全球ESG投资规模快速增长，欧美市场占比最高 [page::5][page::6]

• 2018年全球ESG资产达30.7万亿美元，欧洲占比46%，美国39%；

- 澳洲、加拿大和日本市场增速快速，尤其是澳洲2014-2018年管理占比由16.6%增至63.2%。

A股ESG投资融合度提升，外资流入及养老金驱动信息披露改革 [page::8][page::9]

• A股ESG披露不足，评级覆盖率低，伴随MSCI纳入和资本外资比重提升，市场对ESG关注度提升；

- 养老金入市和监管政策推动ESG信息披露标准建立，提升信息质量。

ESG指标体系与披露现状及提升趋势 [page::10][page::11]

• 商道融绿提供详细三级ESG指标体系，重点负面事件剔除；

- A股ESG报告披露量逐年上升，沪深300覆盖率相对较好；

• 沪深300成分股ESG总分呈逐年上升趋势。

ESG分维度选股表现：环境环境因子以沪深300空头表现较优为主 [page::12]

• 环境因子E多头超额收益不显著，空头组合表现较强，适合沪深300负面剔除；

- 中证500环境因子表现不佳，受限于数据披露率较低。

社会责任因子S表现较一般，中证500多头表现好，沪深300空头有“排雷”能力 [page::13][page::14]

• 社会责任数据披露覆盖低，仅28.9%；

- 沪深300多头收益有限，空头组合有一定剔除能力；

• 中证500多头表现较好，空头无效。

公司治理因子G表现较强，是三维中最有效的因子之一 [page::14][page::15][page::16]

• 公司治理数据披露率相对较高，平均66.3%；

- 商道融绿G因子在沪深300空头组合表现突出，空头“排雷”能力强；

• 光大金工构建的CompOpt综合治理因子历史回测显示年化多空收益2.3%，IC均值2.79%，信息比0.49，表现稳健；

- CompOpt多头组合沪深300表现优于商道融绿G因子，空头表现稍弱。

ESG综合得分体现较好选股与剔除能力，沪深300内效果显著 [page::18]

• 沪深300综合ESG得分多头和空头均展现较强选股能力；

- 中证500综合ESG多头收益较好，空头效果一般。

ESG得分与公司基本面呈正相关，且对风险控制贡献明显 [page::19][page::20][page::21]

• ESG高得分公司营收增速和ROE明显优于低得分组别，呈单调上升趋势；

- ESG和股息率正相关，高得分股息分配更优；

• ESG高得分公司残差波动率最低，说明尾部风险显著降低。

未来展望及风险提示 [page::21]

• 完善披露制度是推动A股ESG投资发展的关键，相关监管政策及市场要求持续提升信息披露标准；

- 伴随外资流入及机构投资者ESG理念融合，ESG选股及风险筛选的有效性有望持续增强；

• 本报告结论基于历史数据与模型，存在模型失效和历史数据不足以复现的风险。

ESG 投资与 ESG 因子策略——多因子系列报告之二十七：详尽深度分析报告

---

1. 元数据与报告概览

• 标题：ESG 投资与 ESG 因子策略——多因子系列报告之二十七

- 作者/分析师：周萧潇、刘均伟

• 发布机构：光大证券研究所

- 发布日期：报告时间截止至 2019 年底（根据数据截至时间判断）

• 主题：围绕 ESG（环境Environment、社会责任Social Responsibility、公司治理Corporate Governance）投资理念，重点聚焦我国 A 股 ESG 数据的选股表现和基本面相关性，以及海外 ESG 投资发展状况和展望。

核心论点及目的：
报告从全球 ESG 投资的发展概况入手，比较欧美与我国 A 股市场的 ESG 投资融合现状及进展，分析国内沪深300和中证500指数成分股基于商道融绿 ESG 数据分项和综合得分的选股表现，深入探讨 ESG 因子与公司财务基本面的相关性及风险控制能力，最终对 A 股 ESG 投资未来发展前景做展望。 作者强调目前 A 股 ESG 数据披露仍不完善，但 ESG 因子在沪深300的选股和风险剔除效果已显现，预期随着信息披露制度的完善及外资流入，ESG 投资有效性将持续增强。

---

2. 逐节深度解读

2.1 海外 ESG 投资发展概况

• 论点总结：

ESG 投资源自欧美，已超过30年的发展历程，目前欧美和日本、澳洲等市场 ESG 投资占比快速增长，欧洲与美国资产管理总规模中 ESG 相关资产占比高达46%和39%，展现强劲增长动力和广泛应用。同时，高盛案例展示了全球知名资管机构将 ESG 整合进所有投资流程，实现多维度的 ESG 投资策略和资产管理。

• 支撑证据：

- 全球可持续投资资产由2016年的2.28万亿美元增加至2018年的3.07万亿美元，两年增长34%。
- 表1显示不同地区发展态势，欧洲、日本特别强劲（日本占比2016年3.4%升至2018年18.3%）。
- 图1-2清晰展示了各地区2014-2018年可持续资产占资产总额比重及2018年全球资产占比构成。
- 高盛资管示例体现ESG投资融合广度和实践深度，覆盖权益、固收、量化投资与房地产等多团队（表2、7页及其补充内容）。

• 逻辑与假设：

传统投资关注财务指标，ESG投资将环境保护、社会责任和公司治理风险纳入考量，识别企业长期价值和风险，追求可持续回报。欧美等成熟市场 ESG 投资理念与实践经验为我国 ESG 投资发展提供重要参考。

---

2.2 A 股 ESG 投资发展现状与融合度提升

• 论点总结：

A 股 ESG 投资起步较晚，主要阻碍在于信息披露不完善，评级覆盖度低，外资比例提升和政策推动促使披露制度逐步健全，ESG 投资需求增长，尤其养老金大规模入市推动 ESG 投资理念的认同和融合。

• 关键数据：

- 2019年底A股已有11只ESG公募基金，规模达153亿元（表3）。
- 信息披露政策自2002年以来多次调整和推新（表4、7-8页详细列举），2018年证监会增加环境保护与社会责任披露要求，逐渐形成法律法规引导背景。
- 图3直观说明内部（养老金入市）和外部因素（MSCI纳入、外资流入、披露要求增强）共同推动融合。
- 图5反映ESG报告披露数量逐年增长，沪深300披露覆盖率高于整体市场。

• 推理依据：

披露不足限制了 ESG 评级和投资决策的有效性，外资机构的加入对市场形成压力，推动规范化；养老金结合 ESG 标准，将使 ESG 策略受益于稳定长期资金流入。外资主导期望提升 ESG 透明度，推动国内披露升级。

---

2.3 商道融绿 ESG 评价体系介绍

• 内容说明：

商道融绿是国内领先的 ESG 评级机构，采用三级指标体系涵盖环境（E）、社会（S）、公司治理（G），共计127个三级数据项。其评分体系重视负面事件，能够对不良 ESG 实践企业进行“排雷”。

• 具体架构：

- 一级指标：E、S、G
- 二级指标划分13个方面
- 三级指标详细数据项（如节能政策、员工管理、反腐等）
- 评分等级分A+至D，共10档，计算时行业加权。
- 图4详细列出了评价维度的一级到三级指标分类，机构强调负面信息监控的重要性。
- 目前披露仍不完善，尤其E和S层面，负面事件披露较少。

• 作用与假设：

评级体系为投资策略提供量化输入，是A股ESG因子实证的基础。充足、准确的披露将提升评分的有效性。负面事件评价能够剔除潜在风险资产。

---

2.4 ESG 因子选股表现分析

• 测试方法：

采用沪深300和中证500公司，依据商道融绿ESG得分分为多头（得分最高20%）与空头组合（得分最低20%），考察超额收益和风险剔除能力。数据起始时间沪深300为2015年6月，中证500为2018年6月，截止至2019年底。

2.4.1 环境E因子

• 表现总结：

- 多头组合（高E得分）沪深300表现不显著，中证500区分能力弱。
- 空头组合表现较好，沪深300内空头收益表现更稳定，尾部剔除能力较强。

• 数据说明：

- 表5显示环境数据披露率约40.4%，部分关键数据披露较少。
- 图7-10展示多空收益曲线，沪深300空头曲线明显跑赢基准，说明排雷作用明显。

• 结论：环境E更适用尾部剔除（风险控制），尤其在沪深300成分股中更有效。

2.4.2 社会责任S因子

• 表现总结：

- 沪深300多头超额收益不显著，空头在沪深300有一定负向超额收益，表现出一定的排雷能力。
- 中证500多头表现较好，空头表现差。

• 数据说明：

- 表6指出社会责任披露率平均仅28.9%，且部分关键社会责任指标覆盖较低。
- 图11-14展示多空收益，趋势符合上述总结。

• 结论：社会责任S适用于中证500多头选股和沪深300尾部剔除。

2.4.3 公司治理G因子

• 两套指标来源：

1. 商道融绿G得分
2. 光大金工自定义公司治理因子（CompOpt）

• 表现总结：

- 商道融绿G得分：沪深300中空头组合负超额明显，多头超额不显著；中证500多头较好，空头不佳。
- 光大金工CompOpt指标：沪深300多头超额收益较好，空头表现较弱；中证500类似表现。

• 数据说明：

- 表7显示治理数据披露率达66.3%，指标覆盖较完整。
- 表8明确CompOpt构成，包括大股东持股比例、管理层薪酬、独立董事比例等10个具体因子，权重分配清晰。
- 图19展示CompOpt因子2010-2019年间月度信息系数（IC）及其统计性，平均IC为2.79%，信息比为0.49，因子收益显著。
- 图15-18及图20-23展示各因子多空收益曲线。

• 结论：治理因子是目前 A股 ESG 因子中表现最稳健部分，尤其CompOpt构造的因子收益率有更强多头优势。

2.4.4 ESG 综合总分

• 表现总结：

- 沪深300综合ESG得分的多头和空头组合均表现出一定选股超额收益和排雷能力。
- 中证500内综合ESG多头性能较好，空头表现一般。

• 数据说明：

- 图24-27多空收益曲线清晰展示该结论。
- 数据局限性在于样本时间相对较短，特别中证500从2018年才开始有较全数据。

• 结论：综合ESG得分为较稳定有效的因子，对沪深300股票选股与风险管控均有帮助。

---

2.5 ESG 得分与公司基本面相关性

报告重点通过行业中性后分组（五分位）数据探索了ESG得分与盈利、股息及风险控制的关系。

2.5.1 盈利能力

• 结论：

ESG评级较高的公司具有更高营收增速和ROE。

• 数据证据：

- 图28（营收增速中位数）：最高五分位组（即最高ESG得分组）显著领先。
- 图29（ROE中位数）：最高ESG组ROE最高，且整体呈现一定单调上升趋势。

• 逻辑解释：

高ESG得分企业通常更有效利用资源，人力资本管理较好，激励机制完善，形成竞争优势，推动长期盈利增长。

2.5.2 股息率

• 结论：

ESG与股息率正相关，高ESG组股息率明显高于其他分组。

• 数据证据：

- 图30展示股息率中位数的递增趋势，最高分组达2.1%以上。

• 意义：

表明关注ESG的长期投资者偏好高股息企业，高ESG策略有助于提升组合长期表现。

2.5.3 残差风险（尾部风险）

• 结论：

高ESG公司残差波动率明显较低，尾部风险较小。

• 数据证据：

- 图31呈现残差波动率（以CAPM模型残差波动率衡量）五分位组从高到低递减趋势，最低风险在最高ESG组。

• 理论依据：

高ESG评级企业风险控制更为有效，减少欺诈、诉讼等负面事件对股票价格造成的冲击。

---

2.6 ESG 投资展望与风险提示

• 展望关键点：

- 当前国内信息披露缺乏统一标准，存在较大数据缺口和负面事件披露不足；
- 未来随着监管政策加强，特别是上海证交所强制 ESG 披露指引出台，数据质量有望提升；
- 外资流入和养老金资金入市放大 ESG 投资影响力，有望加速 ESG 与 A 股融合，提升选股有效性和风险剔除能力。

• 风险提示：

报告强调所有结论基于历史数据和模型，存在模型失效和历史数据不具备可重复验证性风险，且因 ESG 数据历史较短，特别是环境和社会维度，结论的稳健性有限。

---

3. 图表深度解读

• 图1（2014-2018年各地区可持续投资资产占比）

展示多地区ESG投资资产占管理资产总额比例发展，澳洲呈现最快增长，由16.6%升至63.2%，欧洲略有下降但仍保持最高占比，反映全球 ESG 发展的不均衡。

• 图2（2018年全球可持续投资资产分布）

欧洲占46%，美国39%，日本7%，亚洲和加拿大占比低，显示欧美市场成熟度远超亚太。

• 图3（ESG与A股融合因素图）

结构清晰列出促使 ES G融入A股的内部（养老金入市等）与外部因素（MSCI纳入、外资流入、披露要求提升），简明说明动力来源。

• 图4（商道融绿ESG指标体系）

详细条目展示ESG三级指标分类，尤其着重加入负面事件监控，说明评级不只是正向指标。

• 图5（A股ESG报告披露数量，2009-2018）

披露公司数量年增长明显，沪深300覆盖上涨但整体仍有限。

• 图6（沪深300 ESG总分年均水平）

ESG均分呈逐年提升趋势，反映公司ESG表现正改善。

• 图7-10（环境E多空收益）

沪深300空头组合较多头收益优越，体现环境因子在风险控制上的优势。

• 图11-14（社会责任S多空收益）

中证500多头表现优，沪深300空头表现较好，反应社会因子多层次的选股及风险效用。

• 图15-18（公司治理G多空收益）

沪深300空头负超额更明显，中证500多头较好，治理因子在选股和风险管理均有效果。

• 图19-23（光大金工CompOpt治理因子分析）

打造的治理因子月度IC均为正，收益和IC胜率说明因子稳定性较好，多头超额显著，空头效果稍逊于商道融绿评分。

• 图24-27（ESG综合多空收益）

沪深300内多头和空头均表现较优，综合ESG因子表现稳健。

• 图28-30（ESG与基本面指标相关性）

清晰展现盈利增速ROE和股息率随ESG得分提升而上升，说明ESG优异企业绩效好，股息充裕。

• 图31（ESG与残差波动率）

尾部风险指标RestVol呈现随ESG提升而明显下降，验证高ESG公司风险较低。

---

4. 估值分析

本报告主要聚焦ESG因子策略表现及相关性分析，没有展开具体的公司估值模型（如DCF、市盈率等）讨论，估值部分为空白，主要依赖多因子组合或分组超额收益分析。

---

5. 风险因素评估

• 数据和模型风险：

- ESG数据披露缺乏统一标准，尤其史料短和覆盖不足，影响因子稳健性。
- 模型基于历史数据，存在未来失效风险，历史表现不保证可复制。

• 信息披露风险：

- 现有行业缺少强制性信息披露，数据真实性、完整性可能不足。未来政策演变不确定性。

• 外部环境风险：

- 外资流入和监管政策推动下市场行情波动带来的短期挫折风险。

---

6. 审慎视角与细微差别

• 披露不足限制研判：报告反复指出ESG特别是环境和社会维度披露不足，评分项目和因子长期稳定性受限，有待进一步数据完善。

- 因子表现不均：环境E因子多头表现有限但空头表现较优，社会责任S维度表现较一般，治理因子表现较好，综合ESG因子效果依赖治理成分。

• 时间窗口短：中证500数据仅有2018年以来，增益和风险影响尚不明确。

- 单因子和综合因子对比：光大金工自制治理因子多头表现优于商道融绿G评分，但空头表现弱，说明不同指标构造方法对因子效能存在影响。

• ESG因子是否带来独立Alpha：因子IC值较低，多头超额收益不高，表明ESG因子更多体现风险管理和排雷功能，有待长期观察。

- 局限未深挖：报告对ESG评级的内在构造权重和行业间适用差异未详尽展开，ESG因子的行业中性调整细节未披露。

---

7. 结论性综合

光大证券的《ESG 投资与 ESG 因子策略》报告系统回顾了全球及中国 ESG 投资的发展脉络，详实展示了商道融绿 ESG 评分体系及光大金工公司治理因子对 A 股沪深300及中证500成分股的选股和风险管理效果。报告确认在当前信息披露仍然欠缺背景下，ESG 因子尤其治理维度在沪深300中表现出明确的尾部“排雷”能力和一定超额收益潜力，而综合ESG得分能够相对稳定地识别走势更佳和风险较低的股票。社会责任和环境因子表现不及治理因子突出，但环境因子的空头“排雷”效应在沪深300中亦显著。

结合公司盈利能力、股息率及残差波动率的分析，报告进一步证明高ESG得分组企业通常盈利水平较优、股息支付稳定且尾部风险较低，表明 ESG 因子在提升组合质量、控制风险方面具备理论和实证支撑。

报告同时强调，A 股市场 ESG 选股有效性受限于披露制度不完善、数据覆盖率低和历史数据不足，这需要监管侧重推进信息披露标准化，全国统一指标体系的出台尤其关键。未来伴随中国养老金资金大规模进入资本市场、MSCI纳入因子提升和外资增多，对ESG信息披露与评级的需求将大幅提高，预计 ESG 因子的认可度和有效性将持续提升，成为资本市场重要的中长期投资指标。

报告无具体明确的投资评级或目标价定位，侧重于策略因子表现分析和政策趋势预判。整体看，作者对 ESG 因子在中国市场的成长持乐观态度，视 ESG 投资为未来资本市场的重要方向和必然趋势。

---

图表关键见解速览

• 图1-2、表1：全球ESG资本占比显著，欧美领先。

- 图5-6：A股ESG报告披露量及评分逐年提升。

• 图7-10：环境E多头耐久性弱，空头风险剔除显著。

- 图11-14：社会S多头中证500表现优，沪深300尾部警示明显。

• 图15-18，19-23，表8-9：公司治理G因子尤其CompOpt多头超额明显且因子统计显著。

- 图24-27：综合ESG多头空头均有效，沪深300更稳健。

• 图28-30，31：ESG得分愈高对应盈利成长性、股息率更优，尾部风险更低。

---

总结

本报告全面分析了国内 A 股市场基于商道融绿 ESG 评级体系下的 ESG各维度及综合因子表现，结合海外经验和监管政策演变，明确指出治理因子在当前中国市场尤为有效，环境和社会因子仍受限于披露，综合ESG因子在沪深300市场具有较稳健的风险剔除和选股能力。随着信息披露规范化、养老金入市加速和国际指数纳入效应，未来 A 股 ESG 因子策略的投资价值将进一步凸显。报告为国内投资机构规范运用 ESG 数据、构建和优化ESG多因子策略及推动市场可持续投资发展提供了扎实的实证基础和理论支持。

---

[page::0,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21]

报告