2017年三季度CTA产品发行数量骤减及业绩概览 [page::3][page::4]

• 三季度新增CTA产品仅4只，发行规模逐年下降。

- 252只CTA阳光私募产品中，145只盈利，54只亏损。

• 回报率最高产品为趋势神剑-金山，季度回报率达165.81%。

- 年化收益率中位数约15.76%，Sharpe中位数约0.57，最大回撤中位数约-12.03%。

股指期货市场及CTA策略表现分析 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 股指期货交易规则放松，成交量及持仓量回升。

- IF、IH基差转正，流动性有所改善。

• IF30日年化波动率位于历史低位，三季度呈下降趋势，导致趋势策略表现不佳。

- EMDT趋势策略三季度收益-3.76%，成功率下降至32.5%。

• 风格套利策略经历波动，三季度亏损0.66%。

- 模式识别策略（SMT和SLM）及期权预测策略表现较好，三季度收益分别为4.55%、3.27%和5.41%，期权预测策略夏普较高。

• 四季度推荐关注SLM、期权预测及中长线趋势跟踪，重点品种为IH和IF。

国债期货市场和CTA策略回顾 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 国债期货波动率持续走低，五年期和十年期波动率均处历史低位。

- 市场走势震荡且无明显趋势，导致日内趋势策略表现不佳。

• 开盘区间突破策略回测显示累积收益率微亏，最大回撤较小。

- 四季度预期国债期货CTA机会有限，建议减少资金配置。

大宗商品行情及CTA趋势策略表现 [page::14][page::15][page::16][page::18][page::19][page::20]

• 三季度商品指数总体上涨5.6%，多品种走势分化。

- 黑色（焦炭、螺纹、铁矿）和有色（铅、镍）板块表现强势，化工板块关注政策驱动套利。

• 大宗商品整体波动率中等偏高，且呈上升趋势，有利于CTA策略发挥。

- 商品趋势跟踪策略整体收益6.21%，焦炭与PVC收获逾20%收益。

• 四季度对商品CTA投机策略持乐观态度，推荐关注高波动率黑色、有色、化工板块。

CTA策略风险提示及整体总结 [page::0][page::20]

• CTA产品风险主要来自资金管理与策略执行，风险控制是策略成功关键。

- 当前市场环境下，股指与国债期货趋势机会有限，但商品方向的CTA机会较多。

• 四季度应根据不同市场波动特征灵活调整策略与资金分配。

广发证券：2017年三季度CTA产品及策略回顾与展望—深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：CTA 产品及策略 三季度回顾与展望

- 作者：张超（S0260514070002）、文巧钧（S02605170700012）

• 发布机构：广发证券发展研究中心

- 日期：2017年第三季度

• 主题：专注于中国阳光私募市场中CTA（商品交易顾问）产品发行、表现及策略分析；重点涵盖股指期货、国债期货与大宗商品期货领域的量化CTA策略表现与市场环境回顾及未来展望。

核心论点与评级：

报告指出2017年三季度CTA产品发行数量显著减少，整体策略表现参差不齐，股指与国债期货行情波动率处于低位限制了趋势策略表现，大宗商品因波动性提高成为CTA策略的主力战场。具体来看：

• 股指期货以中长线趋势跟踪及隔夜策略为主，日内策略困难较多。

- 国债期货短期行情波动不足，日内与趋势策略难以盈利。

• 大宗商品波动率较高，尤其黑色、有色及化工板块表现突出，策略机会丰富。

报告最后强调风险管理对CTA策略成败的重要性，提示投资者关注流动性及市场波动风险。

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二、逐节深度解读

1. CTA产品回顾

（一）2017年三季度CTA产品发行情况

• 统计显示CTA阳光私募新增产品骤降，三季度仅4只，较2016年季度数百只大幅缩水，整体呈缩减趋势（图1）。

- 发行数骤减与年内商品及股指整体波动率走低以及策略表现不佳密切相关。

• 前十名私募公司占据了大量产品数目，如浙江中大集团投资有限公司拥有74只产品，冠通北纬资产管理有限公司有65只（图2）。

- 这体现行业集中度较高，领先机构市场份额明显。

（二）2017年三季度CTA产品业绩情况

• 252只样本产品中，盈利产品145只，亏损54只，亏损超过50%的极端个例存在，如熙然2号亏损77.38%（表1）。

- 最高回报由趋势神剑-金山达到165.81%，成立以来累计回报超过6549%，显著拉高行业平均。

• 年化风险收益指标显示，CTA产品年化收益中位数约为15.76%，Sharpe比率中位数0.57，最大回撤中位数约-12.03%（表2），表明整体风险调整后表现一般。

- 年化收益和风险水平说明当前整体策略盈利较为谨慎，波动控制效果良好但业绩提升空间有限。

2. 股指期货回顾与展望

（一）交易规则调整

• 2017年9月起，中金所将沪深300和上证50股指期货交易保证金由20%调至15%，同时交易手续费调整，这将提升市场流动性。

- 规则放宽预计将增加成交量与持仓量，缩小买卖价差，改善期指贴水现象，为量化策略创造更好的市场环境。

（二）期指市场数据回顾

• 基差方面，IH合约自7月起转为正基差，恢复正常，IF也逐步回归升水，贴水现象改善。IC仍持续贴水（图3-6）。

- 持仓量及成交量均明确回升，尤其受交易规则宽松推动（图4、5），其中IF日均成交量16526手，持仓42954手。

• 波动率处于历史低点，并且三季度呈下降趋势，30天滚动年化波动率持续走低，导致趋势策略整体利润空间受限（图6、7）。

（三）广发CTA策略表现回顾

• 趋势策略（EMDT）自2010年累计收益323.88%，三季度亏损3.76%，成功率下降到32.5%，表现疲软（表3、4）。

- 风格套利策略基于IC与IH跨品种套保，历史累计15.54%收益，三季度波动大、最终微亏0.66%（表5、6）。

• 模式识别策略包括日内SMT和隔夜SLM策略，三季度分别获得收益4.55%和3.27%（表7-10），表现稳健且成功率提升。

- 期权预测策略利用认购认沽期权成交量预测市场动作，自2015年累计收益152.64%，三季度收益5.41%，表现最好（表11、12）。

趋势策略表现受限于低波动率，短线与风格套利波动大，而模式匹配和期权预测策略较适应当前市场环境。

（四）四季度展望

• 日内波动率维持低位，流动性依旧不完全恢复，短线日内策略不被看好。

- 推荐关注SLM、期权比率预测、$\mathrm{T}+1$量价模式匹配等隔夜短线模型。

• 由于市场存在小幅上行趋势，中长线趋势跟踪仍具可行性，尤其IH和IF合约。

3. 国债期货回顾与展望

（一）市场回顾

• 三季度国债收益率震荡，宏观数据（PMI等）表现较稳健但资金面震荡未充分发酵。

- 人民币对美元汇率贬值，央行放松流动性节奏，地产市场成交不活跃，资本流向可能分化。

• 资本博弈决定债券收益率走势，预期四季度国债市场存在投资机会。

（二）国债期货波动特征与策略表现

• 波动率自2016年末急升后回落至4%以下历史低位（图8），市场缺乏明显趋势。

- 日内趋势跟踪策略（开盘区间突破）的回测显示，五年期与十年期国债期货三季度均亏损，累积收益率分别为-0.27%、-0.82%（图9，表13）。

• 策略胜率低且交易次数有限，表明震荡行情下趋势策略失效。

- 四季度如维持当前震荡格局，建议相应策略资金投入减少。

4. 大宗商品回顾与展望

（一）行情回顾

• 三季度大宗商品整体呈抛物线走势：7-8月黑色、有色周期性商品上涨，9月急跌回调，成交额超97万亿元。

- Wind商品指数三季度上涨5.6%（图10，表14）。

• 各细分板块表现分化，农产品整体偏弱，白糖技术面显示主跌，鸡蛋因产蛋淡季价格或承压。

- 黑色板块因限产预期引领行情，煤炭、螺纹钢虽九月回调但整体涨幅显著，四季度品种贴水大，存在政策驱动的反弹机会。

• 有色板块9月锌铅等强势，化工品波动大，建议关注跨期套利。

（二）波动特征

• 大宗商品整体波动率处于历史中高位，且有上升趋势（图12）。

- 三季度横截面波动率最高的为黑色系金属，铅、镍等有色金属与部分农产品（淀粉、鸡蛋）波动亦较大（图13）。

（三）商品趋势跟踪表现

• 三季度商品趋势跟踪策略收益6.21%，表现亮眼的品种包括焦炭（46.72%）、PVC（27.46%）、螺纹（19.25%）、甲醇（17.04%）等（图14，表16）。

- 多品种分散趋势跟踪有效规避部分单品风险，适合大宗商品市场特点。

（四）四季度展望

• 商品价格虽处历史高位，但整体向下趋势明显，同时波动率攀升，建议保持对投机策略的乐观情绪。

- 重点关注波动率较高且趋势明显的黑色、有色、化工板块及相关套利机会。

5. 风险提示

• CTA产品的风险主要来自投资管理人的资金管理，故不同产品间波动风险等级差异大。

- CTA策略的风险控制能力决定长期战略成败，是核心竞争力。

• 流动性风险、市场波动不足带来的策略失效风险是主要关注点。

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三、图表深度解读

图1：CTA产品新增数量与规模趋势（2016Q1至2017Q3）

图表显示，2016年初至2016年末，新增CTA产品数量保持在200-300季度区间，2017年数目急剧下降，三季度新增仅4只产品，呈现出极端下滑趋势。该图展示了发行市场的热度骤降，反映投资者对CTA策略预期变差可能性大。

图2：CTA产品数量排名前十的阳光私募机构分布

显示十家私募公司中产品数量分布，浙江中大集团74只居首，冠通北纬65只紧随其后，其他机构以20-40只为主。行业集中度明显，表明大型机构在CTA领域的资源与规模优势。

图3-7：股指期货基差、持仓量、成交量与波动率分析

• 基差变化（图3,6-7）反映IH基差趋于正数，IF逐渐升水但IC持续贴水。

- 持仓量和成交量（图4-5）三指数整体现明显回暖趋势，反映新规利好下市场流动性改善。

• 波动率（图6-7）处于历史低位且三季度呈持续走低趋势，是影响趋势策略表现不佳关键因素。

表3-12：各策略历史及三季度交易数据

• 趋势策略（EMDT）历史表现尚好但最近三季度负收益，成功率下降。

- 风格套利表现震荡，部分月份收益波动大，三季度尾声转亏。

• 模式识别及期权预测策略三季度表现突出，较适应低波动、低流动的市场环境，成功率高于趋势策略。

图8-9与表13：国债期货波动率与日内趋势策略回测表现

• 行情波动率及趋势明显下降，图表清晰显示现有趋势策略难以盈利。

- 回测表现均为负，标志国债市场对CTA策略耐受力有限，短期投机空间不足。

图10-17与表14-15：大宗商品指数及主要品种表现

• 商品指数整体上涨5.6%，板块间分化明显。

- 黑色、有色与化工板块表现突出，部分农产品价格趋弱。

• 横向对比种类及成交量揭示活跃度与收益潜力特征。

图12-14与表16：商品波动率及趋势跟踪表现

• 大宗商品波动率处于中高位，显示市场活跃及趋势形成基础（图12、13）。

- 趋势跟踪策略获得6.21%收益，焦炭等品种表现突出（图14，表16），验证其有效性。

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四、估值分析

报告本身未涉及具体的CTA产品估值方法或目标价，并未展开DCF、市盈率等传统估值技术讨论，而偏重于量化策略表现与市场环境的统计分析及趋势判断。因此，本报告侧重策略表现及市场态势点评，不涉及估值模型细节。

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五、风险因素评估

• 流动性风险：产品受制于基础市场流动性，尤其股指期货市场流动性恢复缓慢，影响策略执行。

- 波动率风险：低波动率限制趋势策略盈利空间，波动率波动性大导致策略表现波动。

• 策略风险：不同CTA策略适应的市场状态差异大，策略失效风险存在。

- 管理风险：资金管理能力直接影响产品风险控制，有管理能力不足风险。

• 宏观政策风险：政策变动对各商品及利率市场造成影响，间接影响CTA产品表现。

报告强调风险管理为CTA策略长期成败关键，投资者需关注不同策略与产品的风险特性，做好匹配。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告多数基于历史数据及量化模型回测，依赖参数配置合理性，存在数据拟合风险。

- 策略适用性强烈依赖市场波动与流动性场景，当前低波动市况使趋势类策略失去优势，但报告对低波动市况下的策略适应性讨论相对有限。

• 三季度CTA产品业绩提及少数极端亏损案例，但未深入分析亏损原因与市场环境关系，有细节缺失。

- 发行数量骤减引发结构性风险隐忧，未在报告中深入展开对行业生态或资本流向的深度探讨。

• 国债期货策略部分以单一策略（开盘区间突破）回测，策略多样化程度有限，可能低估潜在交易机会。

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七、结论性综合

广发证券2017年三季度CTA回顾报告系统梳理了当前国内CTA市场运行环境、产品表现和策略适应性，呈现如下主要洞察：

• CTA产品发行规模急剧萎缩，市场热度明显降低，机构集中度提升，反映行业调整与策略选择趋同。

- 整体CTA表现参差，极端分化明显，热点产品表现突出但中位数收益稳健不高，波动控制重要性突出。

• 股指期货CTA策略处境艰难，低波动和流动性限制趋势策略发挥，但隔夜趋势识别与期权预测策略表现优异，指示策略需根据市场环境灵活调整。

- 国债期货市场震荡，波动率极低，日内趋势策略无备显著成效，建议适度减仓。

• 大宗商品市场波动率活跃且趋势明确，成为CTA策略的新主战场。焦炭、PVC、螺纹钢、甲醇等品种贡献了较好收益，政策与季节性套利机会丰富。

- 风险控制为长期投资的重中之重，管理能力决定CTA产品成败。

报告综合上述数据与图表观点，建议投资者：

• 调整股指策略，重点关注中长线及基于统计模型的隔夜模式。

- 谨慎对待国债期货短期机会，做好动态风险管理。

• 积极捕捉大宗商品领域多元化趋势跟踪和套利策略机会，重点关注黑色、有色和化工板块。

- 关注市场环境变化，灵活调整投资策略配置。

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附录：核心图表示意

• — CTA产品数量逐季下降趋势。

- — 股指期货基差走势及趋势改善。

• — IF合约波动率历史低位。

- — 大宗商品整体波动率上行趋势。

• — 重点商品趋势跟踪净值上升。

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以上分析基于报告全文内容，严格遵照报告原文结构和数据解释，引用页码详见文末，每处数据或结论均对应原文出处。报表、图形、策略分析均综合反映当季CTA策略现状及未来可行方向，为投资者提供全面且深入的参考依据。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

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