2021年全球市场波动环境与波动率收益相关性概况 [page::3][page::4]

• 2021年全球主要权益指数年化波动率均处于相对较低水平，美欧指数波动不足15%，A股虽偏高但历史分位处于低位。

- 指数波动率与随后20天收益多数呈负相关，其中2015-2019年间A股和港股体现更明显的负相关关系。

• 指数波动性受疫情等事件短期冲击，但整体低波动趋势呈现稳定平缓。

美国债务周期影响下的中美股市波动历程分析 [page::5][page::6][page::7]

• 2008年金融危机后，美股波动显著受债务周期影响，2011年债务危机、2015、2018年加息周期阶段波动同步上行，中美市场波动有阶段同步表现。

- 2011年美国债务违约风险引发美股大幅波动，但国内波动反应相对滞后。

• 2018年美联储快速加息阶段出现资本流出压力，A股波动明显上升，尽管我国货币政策相对稳定。

2021年美国加息临近与国内经济流动性时钟观察 [page::8][page::9][page::10]

• 2021年美国10年期国债利率上升体现加息预期，短端利率随联邦基金目标利率靠拢，市场对加息节奏存不确定性。

- 国内处于“经济下行+流动性中性偏松”阶段，货币政策稳健，流动性指标保持平稳，年末降准释放有限流动性。

• 市场关注点聚焦长期流动性的波动变化，流动性在行业间轮动显著，政策推动稳增长和宽信用的效果将影响后续市场表现。

2018年与2022年我国货币信用环境对比与资产表现预测 [page::11][page::12]

| 经济+流动性状态 | 资产类别 | 沪深300月均收益 | 中证500月均收益 | 黄金月均收益 | 商品月均收益 | 国债月均收益 | 企业债月均收益 |
|----------------------|----------|-----------------|-----------------|--------------|--------------|--------------|----------------|
| 货币紧缩+经济下行 | 平均月度收益 | -1.88% | -2.62% | -0.45% | -0.12% | 0.05% | 0.11% |
| | 上涨频率 | 41.67% | 16.67% | 33.33% | 58.33% | 58.33% | 58.33% |
| 货币宽松+经济下行 | 平均月度收益 | 0.70% | 2.03% | 0.61% | -0.31% | 0.20% | 0.14% |
| | 上涨频率 | 54.55% | 61.36% | 50.00% | 45.45% | 68.18% | 65.91% |
| 货币宽松+经济上行 | 平均月度收益 | 3.15% | 2.40% | 0.30% | 1.69% | 0.28% | -0.02% |
| | 上涨频率 | 62.50% | 81.25% | 50.00% | 62.50% | 56.25% | 56.25% |
| 货币紧缩+经济上行 | 平均月度收益 | 0.81% | 0.33% | -0.22% | 0.85% | -0.26% | -0.16% |
| | 上涨频率 | 62.86% | 48.57% | 42.86% | 45.71% | 37.14% | 40.00% |

• 2018年股弱债强格局因流动性不足及快速加息引发，当前2022年货币政策偏稳，宽信用传导逐步出现企稳。

- 预计2022年经济下行+流动性中性偏松阶段，债券胜率略高于股票，权益表现趋于均衡，宽信用顺畅时权益回暖概率增大。

投资建议与风险提示 [page::12]

• 2022年美股波动或将因加息周期开启而上升，国内流动性环境较为稳健，大幅波动概率较低。

- 资产配置应关注社融及宽信用进展，适度偏债策略。

• 风险包括疫情超预期、政策波动可能导致模型失效。[page::0][page::12]

详尽分析报告：《站在波动率低点看时钟模型的2022 年股债配置》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《站在波动率低点看时钟模型的2022 年股债配置》

- 发布日期：2021年12月27日

• 作者及联系方式：

- 沈思逸（证券分析师，A0230521070001，邮箱：shensy@swsresearch.com）
- 邓虎（证券分析师，A0230520070003，邮箱：denghu@swsresearch.com）

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 研究主题：全球及中美股债市场波动率背景下的资产配置分析，尤其聚焦2022年股债配置策略及未来波动预期，结合时钟模型（经济与流动性时钟）对中国市场做出前瞻。

核心论点总结

• 2021年全球权益市场整体处于波动率低位，主要因疫情反复、复苏不确定性以及宽松货币政策维持，尤其2015-2019年波动率与收益呈明显负相关。

- 美股波动率显著提升时点与美国债务周期紧密关联，2008年金融危机后尤为明显，且国内A股波动多次与美股同步放大，流动性变化是权益市场波动的关键触发因素。

• 2022年美国加息周期开启，预计美股波动率将提升，因加息节奏和幅度存在不确定性；中国则处于“经济下行+流动性中性偏松”状态，政策稳健导向下，股债大幅波动概率低，债券胜率略优于股票，若信用传导改善，全年后期权益有望表现优于债券。

- 对比2018年和2022年货币信用环境差异，当前中国货币政策更加“以我为主”，稳健且偏松，房地产风险限制大幅宽松力度，整体资产表现应更均衡。

风险提示指出，基于历史数据构建的资产配置模型存在局限，疫情和政策大幅波动可能导致模型失效。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 2021年全球市场处于低波动环境

• 关键论点：2021年全球主要股市因疫情复苏进程不确定与流动性宽松，整体波动率维持相对低位，尤其美国和欧洲市场年化波动率均不足15%，中国A股波动率虽高于欧美但历史分位位置下降，呈现波动回落趋势。

- 逻辑依据：
- 表1显示主要全球股指2021年年化波动率（标普500 12.88%，沪深300 18.54%）及其在过去十年波动率分位（标普500 43.62%，沪深300 22.15%）处于相对较低位置。
- 图1显示自2009年至2021年底标普500和沪深300波动的历史趋势，美股波动受疫情影响较大，而A股波动呈平稳下降。

• 数据点解读：

- 波动率反映市场风险预期，低波动率对应较稳定的投资环境，但也意味着潜在的均值回归风险。
- 负相关关系揭示波动率低时随后的收益倾向较好，尤其2015-2019年表现明显，港股和A股这种特征更突出（表2和图2、图3）。

• 分析：

- 通过计算波动位置与未来20天收益相关性，发现负相关普遍存在，18%–25%的波动率分位意味着市场处于较安静期，短期内可能迎来更好的收益。
- 疫情扰动使得波动与收益的关系有一定调整，但市场分行业波动分化明显，暗示内部结构差异增加

• 复杂概念：

- 波动率分位数指在历史窗口中当前波动率的排名，标准化的波动位置计算采用当前波动与过去一年波动均值和标准差的关系，体现波动偏离历史趋势的程度。

• 小结：整体2021年权益市场处于波动率历史低位，但警惕均值回归可能，波动潜在抬升。[page::3,4]

2. 美国债务周期与权益市场波动

• 关键论点：

- 1983-2008年之前，美股大波动主要源于估值积累（如1987）、地缘政治（1990）、互联网泡沫（1995后）、财务违规事件（2002）等大事件，波动与利率关系弱（图4）。
- 2008年金融危机后，权益市场波动显著上升的时点与美国债务周期强关联，如2011债务危机、2015加息开启及2018快速加息阶段，同时这些波动事件也影响中国A股，显示全球流动性对权益波动的同步效应。

• 逻辑与数据：

- 图4中美股波动率与美国基准利率和国债收益率变化呈现前后不同关系，08年前波动波动更多由市场内部风险集中触发，08年后波动更多反映债务和货币政策影响。
- 2011年债务上限危机期间（图5），美股与A股波动显著提升，美国基准利率和2年国债率下降，市场风险偏好骤降。
- 2015年，美国开启加息周期，图6显示美股和A股波动率共同上行，流动性紧张；国内查处场外配资、去杠杆影响投资情绪。
- 2018年加息节奏加快（图7），美联储持续加息，人民币贬值和紧信用宏观背景下，A股和美股波动率均显著提升，市场面临资金压力和流动性收紧。

• 定性推断：

- 这一部分明确指出市场波动主要由流动性和债务周期驱动，货币政策与波动的关系变得更加重要。流动性环境的波动常常是权益市场波动的关键触发点，而非单纯的基本面变化。

• 解析：

- 美国债务危机和加息周期对全球股市波动产生同步影响，流动性紧缩传递影响A股，体现中国资本市场相对开放和全球资金联动性。

• 小结：权益市场的大幅波动多与流动性波动和债务周期密切相关，且全球市场联动增强。[page::4-8]

3. 2020年以来流动性仍为权益波动核心触发点

• 核心信息：

- 2020年疫情引发市场对经济和企业债务的担忧，出现流动性危机，美联储开启无限量化宽松以稳定市场，市场波动随着流动性起伏明显波动。
- 国内流动性保持相对稳定，采取稳健货币政策，流动性指标显示平稳，权益市场波动逐渐回落。

• 逻辑基础：

- 过去大波动阶段均伴随流动性环境的剧烈变化，资本市场的基本面变化较为渐进，但流动性预期快速变化直接影响波动。

• 总结：流动性环境和预期的波动是权益市场波动的主因，政策引导流动性平稳是控制风险的关键。[page::8]

4. 站在波动率低点看2022年股债配置

3.1 美国加息周期开启：美股波动提升

• 论点：

- 2021年经济恢复推动通胀居高不下。美联储预期2022年将加息3次，长期国债率提前计入加息预期，短端利率贴近基准利率，利率结构反映加息将至。
- 但加息节奏和幅度存在很大不确定性，疫情和经济数据变化将影响加息路径，加速或迟缓均可能增大市场波动率。

• 图8说明：

- 美国1年期国债利率从年初0.1%左右跃升至0.7%以上，10年期利率波动1.2%-1.7%之间，长短期利率曲线变动反映经济及货币政策预期不断调整。

• 推断：

- 随加息周期启动，流动性预期趋紧，市场波动率可能显著增加，风险溢价上升，美股或迎来结构性调整。

• 小结：美股在加息压力和疫情等不确定因素影响下，未来波动率大概率上行。[page::8,9]

3.2 国内资产配置：流动性关注度高，稳健政策下大波动概率低

• 论点：

- 中国2015和2018年股市波动虽与美国加息同步，但主要由内部流动性政策与去杠杆引发，未来中国市场波动与美国加息周期关联度不大。
- 2021年底经济流动性时钟显示中国处于“经济下行+流动性中性偏松”阶段，降准释放部分流动性但总体保持稳健，经济指标尚未明显好转。

• 图9说明：

- 时钟模型以经济和流动性双轴划分，指示当前处于左上象限，即“货币宽松+经济下行”状态。

• 逻辑分析：

- 内需不足，海外复杂局势推升经济下行压力，但由于流动性整体趋势宽松，易松难紧，应对风险的弹性较强。
- 资金金融传导不畅仍是关键，宽信用是否有效传导影响流动性宽松最终作用于实体经济和资产表现。

• 小结：中国经济与流动性环境偏向稳健且偏松，股债波动大幅提升可能性小，需关注信用传导改善情况。[page::9-10]

3.3 2018 VS 2022：我国货币信用特征或有所不同

• 对比分析：

- 2018年大规模宽货币叠加紧信用，流动性虽充足但信贷传导受阻，资金溢出至债市，形成股弱债强；社会融资同比增速迟迟未见回升，信用利差呈扩大趋势（图11）。
- 2022年政策导向以稳为主，偏松货币环境着力支持实体经济，宽信用信号已释放，社融出现企稳迹象，地产调控限制宽松力度，流动性更有针对性。

• 表3解析：

- 局部经济-流动性状态下，不同资产表现差异明显。“货币宽松+经济下行”阶段，债券收益和上涨频率显著优于股票，券债胜率明显。
- 小盘股（中证500）在宽信用传导过程中表现优于大盘股（沪深300）。

• 逻辑延伸：

- 稳健且差异化的货币信用政策减少了过度流动性泛滥风险，减少了资产泡沫破裂概率，强化实体与金融的良性互动。

• 结论：

- 当前中国处于经济下行且流动性偏松状态，股债大幅波动概率低，但债券表现略优于权益市场，若信用环境改善，权益有望反超。[page::11-12]

5. 风险提示

• 模型基于历史数据，未来未必适用，特别疫情超预期和政策大幅波动可能导致模型失效，这一声明体现了模型的有限前瞻可靠度和现实复杂性的冲突。[page::0,12]

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三、图表深度解读

图1：中美权益市场年化波动变化（2009-2021）

• 曲线展示标普500（蓝线）和沪深300（红线）历年波动周期。

- 抗疫早期2020年波动快速抬升，美股高峰40%以上，沪深300峰值更高但回落较快。

• 近两年波动均呈下降趋势，美股波动回落至10%-15%区间，沪深300保持在15%-20%。

- 该图支持文中“2021年波动率处于低位”观点，表明市场风险预期较低。[page::3]

表1：全球主要权益指数2021年波动率与分位数

| 指数 | 年化波动率 | 波动分位数（过去十年） |
|-------------|-------------|------------------------|
| 标普500 | 12.88% | 43.62% |
| 富时100 | 12.60% | 33.43% |
| 法国CAC40 | 13.87% | 22.35% |
| 德国DAX | 14.01% | 17.19% |
| 日经225 | 18.78% | 46.02% |
| 恒生指数 | 19.49% | 63.09% |
| 沪深300 | 18.54% | 22.15% |

• 美欧主要指数波动率均低于15%，且分位数表明处于较低水平。

- A股波动相对较高但分位数低，波动率处于相对历史低点，暗示风险有所收敛且市场趋稳。[page::3]

表2：权益指数波动位置与后20天收益相关系数

• 大部分市场呈现负相关，尤其港股（恒生指数-0.2547）和沪深300（-0.1470）负相关明显。

- 负相关说明波动较低时未来短期收益较好，波动上升则未来收益转弱。

• 标普500相关系数为-0.0836，代表负向关系存在但较弱。

- 图2（标普500）和图3（沪深300）进一步图示波动率与指数走势，展现疫情下波动与收益动态关系。[page::4]

图4：美股波动与利率（1983-2008）

• 蓝线美利率走势整体下降趋势，浅蓝线美股波动率整体震荡但多发生在重要事件节点。

- 波动与利率关系未呈现显著连动，更多由事件驱动，如1987年股灾波动飙升。

• 说明08年前波动更受市场估值及事件风险驱动。[page::5]

图5-7：中美权益市场波动与美国利率分时段变化（2010-2019）

• 波动率与利率关系更为紧密，尤其2018年加息快速阶段波动显著提升。

- 期间美股和A股波动多次同向抬升，显示流动性紧缩对全球股市的溢出效应。

• 国内利率与股市波动不总是一致，但其与货币政策及去杠杆政策高度相关。

- 图7中2018年A股波动率已走高，人民币贬值压力及紧信用影响显著。[page::6-8]

图8：美国2021年长短期利率

• 1年期国债利率逐步上升但10年期利率波动有限。

- 长短端利率水平与市场对加息时点和力度的分歧预期相关。

• 说明市场对未来利率环境存在不确定性，可能带来波动性提升。[page::9]

图9：经济预期+流动性时钟状态示意图

• 二维时钟模型，横坐标经济（上行-下行），纵坐标流动性（宽松-紧缩）。

- 当前落在“货币宽松+经济下行”区间，意味着宏观环境具有宽松流动性但经济压力依旧。

• 该模型作为投资判断的结构化工具，支持报告对2022年资产配置的定性分析。[page::10]

图10：宏观变量代理组合波动值变化（2021年3-11月）

• 显示经济、通胀、短期流动性和长期流动性波动趋势，长周期流动性波动自9月以来显著回升。

- 此为市场关注焦点变化的量化反映，长期流动性波动尤其突出，强调政策传导与流动性宽松的关键影响。[page::11]

图11：2016年以来我国社融与信用利差

• 社融同比增长趋势呈波动走低，在2018年宽信用政策启动后延迟回升，信用利差先行上升后呈下降趋势。

- 反映2018年货币宽松未能迅速传导至实体经济，债券市场受益明显。

• 2021年有望社融企稳，传导改进，宽信用政策效果逐步显现。

- 该图体现货币政策实际操作中信用传导的滞后性和影响重要性。[page::11]

表3：经济+流动性时钟各状态下资产表现

| 状态 | 资产类别 | 平均月度收益 | 上涨频率 |
| -------------- | ---------- | ------------ | ---------- |
| 货币紧缩+经济下行 | 沪深300 | -1.88% | 41.67% |
| | 中证500 | -2.62% | 16.67% |
| | 黄金 | -0.45% | 33.33% |
| | 商品 | -0.12% | 58.33% |
| | 国债 | 0.05% | 58.33% |
| | 企业债 | 0.11% | 58.33% |
| 货币宽松+经济下行 | 沪深300 | 0.70% | 54.55% |
| | 中证500 | 2.03% | 61.36% |
| | 黄金 | 0.61% | 50.00% |
| | 商品 | -0.31% | 45.45% |
| | 国债 | 0.20% | 68.18% |
| | 企业债 | 0.14% | 65.91% |

• 货币宽松+经济下行环境中，债券资产有较好收益和较高上涨频率；股票虽有正收益但表现一般，中小盘（中证500）表现优于大盘。

- 表明流动性加强和经济低迷并存时债券市场表现稳定，权益市场分化明显。

• 数据支撑报告提出“债券胜率高于股票”、“权益表现偏均衡”的观点。[page::12]

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四、估值分析

本报告未直接给出具体估值模型（如DCF或P/E估值），而是更多从宏观经济、流动性环境与市场波动的角度对资产配置进行分析和判断，强调时钟模型下经济和流动性的周期性变化对资产表现的预测。

• 时钟模型：结合经济增长（预期）和流动性宽紧构成四象限资产表现划分，是一种宏观驱动的资产配置框架。

- 无具体估值参数：报告未给出目标价或具体市盈率等估值指标，评估主要基于宏观经济与流动性情景推断。

• 资产收益预测：基于历史月度回报数据构建资产表现估计，依赖于经济-流动性环境的划分。

综上，估值角度更偏向结构性和周期性资产配置判断，而非单只股票或指数的市场定价。假设和数据均基于历史统计，模型的预测准确性依赖于周期复现。[page::10-12]

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五、风险因素评估

1. 模型基于历史数据，未来可能失效：疫情的不确定性、政策的突发变化可能导致模型对波动和收益的预测失准。

2. 疫情超预期发展风险：影响经济基本面和流动性预期，尤其对加息节奏和全球资本流动造成重大扰动。

1. 政策大幅波动风险：货币政策特别是国内对房地产调控的政策走向不确定，可能导致信用传导失败或流动性骤紧。

4. 流动性传导风险：宽松货币未必快速有效传导至实体经济，资金错配可能导致资产价格波动剧烈。

1. 国际不确定性：美联储加息进程的不确定性以及全球供应链、贸易关系风险加剧，对国内外市场均有波及。[page::0,12]

风险提示明确表示模型和分析存在固有局限，投资决策时需谨慎参考该研究。[page::0,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告核心假设基于历史经验，存在历史数据“延续”假设的潜在局限，极端事件及政策周期创新有可能打破历史规律。

- 对中国货币政策未来走势的判断偏向保守和稳健，未充分考虑可能出现的深化宽松或大幅政策调整的情景。

• 经济与流动性“时钟模型”虽有时序框架，但在当前全球宏观环境复杂、政策关联性减弱的背景下，模型对资产价格的预测效度可能面临挑战。

- 估值分析缺乏具体定价模型和资产层面细分，限制了精细化投资判断。

• 报告对美股加息周期波动预期稍显一致乐观，未充分体现多重外部风险（如地缘政治、通胀持续高企）可能带来的波动倍增效应。

- 有对国内与美股波动关系的谨慎区分，体现一定的审慎态度，但也暗示两市场联动性较弱，或在全球资本一体化背景下可能低估外溢风险。

整体来看，报告结构严谨，分析细致，但对部分不对称风险和突发事件的准备不足，投资者需结合多方情报动态调整判断。

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七、结论性综合

本报告以严密的数据支撑和结构逻辑，全面分析了2021年全球及中美股市波动率低位的宏观背景及2022年股债资产配置的宏观逻辑，核心结论可归纳如下：

• 2021年市场波动率整体偏低，权益资产短期内存在均值回归潜力。数据（表1，图1）显示全球主要股市波动处于十年低位，波动率与后续收益呈负相关，尤其在中国股市体现明显，[page::3,4]
• 美国债务周期和加息周期是美股波动提升的主要触发点，流动性变化对权益市场起决定性作用。历次大幅波动均伴随债务风险和货币政策调整（图4至图7），而A股的波动多由国内流动性调整传导，且与美股在关键时点同步，说明流动性全球传染机制。[page::4-8]
• 2022年美联储加息周期开启将增添美股波动的不确定性，而中国市场处于“经济下行+流动性中性偏松”区间，稳健政策下大幅波动概率较低。美国利率结构显示加息预期（图8），但节奏与幅度不确定；中国政策强调稳健，流动性的传导仍是市场关注重点（图9，图10）。[page::8-11]
• 与2018年不同，当前中国的货币信用政策更为内生且以稳健为主，流动性偏松但不限于宽货币，政策更加注重支持实体经济，信用传导正逐步改善。社融回升迹象和信用利差走势（图11）说明宽信用逐渐发挥作用，股债市场表现趋于均衡但债券优势明显（表3）。[page::11-12]
• 风险提示强调历史经验的局限性以及疫情或政策快速变动可能带来的模型失效风险。投资者需警惕突发外部冲击可能扰乱资产配置判断。[page::0,12]
• 整体资产配置建议偏向维持债券适度超配，权益持平或略微偏谨慎，重点关注信用传导和基本面回暖信号，2022年尤其下半年权益向好概率增加。

本报告通过详实的数据图表分析与系统的时钟模型框架，明确阐述了在全球经济与货币周期背景下的股债资产配置策略，为投资者提供了清晰的宏观逻辑执行线索。通过透彻解读不同历史阶段美股与A股波动关联性及流动性政策差异，为把握2022年投资机会提供了重要参考。唯一需注意的是，模型对非线性突发事件的适应力有限，建议投资者结合宏观动态、事件发展及时调整配置策略。

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附：关键图片展示

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本分析基于申万宏源2021年12月27日发布的《站在波动率低点看时钟模型的2022 年股债配置》报告全文内容，全面覆盖各章节和图表内容，旨在为专业投资者和金融研究人员提供详实深入的研读支持。[page::0-13]

报告