经典股债性价比指标存在失效风险 [page::1][page::2]

• 2006年起，股债性价比指标（股息率减去10年期国债利率）曾有效预测股债相对表现。

- 2022年后，指标持续高位但A股市场低迷，表明传统指标失效。

性价比指标改进方法：经济增长预期和全球利率考虑 [page::4][page::6]

• 纳入信用扩张指标调整股息率，体现经济预期变化。

- 利用中美10年期国债利率均值替代单一中债利率，反映全球利率环境。

• 改进后的指标在长期回测表现更佳，组合年化收益显著提升至11.10%-12.74%。

综合改进指标提升相关性与组合收益 [page::9][page::10]

• 综合指标与未来120日股债相对收益相关系数达0.3，优于原始指标0.16。

- 综合指标构建的轮动组合年化收益率达14.20%，最大回撤26.86%，均优于原始指标组合。

非线性映射提高组合风险调整后收益 [page::11][page::12]

| 幂次n | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|--------|------------|------------|------------|---------|
| 1 (线性) | 14.20% | 14.54% | 0.84 | -26.86% |
| 2 | 14.00% | 11.92% | 1.01 | -20.19% |
| 4 | 12.37% | 9.69% | 1.07 | -17.39% |

• 非线性幂次越大组合越保守，风险厌恶者可调整n以控制股票权重增长速度。

固收加组合实操构建及表现 [page::13][page::14]

| 组合类型 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|--------------|------------|------------|------------|---------|
| 性价比组合 | 8.03% | 3.93% | 1.54 | -4.42% |
| 固定10/90 | 5.71% | 2.71% | 1.37 | -4.99% |
| 固定20/80 | 6.12% | 4.85% | 0.85 | -11.34% |
| 固定30/70 | 6.46% | 7.18% | 0.62 | -17.41% |

• 固收加组合股票权重映射到0%-30%，实现了收益和风险控制的良好平衡。

抗跌股票精选及内部配置优化 [page::15]

| 组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|-------|------------|------------|------------|---------|
| 万得全A指数 | 7.17% | 24.33% | 0.21 | -55.99% |
| 抗跌股票组合 | 16.66% | 17.56% | 0.84 | -34.16% |

• 抗跌股票组合显著降低回撤，提升股票池防御性。

- 股票内部通过性价比分位数Q调配抗跌股票比例，股票端抗跌比例Q越低则抗跌股票比例越高。

极端择时信号辅助调节组合权重 [page::16][page::17]

• 利用LPPLS负向泡沫指标及地缘政治风险、通胀预期信号，识别短期极端超跌或风险事件。

- 结合极端择时信号调整股债权重，极端看多信号时提升股票权重10%，极端看空时降低10%。

融合择时信号与抗跌股票的固收加组合表现优异 [page::17][page::18]

| 组合类型 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|--------------------------|------------|------------|------------|---------|
| 抗跌性价比择时固收加组合 | 9.10% | 3.64% | 1.95 | -4.26% |
| 抗跌性价比组合 | 8.37% | 3.43% | 1.86 | -3.98% |

• 择时信号提升组合收益率及收益风险比，最大回撤略微增加但仍处低位。

基金指数替代股债指数进一步提升实操价值 [page::19][page::20]

| 组合配置方式 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|---------------------|------------|------------|------------|---------|
| 基金指数抗跌性价比择时固收加 | 8.59% | 3.38% | 1.95 | -2.57% |
| 股债指数抗跌性价比择时固收加 | 9.10% | 3.64% | 1.95 | -4.26% |

• 基金指数组合回撤较低，年度均为正收益，实务操作更具吸引力。

一、元数据与概览

• 报告标题：《固收加系列之五 股债性价比指标改进与组合构建》

- 作者及机构：兴证金工团队，兴业证券经济与金融研究院

• 发布日期：2025年2月6日

- 研究对象：股债性价比指标的改进及其在固收加类股债组合中的应用

• 核心主题：本文针对传统股债性价比指标自2022年以来失灵的现象，提出在指标中考虑经济增长预期与全球利率水平的改进方法，构建更有效的股债配置模型，并进一步设计包含非线性映射、股票内部抗跌组合及战术择时信号的固收加组合，旨在提升组合的收益与风险控制水平。

主要信息传达：传统的股债性价比指标忽视了经济预期及全球利率变化，导致其在近年表现不佳。通过引入经济增长预期的信用扩张指标及中美长期债利率均值，构建改进性价比指标，效果显著提升。基于改进后指标和非线性映射的股债轮动组合，表现优于传统模型。最终通过引入技术面择时信号及抗跌股票策略，构建的固收加组合显著实现了较低波动与较优回撤的同时，维持良好收益水平，具备较强的实操价值。[page::0,1,4,9,13,16,20]

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二、逐节深度解读

2.1 导读与引言

股债配置是投资组合中最重要的课题，传统的股债性价比指标基于权益风险溢价理论，常以股票股息率或盈利收益率与10年期国债收益率的差值衡量股票长期收益吸引力。本文开篇指出，尽管该指标历史上具有均值回归及择时效力，但自2022年起该指标持续高位，股市却未随之反弹，体现出指标有效性的衰减。

文章列举了三种常见的股债配置判别思路：宏观姿态驱动的“投资时钟”、单资产择时及基于相对性价比的被动轮动。本文聚焦改进后者，即性价比指标的缺陷与优化。[page::0,1]

2.2 经典性价比指标的问题

原始股债性价比定义为股息率减去10年期国债收益率，实际应用中以万得全A指数股息率和中债国债利率为例，指标在2006年至2021年表现出较好均值回复与择时信号，市场低谷前股息率相对较高，顶峰前指标偏低，均符合指导投资的直觉。

然而，2022年后该指标位于历史90%以上高位区间，市场走弱严重打破早期规律，导致基于原始指标构建的股债轮动组合表现失效（年化收益率9.23%，最大回撤超32%）。文章指出问题根源主要在于：

1. 股票股息率基于历史数据，未计入经济增长预期变化，尤其是近年来经济增长放缓使得实际股票预期收益被高估。

2. 只考虑国内利率对债券吸引力的影响，忽略全球利率（尤其是美债利率）对资金流动与配置偏好的影响，令指标不能反映国际资本环境变化。

图表中股票股息率与债券收益率走势显示两者趋势分化逐渐增大，体现了指标适用性的渐衰问题。[page::1,2,3]

2.3 性价比指标的两重改进

经济预期的引入

鉴于官方GDP增长预期数据时效及波动性不足，报告采用中长期贷款余额同比增长（信用扩张指标）作为经济增长预期代理，因其具有较好平滑与前瞻性。调整方法是将信用扩张同比环比变化乘以调整因子，加权至股息率中形成调整后股息率，从而动态反映经济预期变化。

实证显示，调整后性价比指标与原指标趋势类似但适时存在偏差，改进后的股债组合年化收益率提升至11.10%，最大回撤缓解至29.31%，均优于原指标组合。分年数据表明大部分年份改进均带来正向超额收益。[page::4,5,6]

全球利率水平的考虑

本文进一步引入美国10年期国债收益率，与中国10年期国债收益率等权平均，构建债券端的全球利率调整指标。调整后的性价比指标较好捕捉到了2022年后国内外利率分化带来的资金流动影响，表现为指标于2022后下移，符合实际市场冷淡情绪。

相关构建的股债组合年化收益提升至12.74%，最大回撤减至31.19%，显示出融入全球利率水平提高了预测准确性，分年看也主要集中在2022年以后改进显著。[page::6,7,8]

综合改进

将上述两个改进同时应用，形成最终综合调整性价比指标，效果显著提升指标与未来股债相对收益的相关系数（从0.16提升到0.3，分位数相关系数由0.17提升至0.38），与未来半年股债相对收益的拟合优度显著增强。

基于该指标构建的股债动态组合，2008-2024年实现年化收益14.20%，最大回撤26.86%，均领先单项改进及原始模型。综合改进体现了指标准确性与适用性的质的飞跃。[page::9,10]

2.4 非线性映射的应用

考虑到A股牛短熊长特性，报告进一步提出将性价比分位数非线性转换为股票权重——具体以幂函数 $f(Q) = Q^n$ 映射，幂指数n控制组合风险厌恶程度，n越大，股票权重增长越迟缓，风险控制更为保守。

举例：n=1为线性映射（股票平均权重50%），n=4则平均股票权重仅20%。实验结果显示，n=4组合将年化收益由14.20%微降至12.37%，但最大回撤显著下降至17.39%，收益风险比从0.84升至1.07，实现风险调整后的优化平衡，契合实际运作对风险管控的需求。[page::11,12,13]

2.5 固收加组合构建

考虑实操需求，组合股票权重限定在0-30%区间，线性映射性价比分位数至该区间，构建固收加组合。基于万得全A和中债综合财富指数，2013-2024年间固收加组合表现稳健，年化收益8.03%，最大回撤仅4.42%，均显优于数个固定股债权重组合。

此外，设立股票内部抗跌组合，筛选盈利稳定、估值合理及基本面良好的抗跌股票以降低风险，并根据性价比分位数的高低动态调整万得全A与抗跌组合的内部权重。这一方法使得组合年化收益提升至8.37%，最大回撤进一步缩小至3.98%，收益风险比达到1.86，显示了内部分层结构对防御性的优化效果。[page::13,14,15]

2.6 战术极端择时信号的融入

报告采用2024年8月发布的极端择时模型，核心信号包含基于指数技术面LPPLS负向泡沫指标、地缘政治风险及通胀预期波动等多维信号的等权加总，捕捉短期重要反转信号。

基于此信号调整股债权重中枢，涨幅信号+10%，跌幅信号-10%，保持权重上下限约束。结合抗跌股票的内部配比，构建抗跌性价比择时固收加组合。

实证显示：2013-2024年择时组合年化收益9.10%，最大回撤4.26%，较不含择时的8.37%与3.98%取得更优收益，且分年收益中8年超过基准，风险有小幅增加但主要来自债券部分，整体策略有效提升中短期时机捕捉能力。[page::16,17,18]

2.7 基金指数配置的应用

替换股债指数为偏股混合基金指数和纯债基金指数，考虑主动管理潜在优势，测算并构建基金指数配置的择时抗跌固收加组合。

该组合实现年化8.59%，最大回撤仅2.57%，略低于股债指数配置8.59%收益但具有更低风险。分年数据表明所有年份均实现正收益，最差年份正收益率仍超2%。组合调整灵活，77%时间股票权重低于25%，仅7%时间达到最高30%，更具实操便捷性和风险控制能力。[page::18,19,20]

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三、图表与数据深度解读

1. 图1-2（指标历史与分位数）展示了传统股债性价比指标（DIV_Y及其分位数）与万得全A指数走势的关系。早期10余年指标与股市走势表现出良好的均值回归和环节契合，但2022年后指标持续高位但股市走低，明显失效。[page::1,2]
2. 表1-2（原始指标组合表现）显示基于原始性价比指标的组合，2008年底至2024年底年化收益9.23%，最大回撤32.26%，与相比更为保守的等权组合（6.89%、28.49%）虽有优势，但回撤较高。[page::2,3]
3. 图4-5（股息率、国债利率与信用扩张指标）突出显示股息率与经济增长指标（中长期贷款余额同比）与股市表现的相关性，确立经济预期调整指标构建基础。[page::3,4]
4. 图6-7及表3-4（经济预期调整）显示经济预期调整后指标与组合表现。组合年化收益率从9.23%提升到11.10%，最大回撤略有缓和至29.31%，分年收益多有改善，验证了模型的有效性。[page::5]
5. 图8-11及表5-6（全球利率调整）说明加入美债利率后调整指标及组合表现，年化收益率进一步提升至12.74%，最大回撤31.19%，较原始表现有明显优化，尤其对2022年后波动有缓释效果。[page::6-8]
6. 图12-14及表7-10（综合改进）展示综合改进指标走势及股债回报对比，组合年化稳健提升至14.20%，最大回撤最低26.86%，相较单独因素考虑均有突破，体现多因素叠加效应显著。[page::9,10]
7. 图15-16及表11-12（非线性映射）表明映射幂指数增加带来的风险调整效果，功效在于控制股票权重的分布及风险暴露，收益牺牲可控而回撤大幅下降。n=4时实现年化12.37%，最大回撤17.39%，适合风险厌恶投资者。[page::11,12,13]
8. 图17及表13-14（固收加组合表现）明确固定股票权重上限为30%条件下固收加组合通过动态分位数映射，收益大幅优于固定权重标准组合，回撤降低，有实际可操作价值。[page::13,14]
9. 表15及图18-19、表16-17（股票内部抗跌组合）展现利用抗跌性股票替代全市场指数股票的防御策略，显著降低组合回撤（最大回撤-34.16% vs -55.99%），提升收益风险比。内部分层配置进一步提高8.37%年化收益率，最大回撤3.98%。[page::14,15]
10. 图19-20及表18-19（战术择时信号）演示负向泡沫指标与极端择时信号在市场关键节点的响应，择时加入后组合尺度及收益进一步提升，调仓灵活且回撤控制合理，增强动态捕捉能力。[page::16-18]
11. 图21-23及表20-21（基金指数配置）说明主动管理指数替代标准指数后，对组合回撤进一步压缩至仅2.57%，投资回报保持稳定，且股票权重分布中多为低暴露，体现基金指数配置固收加组合具备最佳风险调整表现及实际应用优势。[page::19,20]

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四、估值分析

本报告虽不聚焦具体公司估值，核心技术为股债资产相对价值判断，采用权益风险溢价即股债性价比指标，其估值概念为通过股息率（调整后）与长期国债利率（国内及全球加权）差额，评估股票相对于债券的风险收益吸引力，反映两类资产的预期收益均衡点。改进包括：

• 将股息率动态调整，引入信用扩张指标映射经济增长预期变化。

- 将债券端利率调整为中美10年期国债利率均值，融入全球利率影响。

非线性映射采用幂函数变换分位数映射至股票权重，幂指数控制风险偏好调节股票敞口。

组合估值体现为年化收益与风险（波动率、最大回撤）平衡，非线性映射与多因素调整确保组合在维持收益的同时最大回撤下降，收益风险比提升。

此模型的核心假设是经济预期和全球利率是决定股债相对性价比的关键驱动因子，信号与组合权重假定市场正确反映这一关联，组合表现依赖于指标准确捕获市场趋势变化。[page::4-13]

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五、风险因素评估

• 历史数据依赖风险：报告明确强调模型基于历史数据构建，存在市场环境突变时失效可能性，尤其2022年金融市场的特殊环境突显传统指标的弊端，未来同样风险不可忽视。

- 经济预期代理假设风险：文中采用信用扩张指标替代直观经济增长预期，尽管证明有效，但信用扩张本身受政策、货币环境影响，可能引入噪声。

• 全球利率波动与汇率风险：全球利率纳入增强了模型适用性，但同时也引入外汇市场风险与国际资本流动性影响，可能增加预测不确定性。

- 指标滞后性：各类指标尤其宏观数据与信用扩张常有滞后性，可能导致时点判断偏差。

• 择时信号模型风险：极端择时信号依赖技术性泡沫及宏观风险指标，模型复杂且对不同市场阶段敏感度不一定稳定。

- 组合构建实际操作难度：尽管本文考虑了实操性，如权重限制和非线性映射，换手率仍较较高（约2倍年均双边），可能涉及交易成本和滑点。

• 投资者行为风险：市场非理性因素及突发事件未完全涵盖，可能导致模型预测偏差。[page::0,2,21]

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六、批判性视角与细微差别

1. 指标改进的合理性与可持续性：报告改进很大程度依赖信用扩张指标和美债利率均值，虽然实证表现优异，但未来若国际利率格局或信贷结构大幅变动，模型稳定性存疑。

1. 择时信号的实际稳定性：负向泡沫等极端信号模型体现较好，但实际应用中极端行情出现频率及信号准确性存在挑战，未来信号误判风险难以衡量。

1. 最大回撤与实际风险承受度：改进组合最大回撤虽较传统模型有明显改善，但仍处于较高风险水平，特别是2008年等极端市场环境下，风险偏好不高的投资者仍需谨慎。
2. 换手率问题：组合年均双边换手率达到2以上，实际投资执行中可能带来较高交易成本，报告缺少详细交易成本剖析，对净回报影响值得关注。
3. 模型参数选择（如非线性映射指数n）缺乏对不同市场周期适应性分析，可能导致静态参数难以适应市场快速变化。
4. 分层结构的依赖与实施难度：抗跌股票组合的构建依托于一套复杂的选股体系，对普通投资者难以复制，策略规模和流动性限制可能制约其广泛执行。
5. 报告强调定量分析，略显缺乏对宏观政策、监管事件等系统性风险的深入讨论。
6. 章节内部局部存在观念轻微重复，如抗跌组合与固收加组合反复提及构建逻辑，结构可进一步优化以提升凝炼度。

总体而言，报告提供了较为完整的理论分析与实证验证，但部分模型假设和实际可操作性仍需未来持续监测与优化。[page::0-21]

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七、结论性综合

兴业证券兴证金工团队出品的《固收加系列之五 股债性价比指标改进与组合构建》报告，通过系统分析传统股债性价比指标在2022年后的失效原因，提出结合经济增长预期及全球利率水平进行指标改进的二重方案。利用信用扩张指标调整股票收益预期，以及将中美10年期国债利率均值加入债券端利率，构建综合改进的性价比指标，大幅提升指标与未来股债相对收益的相关性（相关系数提升到0.3以上），优化长期资产配置决策基础。

进一步结合非线性幂函数映射策略，控制股票权重的风险敞口，使收益风险比从0.84提升至约1.07，最大回撤从27%降至约17%。基于该指标，构建了多个固收加类组合，通过限定股票权重上限（30%）及利用选股体系筛选的抗跌股票，强化组合防御能力与稳定性。同时纳入涵盖技术面泡沫及宏观极端信号的多维战术择时信号，实现中短期权重动态调整。

基于万得股债指数及基金指数的回测表明，固收加组合在2013年至2024年间均实现了：

• 年化收益率约8.6%至9.1%

- 最大回撤2.57%至4.4%

• 收益风险比达到1.86至1.95

- 分年正收益年份占比较高，甚至极差年份仍有2%+收益

组合股票权重合理分布，70%以上时间股票敞口低至25%以下，凸显操作性与风险控制合理性。

综上，报告展示了股债配置中经典性价比指标因经济和全球利率环境变化导致的失效及科学的修正路径，在理论和实证层面均有坚实支撑，构建的固收加策略可视为有效的风险调控型资产配置框架，适合追求稳健绝对收益的机构投资者参考。

评级及建议：报告不含具体公开的买卖评级，但从多维模型提升和实证业绩看，推荐关注综合改进性价比指标为基础的动态股债配置策略，以及利用非线性映射和抗跌股票分层构建的固收加组合。

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八、报告中所有关键图表与表格索引（部分示例）

• 图1-2：股债性价比指标走势及分位数与万得全A指数比较。

- 表1-2：原始性价比指标股债组合在不同时间段的收益风险表现。

• 图4：股息率与国债利率历史趋势。

- 图5：信用扩张指标（中长期贷款同比）与股市关系。

• 图6-7：考虑经济增长预期的调整指标走势及组合净值比较。

- 表3-4：考虑经济预期调整后组合分年收益统计。

• 图8-10：中美十年期国债收益率与调整指标及分位数表现。

- 表5-6：考虑全球利率调整组合的收益风险表现。

• 图12-14：综合改进指标及组合净值走势。

- 表9-10：综合改进后组合分年收益和收益风险统计。

• 图15-16、表11-12：非线性映射函数及组合表现分析。

- 图17、表13-14：固收加组合历史走势和表现。

• 表15、图18、表16-17：抗跌内部分层组合分析。

- 图19-20、表18-19：极端择时信号及择时固收加组合表现。

• 图21-23、表20-21：基金指数替代股债指数后的组合表现和权重结构。

- 图22-23：基金指数固收加组合股票债券权重及权重分布。

• 图19（重复编号）：负向泡沫置信指标示意。

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九、风险提示重申

模型基于历史数据构建，未来市场若出现根本性结构变化或极端事件，模型存在忽略重要变量导致失效风险。信用扩张等代理数据存在波动且易受政策影响，全球利率的快速变动也会带来非预期风险。投资者应谨慎依赖指标信号，并结合自身风险承受能力及投资目标审慎决策。[page::0,21]

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十、总结

兴证金工团队《固收加系列之五》报告深刻剖析传统股债性价比指标实用性下降的原因，提出创新性度量与组合构建方案，结合经济、利率、非线性风险敞口与多元择时信号，打造稳健且兼具较高回报的固收加静态+动态策略体系。实证回测显示在净值增长、最大回撤控制及风险调整收益等方面均优于传统等权或固定权重组合，满足稳健投资需求，具备较强实操落地价值，为股债配置策略提供了重要、前瞻的工具与思路。

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参考：

• 文中所有数据及图表皆来源于Wind数据库及兴业证券经济与金融研究院整理。

- 所有财务指标均基于公开数据测算，回测假设分中长周期，月度或周度调仓。

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报告