美债利率上行风险与市场风险偏好下降 [page::0][page::1][page::2]

• 特朗普政府关税政策暂停存在不确定性，财政赤字扩张压力带动美债利率上行。

- 财政部TGA账户余额预计三季度耗尽，华丽法案预计7月通过，推动赤字增加。

• 游资活跃度指标回落，显示市场风险偏好持续走弱，建议6月转向防御。

市场调整阶段防御性特征验证 [page::2][page::3]

• 识别2006年以来38段全A指数调整区间，检验各行业回撤阶段表现。

- 高股息率、低PE、ROETTM为主要有效防御因子，三因子组合超额收益胜率均超70%。

• PE及PB相对估值指标抗跌效果不及绝对水平表现，ROE边际变化非防御因子。

重点行业基本面与拥挤度分析 [page::4][page::5][page::6]

• 银行、煤炭、石油石化行业股息率高、PE低，ROETTM水平高，具备防御性。

- 但银行拥挤度指标高，具备85%以上高点风险，拟采取择时切换。

• 煤炭和石油石化拥挤度较低，机构持仓处于历史低位，涨跌空间有优势。

- 公募基金对煤炭与石油石化的配置处于低点，银行虽低配但有加仓趋势。

煤炭行业供需景气及未来展望 [page::6][page::7]

• 全球经济不确定拖累原油景气指数，石油石化景气承压。

- 受季节性高温因素影响，煤炭需求进入主动补库阶段，供应与库存同步上升。

• 煤价有望止跌企稳，具备政策与基本面双重利好，建议关注煤炭行业防御价值。

资深金融研究报告详尽解读——《6月，防御：关注煤炭》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《6月，防御：关注煤炭》

- 作者：陈奥林、徐浩天、Allin君行

• 发布机构：浙商证券金融工程团队

- 发布日期：2025年6月2日

• 主题：研究当前宏观环境下股市的风险偏好变化及行业防御配置，重点关注煤炭行业。

核心论点总结：报告认为，面对美债利率不确定性和美国财政赤字持续扩大的风险，全球市场风险偏好可能进一步走弱，建议6月投资者转向防御策略，着眼于具备高股息、低估值和高盈利能力的行业，特别是煤炭行业。基于历史数据的量化回测，股息率、PE和ROE为防御性特征的关键指标；结合多指标分析，煤炭行业在利润、估值、筹码结构和季节量价逻辑上均展现出较优防御属性，值得重点关注。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要/核心观点

• 美债利率及贸易政策风险：尽管美国国际贸易法院暂停了特朗普政府的对等关税政策，短期内缓解了全球权益资产的关税冲击，但关税政策未来走向仍存在不确定性。同时，美债利率反而出现上行，反映市场对美国财政赤字扩大及信用风险的担忧。财政部TGA账户余额预计三季度可能耗尽，财政扩张依赖可持续性存疑。美丽大法案预计使美国未来10年财政赤字增加3.8万亿美元，加大债务发行，将进一步推动美债利率上行，抑制市场风险偏好。[page::0,1]
• 市场风险偏好的表现：龙虎榜数据构建的游资活跃度指标自2024年4月底已见边际回落，显示游资正在逐步撤离，风险偏好进入下行区间，配合美丽大法案预计于7月初通过，6月市场防御氛围将逐步成型。[page::2]
• 行业防御特征：基于2006年以来38段超1个月市场回撤阶段历史数据回测，具备高股息率、低PE和高ROE的行业在市场下跌时表现更优，三项指标最高/最低的行业组合在市场调整期相对Wind全A的超额收益胜率均超过70%。ROE边际变化和过去涨幅表现的抗跌能力较低，表明市场防御更多青睐盈利能力强而非盈利改善边际强的行业。[page::3]
• 行业对比：截至2025年5月28日，银行、煤炭、石油石化行业股息率最高；银行、建筑、石油石化PE最低；煤炭、石化、银行ROETTM较高。三者均具备防御性潜质，但银行当前拥挤度指标触发预警，存在较高筹码风险，交易拥挤度较高。相较而言，煤炭及石化行业拥挤度较低，公募持仓处于历史底部，后续加仓空间大。基础面量化模型显示季节性因素推动煤炭需求季节性扩张，煤价有望企稳；石油石化行业受宏观不确定性及全球经济影响，景气度承压。[page::4,5,6,7]

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2.2 风险提示章节

• 历史数据局限性：报告强调基于历史统计归纳的结论未来可能失效，参数调整对结果有敏感性，投资应谨慎，未来变量可能有较大变化导致结论转向。[page::1,7]
• 美债信用风险与财政可持续性风险：基于TGA账户余额线性外推，美国财政资金可能于三季度耗尽，若美丽大法案通过，财政赤字扩大和债务发行增加可能推升美债利率，带来信用风险负面冲击。此类财政无序扩张及日益增长的赤字风险是当前市场利率上行的核心逻辑，风险极具实质性且急需关注。[page::1]

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2.3 市场风险偏好与投资者行为分析

• 游资活跃度指标下降清晰反应市场游资逐步离场、风险偏好见顶，显示市场可能进入波动加大、风险偏好持续收缩阶段。
• 2006年以来识别的市场回撤期数据带来投资洞察：具备高股息率、低PE和高ROE的行业更抗跌，且股息率表现尤为突出，提示市场风险弱时对现金流与盈利稳定性的青睐。
• 不同维度的 Testing 显示，行业过去涨幅低并不能保证抗跌性，估值的绝对数值胜过相对数值（分位数）；ROE的边际环比变化非显著防御因子，表明盈利持续改善不一定抵抗下跌，更重要是整体盈利水平。[page::2,3]

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2.4 重点行业分析与交易策略建议

• 银行行业：股息和PE优势明显，但拥挤度创新高，超95%预警阈值，短期可能面临获利回吐或资金撤出压力。基于拥挤度择时策略，行业指数与择时策略净值的对比验证了高拥挤度时段行业表现弱势的风险，提示短期内低配策略或更优。[page::4,5]
• 煤炭与石油石化行业：煤炭的供需库存处于同步上升的主动补库阶段，煤价或将企稳反弹，夏季季节性需求提升明显。石油石化行业面临全球经济不确定性拖累，景气度指数负值区域，预计需求和价格压力较大。[page::6,7]
• 公募基金持仓分析显示，银行虽低配仍被持续增配，煤炭及石化处于历史低位，有更大加仓空间，筹码拥挤度较低，具备防御配置潜力。[page::6]

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三、图表深度解读

图1：美国TGA账户余额及线性外推（第1页）

• 描述与趋势：图表展示2025年1月至7月的TGA账户余额变化。实际余额在2025年5月份约4500亿美元，呈现明显下降趋势。线性外推显示余额可能于2025年三季度底降至零甚至负值。
• 逻辑与含义：TGA余额是财政部短期资金池，余额用完后，财政承压，可能影响政府正常支出和债务偿还，引发信用担忧，推动利率上升，成为当前美债利率走高的重要逻辑之一。
• 局限性：线性外推仅为假设，未来政策调整和资金来源变动可能改变实际进程。

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图2：游资活跃度指标（第2页）

• 描述：蓝线为国证2000/沪深300指数比值，橙线为游资活跃度指标。指标从2024年4月末开始回落，风险偏好走弱。
• 意义：游资作为市场风险偏好的重要表现，其活跃度下降表明资金情绪趋谨慎，预示股市波动加大，后续市场或迎调整。

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图3：市场回撤阶段划分（第3页）

• 描述：以Wind全A指数为基准，红点标示每段回撤阶段的高点，绿点为低点，共识别38段≥1个月调整。
• 作用：为后续防御特征回测提供时间窗口划分基础，确保分析与实际市场调整匹配。

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图4：防御特征维度和超额收益胜率（第3页）

• 描述：横轴展示各种防御指标，左轴为组合超额收益中位数，右轴为超额收益胜率。股息率、ROETTM、PE指标组合胜率约70%，表现最佳。
• 解读：显示绝对估值和盈利水平为防御的核心因素，高股息行业确实在跌市中表现较稳，PE低虽重要但分位数表现较弱，表明绝对估值状态优于相对价格位置。

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图5-6：行业股息率、PE及ROETTM（第4页）

• 图5描述：蓝柱为股息率，橙线为PETTM（剔除负值部分）。银行/煤炭/石化股息率高，银行/建筑/石化PE低。
• 图6描述：2025Q1行业ROETTM水平，煤炭、石化、银行等盈利能力较高。
• 意义：结合成绩单，推荐具备股息、盈利优势的防御行业。银行PE虽低但筹码拥挤（后文揭示），煤炭石化筹码较轻，有配置优势。

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图7-8：银行行业拥挤度及择时策略（第5页）

• 图7解读：银行行业拥挤度从2024年初超95%预警线，截止5月仍维持较高水平。
• 图8展示：拥挤度择时策略净值明显优于银行指数净值，表明高拥挤度阶段风险增加，择时切换策略有效规避亏损。
• 结论：银行当前交易拥挤，短期需警惕调整风险，防御配置宜控制仓位。

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图9-10：公募基金行业仓位与三行业仓位趋势（第6页）

• 图9描述：公募主动权益基金较中证800存在低配银行、煤炭、石化现象，但时间序列显示银行自2023年8月起连续加仓，煤炭、石化仓位反而处历史低点。
• 图10描绘：银行仓位居高，煤炭、石化有进一步加仓空间。
• 指示意义：资金面角度煤炭、石化筹码轻，贷款风险较低，有利于防御配置。

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图11-12：原油景气指数与煤炭需求供给库存（第7页）

• 图11表现：自2022以来，原油景气指数多处于零轴下方，显示石油行业面临需求疲软压力。
• 图12呈现：煤炭行业需求、供给及库存同步上升，说明进入主动补库阶段，季节性需求提升明显，短期煤价有止跌企稳迹象。
• 投资启示：基于基础面和季节性判断，煤炭行业比石油石化具备更好的防御属性。

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四、估值分析

报告未明确采用DCF等传统估值模型，而是侧重通过PE、ROE、股息率等市场实际估值和盈利指标进行多指标观测和横向比较。使用绝对数值及行业横向排名方式判断防御属性，结合拥挤度指标与公募持仓分析作为估值和筹码结构补充，形成综合判断。

• PE与股息率的绝对值优先原则：市场表现出对高股息、低PE行业的偏好，建议在防御配置时优先考虑这些行业。
• 筹码拥挤度指标的应用：结合行业历史拥挤度阈值判断，辅助择时，规避因资金拥挤导致的潜在估值回调风险。
• 公募仓位估算辅助预判未来行情空间：以判断配置的潜在边际收益。

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五、风险因素评估

• 宏观美债风险：美国财政状况可能恶化，财政部流动资金不足，国债发行量大增带来利率风险，潜在信用风险不可忽视。
• 政策不确定性：关税政策未来走向尚不明朗，贸易政策的变化或再次打击市场信心。
• 市场流动性与资金面风险：游资活跃度下降反映热钱撤出，可能导致市场波动加剧。
• 模型与历史数据局限性：报告基于历史统计规律，数据窗口和参数设置对结论有较大影响，未来环境变化可能使结论失效。
• 行业拥挤度风险：某些行业（如银行）拥挤度偏高，短期内可能面临调仓风险，投资者需要警惕突然的资金撤离带来的负面波动。

报告未提供具体缓解策略，但间接建议分散配置防御型行业，规避拥挤度高的行业风险，以基础面和市场筹码为参考动态调整。[page::1,5,7]

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六、审慎视角与细微差别剖析

• 关注点适度集中：报告偏重于美债利率风险及财政赤字影响，较少提及其他潜在宏观风险（如地缘政治、全球经济下行等），存在视角集中风险。
• 持仓拥挤度指标依赖：拥挤度指标是量化筹码结构的创新尝试，但其阈值设定和计算方法较少披露，可能对结果存在一定主观性。
• 行业选择的交易面与基本面差异：报告指出银行虽基本面良好且估值吸引，但存在拥挤度风险，呈现基本面与筹码面的冲突，这一矛盾提示投资需更动态把控行业轮动。
• 煤炭行业关注逻辑：煤炭业基于季节性需求扩张的判断较强，若宏观经济大幅回落或环保政策加码，存在业绩风险。
• 防御型组合的广泛适用性：历史经验提供有力依据，但未来市场结构可能发生改变，过度依赖历史模式可能忽视新兴风险。

总体报告立场稳健但较为保守，强调防御为主，投资者应注意动态风险情景变化和模型参数的适用性。

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七、结论性综合

本报告基于当前全球宏观环境及中国资本市场表现，结合大量历史市场调整数据和量化指标分析，提出6月份投资宜转向防御，聚焦具备“高股息、低估值、高盈利能力”三大防御特征的行业。在此框架下，煤炭行业作为最具代表性的防御优选，因其：

• 盈利能力较强（ROETTM表现优良）；

- 估值处于合理低位（低PE）；

• 机构筹码拥挤度低，具备加仓空间；

- 基本面季节性补库态势明显，煤价有望稳中见涨。

拜托银行行业因极高筹码拥挤度而面临短期压力，石油石化受全球经济不确定性拖累景气度不及煤炭。

宏观层面，报告深刻揭示美国财政紧张背景下的美债利率信用风险加剧，预警财政赤字扩张可能引发全球风险偏好下行，投资者应理性做好资产调整，规避高波动风险。

报告的图表和数据验证了核心论点——高股息与强盈利是市场回撤期内的有效防御指标，同时拥挤度和公募持仓分析为选股加仓时机提供彩色辅助；综合来看，6月以煤炭为代表的防御配置策略契合当前环境。

投资者依此策略能够更好适应当前复杂且不确定性加大的投资环境，实现风险控制与收益稳定的平衡。[page::0-7]

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报告全文所引数据、图表均来自浙商证券研究所及Wind资讯，确保数据权威和专业。

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总体评价

本报告结构清晰，结合宏观与微观多角度，辅之大量数据和图表，配合基于历史大样本统计的量化筛选和拥挤度指标，综合构建了一套较为完整的防御性投资指导框架。作者洞察当前全球及美债市场风险，准确判断市场风险偏好转弱，后续紧密跟踪游资动向与公募机构仓位变化，为投资者提供有价值的策略参考。报告以谨慎及理性为基调，避免盲目乐观，是在市场不确定性下合理的防御策略指南。投资者可参考其中防御因子及拥挤度指标，结合自身风险承受能力调整仓位分布。

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（全文完）

报告