（8621）61118766，电邮qinct@cjsc.com
发行时间：报告页未标注具体发布日期，估计为2022年末或2023年初
主题：对A股市场目前处于底部状态的判断，资金结构变化趋势，以及后续行情的结构性特征和周期性规律做出判断。重点分析了汇率走势、资金流入流出（尤其是北上资金和公募持仓变化）、市场指数走势(沪深300、上证50等)、主要行业分布及机构配置调整趋势。

核心论点：

• A股市场经过持续调整，当前大指数（沪深300、上证50、创业板）已确认底部，未来行情以震荡上行为主

- 前期市场的主要风险因素（如汇率贬值）逐渐消退，有利于资金回流，北上资金仍扮演聪明资金角色

• 资金结构出现分化与减量：北上资金有增量倾向，公募资金整体缓慢退出或减仓，投资者应关注结构性行情

- 老赛道行业中机构持仓比例较高的板块（如食品饮料）并非问题，跌出筹码真空后可见强势反弹

• 未来结构性行情以机构持仓比例适中、景气度尚有提升空间的行业为主导

- 市场总体呈现典型的周期性变化，市场波动性逐步收窄，周期板块与成长板块交替演绎

• 报告结论偏向中性偏多，未给出明确评级和目标价，但鼓励关注结构性机会，谨慎应对风险。

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二、逐节深度解读

02 - 01 前期影响市场的主要风险因素消退

核心内容及逻辑

• 报告强调，汇率因素是影响近期市场的重要风险来源。人民币对美元汇率经历了从6.32贬值至7.34的阶段，伴随大规模资本净流出（约305亿美元）。汇率走弱及资本流出均给市场压力。

- 近期汇率已从7.34升值回落至6.96，显示汇率风险有所消退，为股市提供反弹基础。

• 汇率与A股指数（Wind全A指数）的走势呈负相关，汇率贬值时股市承压，汇率趋稳或升值则有助于股市资金流入。

关键数据

• 汇率变动时间节点及幅度：2022年3月2日人民币兑美元为6.32，贬值至11月2日的7.34，随即回升至12月5日的6.96。

- 北上资金净流出数据：汇率贬值阶段约305亿净流出。

（图3、图4分别对应汇率与股市、资金流的关系图，对比黑色与橙色线条以及北上资金流入曲线）

结论

汇率稳定和资本净流入的预期，是支撑当前A股市场企稳反弹的核心要素之一。[page::3], [page::4]

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03 - 北上资金流分析

核心内容和逻辑

• 北上资金仍被视为“聪明资金”，在市场低位时有望净流入，具有一定预示市场转折的信号价值。

- 总量上，净流入虽未必为单向指标，但不应视为市场负面指标。结构上，北上资金流向与行业涨跌互动，两者互为因果。

• 各行业资金流动存在差异，金融、医药、科技等重点行业资金流入较多，而部分周期性行业资金流出较多。

关键数据及图示

• 图5显示2022年以来北上资金净流入总量与Wind全A指数走势的关系。

- 图6分别展示了2022年10月和11月北上资金在各行业的净流入（亿）和行业对应涨跌幅（%），揭示资金流向行业表现的对应关系。

结论

北上资金不断游走于各行业和题材间，既反映市场风险偏好变化，也为结构性投资机会指明方向。其表现验证了市场行情的非单一趋势，继续强化结构性行情的判断。[page::5], [page::6]

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04 - 当前市场为何已见底？

技术面与市场结构分析

• 运用缠论走势结构方式分析自2018年以来沪深300指数走势，发现指数形成了标准的底部形态，标志着本轮主要下跌阶段结束。

- 基于技术面走势推演，沪深300和上证50均于2022年10月末（创业板10月）确认本轮下跌大底，后续走势以震荡上行为主。

• 指数未来将按缠论结构经历震荡—加速上行—再次震荡的过程，即使存在调整，也是上升趋势中的正常回踩。

图示解读

• 图7展示沪深300缠论走势分解，波浪结构分明，各段反弹和调整清晰。

- 图8和图9则为沪深300和上证50的走势推演图，直观呈现预测的上升趋势和震荡结构。

结论

从技术分析角度，市场的底部已见确认，未来行情期望以结构性、阶段性的上涨为主，符合典型缠论市场规律特征。[page::7], [page::8], [page::9]

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05 - 当底部成为共识后，市场结构如何？

资金结构与市场换手率

• 2022年前11个月累计成交额年化为225万亿元，换手率虽仍在流动性荣枯线以上，但2022年整体呈下降趋势，显示资金活跃度减弱。

- 最新北上资金有望出现增量，而公募资金则表现为缓慢退出，体现资金减配和结构性调整的特征。

• 资金流入对行情具有“锦上添花”的作用，涨跌幅和资金流入存在一定正相关，但也有行业特殊性和时滞。

- 11月以后反弹行情主要是对10月短期调整的修正，排除大轮动的可能，属于新结构性行情的阶段。

关键数据分析

• 图10反映了近年来市场成交额与换手率演变趋势，显示流动性整体回调。

- 图11、12展示资金净流入和涨跌幅的行业分布，阐明资金结构和行业核心表现。

• 图13印证北上资金与公募资金净值比的历史对应关系，显示两类资金优势交替过程。

- 图14进一步分析北上资金行业净流入与涨跌幅的关系。

结论

市场底部共识带来市场参与者结构调整，资金由高频波动活跃向稳健结构性转变，未来行情以主题波段为主，结构性机会将更为突出。[page::10]-[page::14]

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06 - 老赛道公募持仓变化焦点

主要行业持仓趋势

• 北上资金与公募资金在行业配置上存在分歧，通常北上偏好周期板块，公募偏好科技和制造。

- 电子、医疗、食品饮料、电力新能源四个重点行业公募持仓比例均曾步入巅峰，之后出现一定的主动调整和被动回落。

• 公募主动调仓呈现节奏性和阶段性，与行业超跌反弹密切相关。

- 细分行业配比与机构资金流入流出表现各异，但整体体现“A股老赛道”资金较为稳定，且结构调整在持续。

• 资金流出后，板块调整趋于过度，随之而来的筹码跌出“真空”，强势反弹概率提升。食品饮料板块的最新走势正是例证。

图示与数据说明

• 图16至图19分别描绘电子、医疗、食品饮料、电新行业净流入与持仓比例趋势。

- 表中（第15与22页）详细罗列北上与公募持仓结构对比，显示金融、科技、消费、制造与周期等主要行业占比及变化。

结论

机构投资者的持仓调整结构复杂而有规律，老赛道行业配置高企并非弊端，反映长期价值投资趋势，且结构优化提供边际增量潜力。[page::15]-[page::22]

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07 - 周期性规律总结

市场完整周期划分

• 市场周期可视为“主升-主跌-超跌反弹-新生”四阶段循环

- 主升段走势逐渐降低，超跌反弹恢复率提高，反映资金效应和市场成熟度提升

• 近三轮牛市中，超跌反弹阶段买入基金亏损率逐步降低，投资者风险逐渐受控。

行业表现规律

• 综合金融在第一轮牛市表现突出，后两轮虽有参与但未能持续冲顶，表现趋于平稳。

- 计算机行业第二轮牛市表现完整，包括反弹和顶峰阶段。

• 电新作为第三轮牛市末端高景气行业，承担起超跌反弹的主要任务。

关键数据支持

• 图23展示主动权益基金相对Wind全A的各阶段表现，数据涵盖牛市起点、终点、涨跌幅及持续时间。

- 图25至图27分别对应综合金融、计算机、电新的行业相对走势，反映细分行业周期演变图谱。

结论

市场具显著周期性和阶段划分，投资者应依据不同周期阶段调整策略，特别关注末端行业的景气点把握超跌反弹机会。[page::23]-[page::27]

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08 - 结论汇总

1. 资金结构视角

- 北上资金可能呈现增量，公募资金缓慢退出，当前资金流往结构化和主题性板块

1. 市场技术趋势

- 创业板、沪深300、上证50均已底部确认，未来行情为震荡上行节奏，调整视为回踩

1. 行业选择建议

- 关注机构持仓适中且景气度有提升的行业，老赛道高持仓比例本身无碍行情

1. 老赛道启示

- 食品饮料11月以来行情说明，跌出筹码真空区后强势行情自然到来

1. 机构持仓弹性

- 核心重仓股弹性不足，结构性行情更多由机构持仓低的中小盘题材股引领

1. 市场周期特征

- 历史周期显示投资损失率逐步减少，波动性趋缓，未来周期性选股策略将更为重要

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09 - 风险提示

• 本报告基于历史数据分析，未必能准确预测未来走势，投资者需理性判断风险。

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三、图表详细解读

图3 - USDCNH与Wind全A指数走势（2021/12/23-2022/12/06）

• 展示内容：黑色线为Wind全A指数收益率，橙色线为人民币兑美元汇率（USDCNH）变化

- 解读：汇率大幅贬值（右轴上升表示人民币贬值）期间，股市呈负向走势，显示贬值对市场压力明显。12月初汇率回升，股市同步企稳。

• 结论：汇率变动对市场资金流动和投资信心形成关键影响，支持报告对汇率稳定的乐观看法。

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图4 - USDCNH与北上资金累计净流入及Wind全A指数（2017-2022）

• 展示内容：红色为人民币汇率走势，棕色为北上资金累计净流入，背景体现资金与汇率和股市的关系

- 解读：汇率贬值伴随资金流出，汇率升值资金净流入，验证第一图表逻辑，同步反映资金对汇率敏感。

• 结论：北上资金作为“聪明资金”与汇率及市场波动密切相关。

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图5 - 北上资金总净流入与Wind全A指数走势（2022）

• 展示内容：红线表示Wind全A指数，灰色柱为北上资金净流入（亿）及其累计净流入趋势线

- 解读：资金净流与指数涨跌呈波动共振，净流入时行情多持稳或上涨。

• 结论：资金流入数量虽不总是涨幅唯一驱动，但缺乏资金流入时市场承压明显。

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图6 - 北上资金按行业净流入与涨跌幅（2022年10月与11月）

• 展示内容：橙色柱为净流入资金（亿），红线为行业涨跌幅（%），对比10月与11月的行业表现与资金流动

- 解读：10月资金流入集中于食品饮料、家电等行业，11月资金流出部分行业，反映资金调仓节奏和板块轮动

• 结论：北上资金流向间接表明了资金选择的主题，资金流入行业表现普遍较优。

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图7、图8、图9 - 缠论分解与指数走势推演（沪深300，上证50）

• 展示内容：多幅图表以缠论技术分析框架分解历年指数走势，标注高低点、震荡箱体及未来预测路径

- 解读：反映指数历次反弹和调整结构的相似性与规律，基于历史走势推断底部已筑牢，未来为震荡上行动作。

• 结论：从技术面判断，指数趋势支撑底部共识，矛盾调整为趋势延续之内。

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图10 - 市场换手率及成交额走势（2005-2022）

• 展示内容：以柱状图和折线图结合形式呈现A股流通市值、总成交额及表征换手率指标

- 解读：近几年换手率整体下降，体现资金活跃度降低，成交量回调趋势明显。

• 结论：流动性环境趋缓，应对行情波动影响更大，结构性和波段交易占主导。

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图11 - A股资金流状况（北上资金、公募基金净流入与存量）

• 展示内容：时间序列展现北上资金净流入、公募基金净流入与存量规模变化

- 解读：显示资金流结构的动态变化，2022年公募基金逐渐净流出，反映减仓态势

• 结论：资金风格切换推动市场结构调整，活跃资金参与度提高。

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图12 - 资金流因前后涨跌幅相关性分解（2022）

• 展示内容：行业10月涨跌幅与11月-12月初涨跌幅、以及2015/2020年高点至10月跌幅对比

- 解读：表明11月后反弹修正多为对10月调整的修正，排除较大周期调整可能。

• 结论：阶段性结构行情特性明显，逻辑清晰。

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图13 - 北上资金与公募基金净值比及净流入

• 展示内容：北上和公募资金净值比随时间变化曲线以及净流入量

- 解读：净值比变化表明2019年以来公募成功率增加，且持仓优势逐渐凸显。

• 结论：资金表现互补、轮动明显，影响市场资金整体配置风格。

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图14 - 北上资金分行业净流入与涨跌幅（2016-2019）

• 展示内容：2016年见底后至北上“开闸”前资金净流入与涨跌幅

- 解读：资金流入具有正相关，但非绝对因素，反映资金“锦上添花”影响力

• 结论：资金转换推动行业行情但非完全决定因素，市场行情具多原因驱动。

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图16-19 - 电子、医疗、食品饮料、电新行业资金流与持仓比例

• 展示内容：叠加极具代表性的四行业净流入（北上与机构）及公募持仓比例演变

- 解读：四个行业对应走势显示出阶段性的资金流入高峰，及配比高点后被动调整趋势

• 结论：资金流与持仓比例相辅相成，主动调仓对应行情起伏。持仓高低直接影响行业弹性。

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图23-27 - 周期性行业表现及基金表现走势

• 展示内容：主动权益类基金相对业绩走势、综合金融、计算机、电新行业相对Wind全A的走势分阶段图

- 解读：清晰展示市场主升、主跌、超跌反弹及新生阶段的行业轮动特征，电新行业作为末端高景气轮动主角。

• 结论：周期规律为有效市场周期观察方法，投资者可基于行业阶段轮动优化资产配置。

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四、估值分析

报告中未涉及具体估值计算数据、目标价或估值模型，焦点在市场结构和资金流动性分析，未提供现金流折现、PE或EV/EBITDA等定量估值内容，主要侧重定性结构和资金面分析。

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五、风险因素评估

唯一明确风险提示为：

• 报告基于历史数据和市场经验推断，未来走势可能存在不确定性，预测不保证实现。投资者需认清历史规律及其局限性。

未详细说明具体的宏观、政策或个股风险，但隐含风险主要包括汇率波动、资金流向突变、行业景气度反转等变量的可能影响。[page::29]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告较为乐观地看待市场底部的确认，技术分析与资金流动均支持反弹，但未来市场仍不确定，尤其宏观环境、疫情影响、政策调控可能带来冲击，报告未很详细讨论政策风险和外部不确定因素。

- 结构性观点依赖多项假设：资金流和持仓变化为主要判断依据，但机构配置的分歧及调整节奏复杂，短期内资金流入或出均可造成人气波动，结果未必保持持续。

• 数据限制：公募、北上资金数据主要为历史或最近期止数据，缺乏前瞻指引；资金流量解读较为概括，未细致区分各类投资者行为差异。

- 图表解读需结合宏观政策：如政策转向、资金面松紧、外围环境突变等，报告解读较偏市场面，宏观层面内容不足，可能造成结论滞后。

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七、结论性综合

本报告通过对汇率走势、资金流向（北上资金与公募资金）的细致分析，以及沪深主流指数的技术结构解读，提出当前A股市场已筑底，未来将进入震荡上行的结构性行情阶段。资金结构方面，北上资金仍被视为“聪明资金”，有望成为引导市场结构调整的主力；公募资金则表现为缓慢减仓，持仓结构调整对部分热点板块产生边际增量。特别是在老赛道行业中，诸如食品饮料等板块高持仓比例并非负面指标，主因是筹码经过大幅下跌“跌出真空区”，形成强势反弹条件。

报告结合历史周期规律，明确市场周期表现为主升、主跌、超跌反弹和新生四个阶段，当前市场正处于“新生”阶段，波动性整体收窄，投资者风险逐渐受控。各行业轮动特征鲜明，科技和电新是本轮牛市的主要景气板块，而综合金融等周期性行业表现趋稳但未触顶。资金流动与行业涨跌存在明显的相关性，但关系非绝对，资金的“锦上添花”属性突出，结构性行情广泛存在。

综合来看，报告对未来市场持谨慎乐观态度，认可底部确认及结构性行情的开启建议，推荐投资者关注机构持仓比例适中且景气度具备持续提升潜力的板块，合理利用资金流向和技术结构信号进行波段操作。风险主要来源于宏观经济波动、政策变动和资金面突发调整，需持续关注。

全篇数据和图表密切对应，论据翔实，逻辑清晰，尤其重视资金流向分析在宏观周期和行情走势研判中的作用。报告虽无明确具体估值模型和目标价，但其在市场分析层面的深度足以为投资者提供有效的策略参考依据。

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全文溯源页码：[page::0] - [page::29]

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（注：所有图片均按报告原图标注，文字说明中已适度归纳提炼，图表直接链接于对应页码以便核查。）

报告