海光信息Q3收入利润超预期，营收保持高速增长 [page::0]

• 2025年前三季度收入94.90亿元，同比增54.65%，归母净利润19.61亿元，同比增长28.56%。

- Q3收入40.26亿元，同比增长69.60%，归母净利润7.60亿元，同比增长13.04%。

• 毛利率为60.10%，同比下降5.54个百分点，主要受产品结构调整及原材料成本影响。

- 研发和销售费用同比增长42.55%和175.28%，体现公司加大投入力度。

• 合同负债28.00亿元，存货65.02亿元，预示未来收入和业绩延续增长。

CPU与AI芯片国产替代趋势推动业绩提升 [page::1]

• 公司CPU凭借x86生态优势获得大订单，如工商银行30亿元服务器订单、中国联通27.82亿元预算。

- DCU芯片“深算三号”性能领先，兼容CUDA生态，有望快速规模化。

• 产品性能和生态属性均处行业第一梯队，国产替代趋势明显利好公司增长。

- 预计2025-2027年EPS分别为1.22、1.93、2.61，维持“买入-A”评级。

肿瘤领域sac-TMT ADC药物临床进展及投资价值 [page::1][page::2]

• sac-TMT在EGFR突变NSCLC及HR+/HER2-乳腺癌中三期临床达到PFS终点，OS展现优异获益。

- 二线EGFR突变NSCLC中ORR为60.6%，PFS为8.3个月，PFS HR为0.49。

• 乳腺癌组ORR为41.5%，中位PFS 8.3个月，PFS HR 0.35，OS HR 0.33。

- 安全性良好，级别3及以上不良事件发生率接近化疗组，停药率低。

• 该ADC药被视为潜在肿瘤基石药物，有望替代化疗，拓宽治疗适应症，市场前景广阔。

- 投资风险包括客户集中、供应链、原材料价格、新产品研发进展不及预期等。

【山西证券】研究早观点（2025年10月20日）详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：山西证券研究早观点 （20251020）

- 作者：彭皓辰

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年10月20日 08:39，上海发布

• 主题：

- 公司点评：海光信息（688041.SH）最新业绩与产品突破
- 行业点评：TMT板块中科伦博泰ADC药物（sac-TMT）最新临床数据更新，重点关注后线HR+/HER2-乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）

报告核心观点

1. 海光信息（公司点评）：

- 2025年前三季度业绩超预期，收入与净利润实现高速增长；
- CPU和AI芯片（特别是DCU芯片）产品持续突破，订单大幅增加；
- 未来收入增长动力强劲，盈利能力受产品结构和成本压力影响有所波动；
- 维持“买入-A”评级，基于国产替代趋势以及领先的技术优势【page::0,1】。

1. TMT行业（科伦博泰ADC药物sac-TMT）：

- sac-TMT在EGFR突变NSCLC二线和后线HR+/HER2-乳腺癌三期临床中均达到了PFS临床终点，且总体生存期(OS)获益显著；
- 安全性和耐受性良好，表现优于现有同类药物，有望成为肿瘤治疗的重要基石药物；
- 风险主要包括研发、合作、竞争等不确定性【page::1,2】。

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二、逐节深度解读

2.1 海光信息公司分析及业绩点评

事件描述及关键财务数据

• 收入情况：

- 2025年前三季度收入：94.90亿元，同比增长54.65%；
- 第三季度收入40.26亿元，同比增长69.60%。

• 利润情况：

- 前三季度归母净利润19.61亿元，同比增长28.56%；
- 扣非净利润18.17亿元，同比增长23.18%；
- 第三季度归母净利7.60亿元，同比增长13.04%，扣非净利7.27亿元，同比增长10.56%。

• 毛利率与费用：

- 毛利率为60.10%，同比下降5.54个百分点，主要因 产品结构优化和原料价格上涨；
- 研发费用同比增长42.55%，销售费用大幅增长175.28%，投入明显加强；
- 净利率29.93%，低于去年同期4.40个百分点。

• 资产负债及库存：

- 9月底合同负债达28亿元，高合同负债表明预收款项充足，有利未来收入确认；
- 存货65.02亿元，较6月底上涨，反映公司积极备库以应对市场需求。

事件点评与逻辑分析

• 收入提速及增长动力：

- 重点客户和生态合作深化，特别是整机厂商的导入加快，带动高端CPU和服务器产品市场扩展；
- 合同负债持续高位，凭借产品订单保证未来收入稳定增长；

• 盈利承压原因：

- 产品组合调整与原材料涨价压缩毛利率空间；
- 研发和销售费用大幅增加，体现公司重视产品创新与市场拓展，但短期内对利润率有影响；

• 未来展望：

- 备货量上升反映公司对未来市场强烈信心，结合客户订单持续释放，营收有望维持高速增长。

2.2 CPU和AI芯片国产替代趋势

• 市场背景：

- 中美科技博弈不断强化国产替代需求，信创项目和AI芯片国产采购进入加速期；

• 海光信息优势：

- CPU产品综合性能领先且具备完整的x86生态优势，获得工商银行、联通等大客户采购订单，总值近60亿元；
- AI方向最新DCU芯片“深算三号”进展顺利，性能预计进入国产领先梯队，兼容CUDA生态系统，有望快速放量；

• 盈利预测及估值：

- 调整2025-2027年EPS至1.22、1.93、2.61元；
- 当前股价对应PE分别为191.61、120.66、89.35倍；
- 维持“买入-A”评级。

投资建议的逻辑

• 海光信息在核心芯片领域具备技术和生态优势；

- 国外替代压力带来巨大市场空间；

• 研发投入加速产品迭代；

- 市场订单验证产品竞争力。

2.3 行业评论：科伦博泰sac-TMT药物临床更新

• 逻辑与临床结果简介：

- sac-TMT是全球首个二线EGFR突变NSCLC成功的ADC药物，并在HR+/HER2-乳腺癌中取得积极疗效；

• 临床数据：

- EGFR突变NSCLC中，ORR 60.6%，中位无进展生存期（PFS）8.3个月，较对照组4.3个月明显提升，风险比HR=0.49；
- HR+/HER2-乳腺癌患者ORR 41.5%，PFS 8.3个月，治疗组风险比HR=0.35，疗效优于阿斯利康同类产品；

• 安全性评估：

- ≥3级不良事件发生率介于49.5%-64.8%之间，整体耐受良好，无严重药物相关肺炎报告；

• 意义解读：

- PFS及OS均显著优于化疗，且在某些领域优于同类进口产品；
- 有望成为肿瘤治疗“基石药物”，推动ADC药物疗法升级；
- 将有可能拓展与PD-1/L1免疫疗法联合治疗的适应症范围；

• 风险提示：

- 肿瘤靶点竞争加剧、合作授权风险、联合疗法未达预期风险等依然存在。

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三、图表深度解读

报告中无结构化财务图表，唯有附图为公众号二维码和品牌相关视觉元素，不直接承载业务或财务信息。

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四、估值分析

• 报告核心估值围绕海光信息2025-2027年预测EPS和当前股价对应的市盈率展开；

- 估值方法：基于盈利预测及相应PE倍数对比传统估值法，折现法未具体提及；

• 关键假设：

- 未来增长主要基于国产CPU和AI芯片需求激增；
- 盈利能力虽受毛利率和费用压力略有压制，但凭借产品组合升级和订单稳固实现增长；

• 估值结论：

- 预测PE从2025年191倍降至2027年89倍，反映盈利改善和估值回归空间；
- 维持“买入-A”评级，显示对公司业绩成长性和技术领先持积极态度。

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五、风险因素评估

针对海光信息，报告指出：

• 客户集中风险：依赖少数大型客户订单，客户需求波动可能影响收入稳定；

- 供应链风险：原材料和零部件供应可能中断或价格上涨；

• 成本压力：原材料价格上涨已影响毛利率；

- 研发风险：新产品研发进展不及预期将影响未来产品竞争力。

针对科伦博泰sac-TMT：

• 新药研发及授权合作不顺；

- 目标市场竞争加剧；

• 联合疗法效果未达到预期；

- 临床推进节奏放缓或失败。

报告虽点明风险，但未提供详尽缓解措施，提示投资需留意相关因素导致波动。

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六、批判性视角与细微差别

• 积极偏向：报告对海光信息技术领先和国产替代趋势评价较为乐观，EPS增长预期较高，短期毛利率下滑及费用高增长风险被弱化处理；

- 风险强调不足：客户集中和供应链脆弱性对营收的潜在压力未充分量化；

• 估值偏高：2025年近192倍PE远高于多数行业标准，存在溢价隐忧，需警惕市场或技术不确定性带来的波动；

- 临床药物评价谨慎：sac-TMT的OS数据尚未完全成熟，部分疗效对比为非头对头，未来疗效证实存在不确定性；

• 图表支持缺失：报告中缺少系统财务、市场和竞争格局图表限制了详细量化分析深度。

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七、结论性综合

本期山西证券研究早观点报告全面披露了海光信息2025年前三季度业绩亮眼表现及CPU与AI芯片双核驱动下的强劲成长逻辑。报告详列收入、利润、毛利率及研发销售投入变化，论证合同负债及存货增长反映公司订单充足且积极备货，经营信心增强。国产替代格局和大型客户的采购订单为公司护航，支撑未来增长。估值基于稳健盈利增长调整，维持“买入-A”评级表明对公司长期价值的认可。

同时，科伦博泰的ADC药物sac-TMT凭借其在NSCLC和乳腺癌二类适应症的优异临床表现，为ADC领域注入新希望，标志着国产自主创新药物研发进入重要突破阶段，具有广泛市场前景。

尽管如此，报告也提醒投资者关注客户依赖、供应链、原材料价格及研发风险，特别是高估值带来的潜在波动。整体而言，报告对海光信息未来成长及科伦博泰临床进展持积极乐观态度，基于产品突破与市场机遇，给予策略上明确的买入指引。

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注：所有关键数据及观点均标注出自原报告页码，便于后续溯源。[page::0,1,2]

报告