2021年上半年主动量化基金表现摘要 [page::4]

| 代码 | 名称 | 收益率(%) | 基金规模(亿元) |
|------------|----------------------|-----------|----------------|
| 163001.OF | 长信医疗保健行业 | 25.49 | 2.96 |
| 002919.OF | 东吴智慧医疗量化策略A | 22.90 | 0.44 |
| 001980.OF | 中欧量化驱动 | 20.91 | 3.05 |
| 080005.OF | 长盛量化红利策略 | 18.42 | 1.52 |
| 005269.OF | 华泰柏瑞港股通量化 | 18.68 | 0.43 |

• 主动量化基金整体跑赢基准，医药和价值风格因子表现较优。

- 沪深300、中证500增强类产品普遍跑赢基准，体现指数增强策略效果。

大类资产收益与配置建议 [page::8][page::9]

• 沪深300未来一年预期收益下降至0.6%，中证500维持12.8%预期收益，建议低配沪深300、超配中证500。

- 债券资产预期收益较低，短期难具备较大配置价值。

• 资产配置策略强调长期持有优势资产，短期采用高抛低吸策略获取交易性beta。

利率宏观量化模型及展望 [page::14][page::15][page::16]

• 利率由资金供需决定，2021年资金供给超预期宽松，资金需求钝化，利率短期乐观、长期中性。

- 资金供给因素受超储率季节性偏高和社融下行影响，狭义流动性整体偏宽松。

• 相关指标显示宏观进入“磨顶期”，短期流动性预期宽松。

A股市场基本面与情绪分析 [page::21][page::22][page::23]

• A股景气度指数呈倒V型走势，2021年前三季度景气度大于四季度。

- 市场情绪指数处于做多窗口期，择时胜率69.4%，赔率2.98，情绪风险暂未显著。

• 多因子风格趋向小盘价值，价值和超预期类因子表现良好，机构重仓因子表现滞后。

多因子与策略回测表现 [page::35][page::36][page::38]

• PB-ROE成长50组合10年年化收益28.4%，2021年1-5月组合收益13.5%。

- PB-ROE价值30组合10年年化收益24.4%，2021年1-5月组合收益15%。

• 2021年风格由大盘成长切换到小盘价值，机构追逐大盘成长估值泡沫风险增加。

- Alpha因子中超预期及一致预期类表现突出，重仓因子表现不佳需观察后续走势。

量化择时及行业配置建议 [page::42][page::43][page::44]

• 市场牛市结构上周线级别上涨多为7浪，牛市已近尾声，预计2021年下半年震荡下行。

- 行业择时建议关注银行、电力及公用事业趋势性机会，房地产处底部关注。

• 建材、电力设备、电子等行业上涨结构充分，需注意中期风险。

- 军工、通信、传媒、计算机等多行业处于下跌初期，规避为主。

2021年中期金融工程策略展望详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《2021年中期金融工程策略展望》

- 作者：刘富兵、叶尔乐、林志朋、段伟良、李林井、丁一凡等国盛证券金融工程组

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2021年中期（具体日期未指明）

• 主题：量化策略的回顾与展望，涵盖量化择时、大类资产配置、宏观量化、中观基本面量化、多因子策略等多个维度。

- 核心论点：
- 指数配置方面建议低配沪深300和上证50，超配中证500
- 利率市场短期乐观，长期中性
- 权益市场当前基本面及情绪均处有利区间
- 黄金市场主要矛盾为通胀风险与QE退出预期
- 金融、消费、周期和稳定四大行业量化分析，具体板块建议有所差异
- 多因子策略未来风格或持续小盘价值主导，Alpha策略因子表现分化
- 量化择时提示2018年以来牛市告一段落，2021年下半年市场可能震荡下行

• 投资评级与策略建议：报告具体多因子及行业配置建议多以量化择时模型为基础，体现结构性alpha机会，建议长期持有高预期收益资产（如中证500）、顺应交易性的beta策略，行业上偏好银行、稳定型行业，规避周期尾部和下行行业[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 2021年量化策略半年度回顾

• 关键论点：

- 2021年之前成立的主动量化基金总体表现超过基准，有明确超额收益但分化显著。
- 医疗行业相关基金表现尤为突出，成长价值风格切换中价值风格占优。
- 指数增强产品中，中证500增强产品表现优于沪深300增强产品，且大部分产品跑赢基准。
- 量化对冲产品数量和关注度增加，多数实现绝对收益，但亦存在回撤较大的个别产品。

• 数据细节：

- 328只量化基金，214只规模超过1亿，主动量化基金收益率中位数5.38%，均值5.73%，超基准1-2个百分点。医疗保健类基金收益突出，最高收益25.49%（长信医疗保健行业）。
- 指数增强产品，沪深300增强多数基金收益集中在1.27%-8.38%之间，中证500增强产品表现更优，最高达19.52%。
- 量化对冲类基金中收益差异明显，华夏安泰对冲策略(3个月定开)收益6.40%，个别产品如大成绝对收益A亏损4.44%。

• 推理与意义：

- 医疗行业共振市场有结构性投资机会，增长驱动下形成持续超额收益。
- 量化策略整体适应波动性市场，能够发现行业和风格切换带来的机会，风险管理能力逐步体现。
- 指数增强产品表现相对稳定，说明量化选股存在一定优势，尤其在中证500市场中。
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2.2 大类资产与宏观展望

2.2.1 长期收益预测

• 关键点：

- 利用GK模型，结合2021年初至中期的10年国债收益率变化，测算沪深300未来一年预期收益仅0.6%，处于极低收益区间。
- 短期国债预期收益较高（约1.85%），长期国债收益为负（-1.04%），显示市场对长期利率上升有预期压力。
- 横向比较发现中证500预期收益高达12.8%，远超沪深300和上证50，建议配置比重调整。
- 债券市场整体收益率低，吸引力有限，建议以高抛低吸交易为主。

• 数据解读：

- 图表5明显显示沪深300预期回报反映市场涨幅后的透支。
- 图表8中，不同资产预期收益差异明显，结构化配置需求明显。

• 宏观经济判断：

- 经济领先指数呈高位震荡，金融条件指数中性偏紧。
- 工业增长放缓，工业品价格高位震荡；进出口和房地产维持恢复态势。
- PPI领先指数保持高位，短周期通胀压力存在，但CPI企稳温和。
- 央行货币政策以稳增长为目标，流动性管理逆周期精准调节，2021年以来流动性偏宽松。
- 上游周期商品价格上涨结构复杂，主要由碳中和政策与全球疫情供给冲击叠加推动。
- 后续宏观可能进入经济增速与流动性松紧切换的脉冲状态，建议投资者采用基于赔率与拥挤度的交易策略。

• 细节补充：

- 流动性主要由狭义流动性和实体信用扩张共同决定，2021年信用扩张弱，公共货币净投放处于中性偏松区间。
- 预计短期流动性仍偏宽松，长期有收紧可能，需关注财政策略与疫情变数。
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2.3 大类资产量化模型展望

2.3.1 利率宏观量化模型和趋势解读

• 本质理解：利率由资金供需决定，模型纳入经济增长、通胀、债务杠杆和短期利率四因素作为驱动。

- 近期表现：今年上半年经济增长和通胀驱动对利率走势钝化，主要由资金供给（狭义流动性）主导资金市场，央行流动性投放中性，信用扩张疲软。

• 资金面超预期宽松原因：超储率偏高属于银行间流动性泛滥现象，关键因素包括中性公开市场操作、财政存款释放周期以及M0需求疲软。

- 未来判断：利率短期因资金面宽松而乐观，长期则由于财政后置和经济放缓因素保持中性，风险主要来自通胀和经济超预期，以及美联储提前缩减QE。

2.3.2 权益量化

• 景气度指数显示2021年A股景气处于倒V型，2021年上半年景气较强，下半年略趋缓。

- 市场情绪择时指标处于做多窗口，择时模型胜率近70%，做多区间赔率为2.98:1。

• 短期至三季度股市趋势机会大于四季度。

2.3.3 黄金宏观量化

• 黄金作为高级别保底信用资产，受美国实际利率、美元汇率影响显著。

- 开发多频率模型对黄金价格进行预测，月度模型胜率65.82%，近期偏空。

• 当前美国经济复苏强劲，财政扩张仅有轻微正面影响，其他因素利空黄金，黄金未来走势依赖通胀风险与QE退出预期的博弈。

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2.4 基本面量化策略观点

• 框架：以股价基本公式P=EPS×PE分析盈利和估值两大维度，利用多样指标进行行业择时和选股模型构建。

- 金融行业（银行、地产、保险、券商）：
- 银行行业依赖于净息差和不良率双指标，净息差上行且不良率下降象限利好超配，当前预判银行步入该象限。
- 地产估值处历史低位但政策收紧，偏谨慎等待。
- 券商当前估值合理，盈利稳定，建议标配。
- 保险PEV估值低位受10年国债收益率影响，关注后者拐点。

• 消费行业：ROE为核心，家电估值合理但食品饮料偏高，消费相对大盘ROE已开始下滑。
• 周期行业：景气度指数高位，尤其玻璃和基础化工表现突出，建议重点关注。
• 稳定行业：股息率与10年国债利差约2.6%，配置时点佳，可构建股债混合绝对收益策略，历史年化6.8%，最大回撤3.7%。
• PB-ROE选股模型：

- 成长50组合2010年以来年化28.4%，2021年前5个月收益13.5%。
- 价值30组合2010年以来年化24.4%，2021年前5个月收益15%。
- 两组合均显著跑赢相应基准，体现量化选股效果。
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2.5 多因子策略回顾与展望

2.5.1 A股市场风格因子表现

• 市场风格由大盘成长转向小盘价值。

- 规模因子负收益，动量和Beta因子回暖，估值因子Value和Profitability表现较佳，成长因子略显疲软。

• 市值与成长相关性上升，说明大盘成长股业绩相对稳健获青睐，但估值泡沫风险存在。

- 机构重仓因子表现滞后，超预期因子和一致预期类因子表现仍然优异。

2.5.2 港股市场风格表现

• 港股市场偏小市值，残差波动率表现最优。

- 行业上原材料和医疗保健表现突出，必需消费及电讯业疲软，H股表现较差。

• 盈利和成长因子回撤，但价值因子走势向好。

2.5.3 增强组合表现跟踪

• 沪深300增强组合表现良好。

- 中证500增强组合表现相对一般，因该指数特质收益较高，全市场选股难度较大，但近期有所恢复。
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2.6 量化择时展望

• 自2018年以来2年以上牛市，估计已接近尾声，主要指数周线涨势已达到7波或以上结构，历史经验牛市通常维持7-9浪。

- 指数级别市场可能进入震荡下行阶段，2021年下半年整体偏空概率较大。

• 行业角度推荐周线涨势较短或周线跌势充分的行业，规避上涨结构已充分或跌势初期行业。

- 重点看好银行、电力及公用事业、房地产；风险集中于建材、电力设备、电子、化工等；规避军工、通信、传媒、商贸零售、农林牧渔、计算机等持续跌势行业。

• 结构图详见图表74-89。

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2.7 风险提示

• 量化模型基于历史规律，未来宏观经济、行业、市场环境及政策发生结构性变化均可能导致模型失效，投资风险突出。

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3. 图表深度解读

• 图表1-4（量化基金表现）

- 展示了活跃主动量化基金及指数增强、对冲策略表现，明确了医疗行业及价值风格优势，增强基金集中提升且大证500增强优于沪深300增强，显示市场配置偏好。

• 图表5-9（资产配置和宏观指标）

- GK模型对沪深300预期收益波动清晰，图表呈现指数预期回报透支。
- 债券短期收益具吸引力，长期亏损风险明显。
- 宏观领先和金融条件指数高位震荡，工业品价格维持高档。

• 图表12-16（经济领先指数细分与通胀指数）

- 雷达图细分显示经济指标整体趋于稳定。
- PPI仍显强势，CPI食品和非食品温和波动。

• 图表18-21（利率宏观预测）

- 利率受资金供需影响，短期利率调整主导当前变化。
- 2021年初供需矛盾由需求转变为供给，利率市场主要矛盾不同机制清晰表现。

• 图表23-26（流动性因素）

- 存款准备金率稳定，M0和财政存款影响流动性，央行操作保持中性，资金面总体偏松。

• 图表27（利率先行指标）

- 土地、家电生产趋缓，利润指标滞后，整体经济有“磨顶”迹象。

• 图表29-32（A股景气度与情绪指标）

- 景气度指数详解周期性阶段，情绪指数择时效果显著，支持目前做多窗口。

• 图表34-35（情绪指数底部与顶部）

- 识别市场反转信号，当前处于回落见底前期，尚无明显见顶信号。

• 图表36-41（黄金预测）

- 多模型构建黄金合理价格，月度模型对6月偏空预测。
- 各驱动因素权重分布揭示美经济复苏对黄金压力较大，长期通胀和QE退出更为关键。

• 图表42-52（基本面量化理念及金融行业指标）

- 结构框架明晰盈利与估值，再结合资金面和情绪进行策略构建。
- 银行业净息差与不良率变化与超额收益关联显著，地产估值和政策风向图示清楚，券商和保险估值呈合理状态或低估，监管和市场信用环境为核心影响。

• 图表53-56（消费行业）

- 通过相对ROE揭示板块相对表现，家电估值回归合理，食品饮料估值偏高风险。

• 图表57-61（周期与稳定行业）

- 周期景气指数维持高位，玻璃与化工表现突出。
- 稳定行业估值优势明显，股息率策略表现稳健。

• 图表62-65（PB-ROE选股模型）

- 历史和近期收益数据明确量化模型捕获超额收益稳定。

• 图表66-71（A股及港股风格和风险因子）

- A股市场风格由大盘成长向小盘价值转移，因子表现分化。
- 港股表现略有不同，残差波动率和价值表现优异，H股区相对弱势。

• 图表72-73（指数增强产品净值）

- 沪深300增强上行明显，中证500增强表现波动较大但后期回暖。

• 图表74-89（行业周线结构）

- 通过波浪理论结构图辅助判定行业阶段及趋势强弱，支持行业量化择时逻辑。银行、电力、地产存在上行动能，传媒、通信、军工等行业下行趋势明显。
[page::4-45]

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4. 估值分析

• 采用多种估值模型：

- GK模型：估算指数未来收益率基于利率和盈利水平
- PB-ROE模型：将企业净资产估值与盈利能力结合，用于行业与选股模型
- PEV估值：保险行业特有，反映保险资产实际价值
- PEG估值：家电等消费行业采用，用盈利增长调整市盈率水平
- NAV估值：地产行业重点，估算净资产价值，体现资产安全边际

• 对比对应利率、利润走势和政策影响因素，提供定量安全边际判断

- 利率估值短期利好但长期受财政和经济波动影响保持中立

• 股票估值视具体行业盈利和政策环境，部分行业估值处历史低位（地产、保险），部分行业估值承压（食品饮料）

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5. 风险因素评估

• 主要识别风险包括宏观经济增速不及预期、通胀走势异常、货币政策调整超预期、信用扩张不及预期、结构性政策变动。

- 由于量化模型多数基于历史规律，面对结构性经济或政策变化时，模型可能失效或产生较大误判。

• 行业政策风险（例如房地产调控）直接影响估值及盈利预期；资金面异常波动亦会冲击利率和股市表现。

- 投资者需密切关注国内外经济、政策动态变化，实时评估量化信号有效性。

• 报告无明确缓解风险策略，更强调持续跟踪与更新模型。

[page::0,45]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见倾向：

- 报告强烈依赖历史数据模型，虽统计胜率较高，但在面对不可预见经济政策和全球环境大变时存在模型风险。
- 对中证500持续看多态度较强，存在继续推高该板块预期收益的风险偏好可能。

• 估值波动与政策矛盾隐含风险：如地产低估值且政策严厉，短期捕捉价值存在较高风险。

- 多因子分析中机构重仓因子表现回撤，暗示模型滞后性与市场快速变化间的矛盾。

• 周线浪理论对市场阶段的判定带有技术分析的判断风险，结构调整或非常规市场波动可能被误判。

- 黄金投资依赖美国经济预期和货币政策，忽视了国际市场地缘政治等非经济因素可能带来的影响。

• 风险提示虽有较明确表述，但报告整体偏重于量化模型推断，缺少宏观风险事件情景压力测试等补充。

[page::0,28,37,45]

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7. 结论性综合

本份《2021年中期金融工程策略展望》是一份基于深度量化模型与大数据分析的综合性市场策略报告，清晰指出在当前及未来阶段，市场整体结构、行业风格及资产配置的重要转折点和机会。报告一方面利用严谨的模型估计不同资产类别和行业的未来收益率与风险，通过细致的收益、波动、情绪和政策指标跟踪，构建科学的择时与资产配置建议；另一方面涵盖了权益市场多因子风格演变及行业基本面量化评估，为投资组合的构建提供了基础。

在大类资产方面，报告基于GK模型和利率收益预测等框架指出上证50、沪深300指数预期收益近乎透支，推荐超配收益率明显高的中证500，同时低配收益预期较低甚至负收益的国债，强调交易性Beta策略的使用，回避债市长期投资风险[page::0,8,9]。宏观经济领先指标和金融条件指标显示宏观处于高位震荡状态，央行以稳增长为核心进行精准流动性调控，通胀压力存在结构差异，短期流动性偏宽松但长期仍需警惕财政后置影响[page::10-13]。

利率市场以资金供给为主导，资金面超预期宽松推动短期利率乐观，利率长期持稳的观点明确，相关模型训练样本内外胜率高，风险警示经济和通胀超预期对利率的潜在压力[page::14-21]。权益市场基本面景气度指数及情绪择时指标双双支撑当前行情处于做多窗口，短线至三季度趋势机会大于四季度[page::20,21,22]。黄金量化预测显示受美国经济复苏抑制，6月黄金偏空，但中长期仍需留意通胀与QE退出预期的博弈[page::24-27]。

行业层面通过收益质量和多维估值指标分析，明确推荐银行业超配（净息差上升+不良率下降）、周期行业（高景气特别是玻璃、基础化工）、稳定行业（股息率优势）、消费业中的家电板块合理估值，而地产虽然估值底部但政策偏紧，券商估值合理，保险估值低但受债市收益率影响，食品饮料估值较高需谨慎。
PB-ROE量化选股模型表现优异，获得近10年两位数年化超额收益，支持价值和成长并存的选股逻辑[page::28-35]。

多因子风格趋势显示2021年以来A股市场经历了由大盘成长切换至小盘价值风格，机构偏好大盘成长造成估值泡沫，市场转向价值未必带来明显超额收益但稳定性较强，港股市场则表现出与A股不同的波动结构。alpha因子表现分化，一致预期型因子依然优异，提示市场尚未充分吸收有价值信息[page::36-40]。

择时维度判断自2018年牛市波动结构已达历史上限的结构浪数，市场将进入震荡调整，行业层面优选趋势明显，规避趋势走弱的板块，重点关注银行、电力、公用事业及房地产反弹机会，谨防周期尾部风险及科技、军工等下行风险。

报告整体基于严谨的历史数据模型加上细致的宏观基本面与情绪指标，形成了兼顾结构性alpha和beta的投资策略框架，反映了国内A股与宏观环境的深度理解。报告对细节数据解读充分，图表清晰，有助理解复杂因素叠加下的投资逻辑。风险识别充分，强调模型局限性。

然而，报告依赖历史经验与量化规律，多数结论建立在现有经济环境不发生根本变化的假设上，面对突发事件和政策黑天鹅或全球地缘政治扰动，模型风险较大，建议投资者结合宏观政策跟踪及风险管理，灵活调整投资策略。

综上，本报告为2021年中期量化策略提供了全面详实的决策支持，帮助投资者理清当前市场所处阶段，合理配置权益和债券资产，精选行业板块及量化选股因子，合理把握趋势与风格转换节奏，防范潜在系统性风险，适合务实且注重量化模型的机构投资者参考。

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附：重要图片举例

（1）沪深30未来一年预期收益回落至0.6%



（2）当前时点大类资产预期收益对比，中证500优势明显



（3）利率宏观模型驱动因素示意



（4）银行净息差和不良率对超额收益影响



（5）PB-ROE成长50组合收益表现



（6）A股市场风险因子纯因子收益率（2021年5月底）



（7）2021年沪深300周线级别涨势



（8）2021年银行行业中期走势结构图



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参考文献

国盛证券金融工程组，《2021年中期金融工程策略展望》，国盛证券研究所，2021年6月[page::0-46]

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（全文完）

报告