周期状态渐变切换，经济拐点非单一时间点 [page::3][page::4][page::6]

• CRB综合现货指数短周期处于顶部拐点，中周期下行，长周期上行，拟合曲线显示同比序列可能拐头向下，表明实体经济扩张动力减弱。

- A股短周期亦筑顶，7月末上证指数同比回落至0附近，牛市或近尾声，后续难有显著趋势性机会，或以结构性行情为主。

• 十年期国债收益率短周期顶部区域，差分序列亦出现拐头下行，债券资产回暖迹象显现。

- 库存短周期高位，多个指标短周期同步筑顶，体现经济扩张周期接近尾声。

全球主要资产表现分化，债券性价比上升 [page::7][page::8]

• 7月全球债券多国实现上涨，澳洲国债月涨近3%，表现优于多数风险资产。

- 股票表现分化，美股领涨，日本及新兴市场回撤明显。商品类资产保持正收益。

• 整体市场处周期拐点，资产震荡相持，预期防御资产逐步占优，风险资产震荡下行。

- 8月资产性价比预测排序为债券＞商品＞股票。

典型资产周期拐点：美元筑底，比特币筑顶 [page::5][page::6]

• 美元指数2020年以来经历两次局部底部，形成双底格局，典型防御资产底部确立。

- 比特币2021年4月触顶后显著回落，为首个出现顶部形态的进攻资产代表，对A股走势有一定参考价值。

HYCLE-S1策略概览及业绩表现 [page::0][page::9][page::10][page::11][page::12]

• HYCLE-S1基于周期理论构建，涵盖全球股票、债券、商品资产，利用周期状态量化实现轮动配置。

- 全样本（2010.06-2021.07）年化收益7.68%，夏普1.64，最大回撤-4.84%。

• 样本外（2020.04-2021.07）年化收益13.78%，夏普2.70，实现净值不断创新高。

- 持有期1-3年累计收益率均表现优异，持有3年累计最高收益达37.28%，表现稳定可靠。

策略核心优势及风险控制 [page::12][page::14]

• 策略主动择时，捕捉周期性中长期趋势，区别于高频交易，容量大，适应大资管需求。

- 应用多级风险控制，包括拐点保护、全时止损、波动率控制，保障策略稳健持久。

• 风险提示：周期长度虽基于百年数据稳定，短期波动与政策冲击可能影响准确性，历史规律存在失效风险，投资有风险需谨慎对待。

华泰研究《周期状态逐步切换，拐点或陆续显现》报告深度分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《周期状态逐步切换，拐点或陆续显现》

- 发布机构：华泰证券股份有限公司（华泰研究）

• 发布日期：2021年8月8日

- 研究员：林晓明、黄晓彬（PhD），联系人源洁莹

• 报告主题：基于周期理论与多类宏观指标，分析当前经济与金融市场的周期状态，并评估周期拐点对各类资产价格走势及配置策略的影响。重点讨论实体经济、股票、债券、大宗商品及防御型和进攻型资产的周期表现和投资机会，介绍华泰周期精选S1型策略的表现及理论基础。

核心论点与目标：

• 当前经济扩张周期接近尾声，周期状态切换为渐变过程，周期拐点不是单一时刻，各指标短周期筑顶同步，资产走势将陆续反应周期拐点。

- 美元和比特币表现最早显现周期底部与顶部，提示牛熊转换信号。

• 7月全球风险资产与防御资产相持，后续债券性价比有望提升。

- 华泰周期精选S1策略基于周期理论，长期表现稳健，适合中长期资产配置。

• 报告传递审慎乐观观点，强调风险提示和周期规律适用限制。

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2. 逐节深度解读

2.1 周期状态切换是渐变过程（第3-6页）

• 关键论点：周期状态切换不是单一时点触发，而是一个多指标多资产同步筑顶筑底的渐变过程，表现为震荡反复，顶部和底部形态陆续形成。周期短期同步性较强，但不同资产存在相位差。

- 逻辑与依据：
- 采用CRB综合现货指数、上证指数、中国10年期国债收益率、中国库存等指标，通过短、中、长三周期叠加拟合回归分析周期态势。
- CRB综合现货指数短周期处于顶部拐点，停滞且拟合曲线显示可能拐头向下，说明实体经济扩张动能减弱。
- 上证指数短周期顶部，中周期仍向上给予一定支撑，长周期底部，意味着牛市尾声，后续以震荡为主，结构性行情为主。
- 10年期国债收益率短周期顶部，且差分序列预示债券投资机会增强。
- 库存指标同比短周期高位筑顶，三周期同步验证经济周期尾声判断。

• 关键数据与图表解读：

- 图表1-4展示CRB指数和上证指数三周期滤波和同比趋势序列拟合，短周期蓝线均呈顶部特征，拟合曲线有下降趋势。
- 图表5-6利率周期状态显示收益率短期拐头，差分序列的负增长进一步支持债券投资机会。
- 图表7-8库存同比显示短周期筑顶，与其它指标形成共振。
- 文本提出周期拐点是动态区域，强调资产顶部底部形态非一蹴而就，形态形成会震荡反复。

• 预测与推断：

- 经济扩张周期已近尾声，资产价格动作陆续完成顶部或底部切换，未来数月至半年为周期拐点关键期。
- 短周期同步筑顶暗示经济周期拐点将导致股债商品等资产策略变化。

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2.2 全球主要股票指数及美元、比特币走势（第5-6页）

• 论点：

- 全球股票指数短周期大致同步，但存在相位差，周期顶部陆续出现。
- 美元指数作为代表防御资产率先筑底，呈现双底结构，周期底部形态形成。
- 比特币作为进攻资产代表已形成顶部，显示出牛市顶部信号，且其走势与A股具有一定关联性。

• 重要数据点：

- 图表9显示全球主要股票指数短周期滤波线呈现顶部区域。
- 图表10美元指数2020年以来形成两次底部，7月反弹至92以上，形成双底。
- 图表11比特币期货4月中旬达到近一年高点后回落，明显顶部形态出现。
- 图表12-13对比比特币与上证指数同期走势，体现两者周期关联。

• 推断：

- 美元指数筑底意味着防御资产开始走强。
- 比特币顶部暗示进攻性风险资产进入调整期。
- 市场处于牛熊交替期，后续待更多资产陆续筑底或筑顶完成周期转换。

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2.3 7月资产表现与配置建议（第7-8页）

• 论点总结：

- 市场周期切换阶段，风险资产与防御资产震荡相持。
- 7月全球风险资产涨跌不一，股票资产美国表现较好，亚太及新兴市场表现平淡甚至回撤。
- 全球债券整体上涨，其中澳大利亚国债涨幅近3%，表现优于多数风险资产。
- 大宗商品保持小幅正收益。
- 预测8月投资性价比排序为：债券＞商品＞股票。

• 数据解析：

- 图表14-15：中国、德国等国股票7月表现微弱，欧美市场略优，日本及新兴市场回撤明显。
- 图表16-17：全球主要债券均录得正收益，澳洲国债表现最强，显示债券吸引力上升。
- 图表18-19：全球大宗商品7月正收益2.18%，今年全球大宗商品涨幅近24%。

• 投资观察：

- 处于周期拐点阶段，资产走势无明显趋势，防御资产逐步占优。
- 投资者应关注债券资产的性价比提升，合理配置资产避免风险暴露。

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2.4 华泰周期精选S1型策略业绩表现（第9-11页）

• 策略简介：

- 基于周期理论，进行定量资产周期轮动，覆盖全球股债商类优质资产，通过周期理论量化市场状态并进行资产配置。
- 目标是低频调仓，中长期趋势性机会捕捉，适合大资管及财富管理需求。

• 业绩表现：

- 近期表现（2021年7月）策略上涨0.75%，最大回撤-0.81%，呈震荡走势（图表20）。
- 样本外（2020.4.30起）年化收益率13.78%，夏普比率2.70，最大回撤-2.12%，表现优异稳定（图表21-22）。
- 全样本回测（2010.6-2021.7）年化收益7.68%，夏普比率1.64，最大回撤不超过5%，稳健（图表23-25）。
- 持有1-3年累计收益率平均分别为7.46%、15.19%、23.06%，最高持有3年收益达37.28%，体现策略长期价值（图表26-28）。

• 解读：

- 策略有效利用周期规律，具有较好风险控制，长期回报稳定。
- 低波动率和中长期回报率匹配财富管理的稳健投资需求。

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2.5 策略理论基础与实践（第12-14页）

• 理论基础：

- 通过大量历史数据、信号处理与量化研究，证实金融经济系统存在短（42个月）、中（100个月）、长（200个月）三个主要周期。
- 这些周期对应传统经济学中的基钦、朱格拉和库兹涅茨周期。
- 周期对资产价格解释度超过50%，且资产间存在稳定相位差，适合轮动配置。

• 实践应用：

- 创建资产定价方程，将宏观周期定量映射至资产价格，构建全球股票、债券、商品轮动配置策略。
- 策略在不同经济环境自动调整资产配置，降低高频换仓成本和容量限制。
- 风险管理措施包括保护机制、止损系统及波动率控制，面对黑天鹅等突然冲击具备防御能力。

• 风险提示：

- 市场存在不可预测的短期波动和政策冲击，周期长度不可精确预测，历史规律可能失效。
- 策略不保证未来收益，投资者需自行承担风险。

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3. 重要图表深度解读

图表1-4：CRB综合现货指数和上证指数三周期状态与同比序列拟合

• 描述：图示短（蓝线）、中（橙线）、长（灰线）周期滤波曲线叠加，辅以同比序列与拟合回归曲线对比。

- 解读：
- CRB指数短周期自2020年起达到峰顶区域，拟合曲线预示趋于下行，经济扩张动力减弱（日常表现为大宗商品价格止涨或震荡）。
- 上证指数短周期亦处顶部，拟合曲线出现零附近回落，提示牛市威胁，短期不宜期待趋势性上涨。

• 趋势：经济向下周期或已启动，资产价格将经历震荡筑顶。

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图表5-8：中国利率及库存三周期状态分析

• 描述：10年期国债收益率短周期位于顶部高点，12期差分序列亦出现下行拐头；库存同比短周期位于高位筑顶。

- 解读：
- 利率指标拐头为债券资产营造买入机会，短周期回落显示债券价格有上行潜力。
- 库存高位筑顶间接反映工业扩张放缓，配合利率与商品指标形成经济拐点共识。

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图表9-13：全球主要股票指数短周期走势、美元指数及比特币走势

• 全球股票指数三周期同步性强，但有相位差，顶部点陆续形成，整体面临调整风险。

- 美元指数双底形成，防御型资产进入筑底阶段，具备资金避险功能。

• 比特币周频图显示4月创年内高点后明显回落，头部形态清晰，是典型进攻资产顶部信号。

- 比特币与A股历史走势具相关性，为牛熊转换提供参考。

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图表14-19：资产7月及今年以来收益表现

• 7月全球股票涨跌不一，美股上涨2.78%，日股和新兴市场均下跌。

- 债券7月普遍上涨，澳洲国债涨近3%，今年整体债券收益偏负方向，表现改善。

• 大宗商品7月仍录得2.18%正收益，今年涨势强劲近24%。

- 说明在周期转折期风险资产受挫，防御资产步入估值修复。

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图表20-28：HYCLE-S1策略业绩表现

• 月度与样本外净值表现平稳，最大月度回撤均较小。

- 13.78%的样本外年化收益、2.70夏普比举显示策略超长期被动资产配置稳定的风险调整回报。

• 全样本状态表现稳健，最大回撤不超5%，适合中长期管理。

- 持有1-3年累计收益良好，最高持有3年回报达37.28%。

• 策略优势在于周期规律驱动的资产轮动，规避了高频波动影响。

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图表29-30：策略底层资产与理论基础

• 广泛覆盖主要发达及新兴市场股票，各国债券及全球大宗商品，货币多样化(CNY、USD、EUR、JPY、GBP、AUD等)。

- 基于《工业社会的秩序》周期大报告，验证周期规律在金融和宏观经济指标中的存在性和可预测性。

• 理论基础扎实，周期规律与传统经济周期学说相符且具有统计实证支撑。

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4. 估值分析

本报告核心为周期状态与资产表现关联研究，未涉及个股或行业估值具体讨论，主要集中在周期模型驱动的资产配置策略表现和理论验证，估值更多体现在：

• 资产价格受周期影响存在可预测的阶段性涨跌，由周期模型估算。

- 策略基于周期理论实施资产轮动，规避估值泡沫阶段资产。

• 选用多类别资产和货币多元分散降低系统性风险，间接提升风险调整后估值持久性。

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5. 风险因素评估

• 周期模型局限性：

- 历史数据确定周期长度基于长期趋势，短期期波动和政策冲击不可预测。
- 周期长度波动导致具体周期节点难以精确把握。
- 历史周期规律存在失效风险，需谨慎对待。

• 策略风险：

- 策略无法保证预期收益，投资结果可能出现偏差。
- 投资者需自行承担因策略应用造成的损失。
- 复杂宏观事件或黑天鹅事件可能导致模型失效。

• 报告披露风险提示与免责声明佐证以上风险评估。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告强调周期拐点为“渐变过程”，避免了简单时点预测之误，但也表明周期拐点判断存在一定的不确定性和滞后性。

- 使用周期滤波和回归拟合为核心分析工具，虽然具有一定解释力，但对结构性突变和外部冲击的适应性仍有挑战。

• 美元与比特币作为避险和进攻资产的代表性例证，虽具有示范意义，但二者走势也受政策和特殊市场情绪影响，不宜完全等同于整体风险配置情况。

- 策略过往表现优异，但未来依赖周期规律的稳定性，需警惕模型过拟合风险。

• 周期模型突出长期视角和分散配置优势，但对短期波动响应相对滞后。

- 未来经济结构变化、政策调整或新兴市场剧烈波动可能削弱模型有效性。

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7. 结论性综合

华泰证券发布的《周期状态逐步切换，拐点或陆续显现》报告基于深入的周期理论研究和多指标实证分析，得出当前经济扩张周期已接近尾声，周期状态切换为一个多指标、多资产类别陆续筑顶筑底的渐进过程。通过CRB综合现货指数、上证指数、国债收益率及库存周期状态的同步筑顶，确立宏观经济与资产价格筑顶判断。同时，周期系统验证美元为典型防御资产已筑底、比特币为典型进攻资产已筑顶，预示市场牛熊转换信号初现。

实际资产表现符合周期判断，7月风险资产与防御资产震荡相持，后续债券资产性价比提升，债券或成为资产配置重点，风险资产震荡调整。周期性资产轮动策略—华泰周期精选S1型策略借助周期理论实现股债商品的定量配置，低频调仓，实现稳健长期回报，具备良好风险控制。全样本年化7.68%，样本外年化13.78%，最大回撤控制良好，长期持有回报乐观。

策略基于周期模型的稳定性和可预测性，依据三大周期长度（42、100、200个月）对应经济及资产价格运行，利用周期滤波和回归拟合技术对各类指标进行定量映射，形成资产定价方程并指导配置。周期规律的稳健与资产间的相位差为系统化的主动资产配置提供科学依据。风险方面，报告客观指出周期长度的短期不确定性、历史规律可能失效的风险及市场政策冲击等变量，提醒投资者谨慎使用。

整体而言，本报告提供了明确的周期拐点辨识框架，结合多维资产价格状态为行情研判和资产配置指明方向，周期轮动策略展示较强实践价值，尤其适合中长期投资者。报告风格专业严谨、数据详实丰富，周期模型应用具有创新性和理论支持。投资者借鉴本报告，有望提升对宏观经济与资产配置走势的认识深度，尤其在当前经济周期转换阶段具备重要参考价值。

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注：本文所有引用内容均来自原报告对应页码，详见各处[page::X]注记。

参考图表索引（部分）

• 图表1-4：CRB指数与上证指数三周期状态拟合[page::3]

- 图表5-8：中国利率与库存三周期及回归[page::4]

• 图表9-13：全球股票指数短周期、美元指数及比特币走势[page::5][page::6]

- 图表14-19：7月及全年全球主要股票、债券及商品涨跌幅[page::7][page::8]

• 图表20-28：HYCLE-S1策略样本外及全样本业绩表现，持有收益率[page::9-11]

- 图表29-30：策略底层资产分布与周期理论大报告封面[page::12][page::13]

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（全文完）

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