宏观经济4月数据点评 [page::0][page::1]

• 4月工业增加值同比增速6.1%，制造业6.6%，较3月下降，出口交货值同比仅增长0.9%，外部关税影响显著。

- 服务业生产指数保持6.0%的同比增长，显示服务业仍稳健。

• 基建投资同比10.8%，设备投资高达18.2%，支撑经济短期缓冲。

- 房地产销售和投资延续承压，商品房销售面积同比下降2.1%，投资累计同比跌10.3%，竣工面积同比大幅下滑。

• 以旧换新政策推动社会消费零售增长5.1%，家电及文化办公用品销售增长显著，汽车零售额增速放缓，显示消费结构分化。

大宗商品月度供需概况 [page::4][page::5]

| 品种 | 指标 | 单位 | 1-2月2025 | 3月2025 | 4月2025 |
|--------|------------|----------|-----------|---------|------------|
| 煤炭 | 产量 | 万吨 | 76533 | 44058 | 38931 |
| | 同比 | % | 7.7% | 3.8% | 3.8% |
| 煤炭 | 进口 | 万吨 | 7612 | 3873 | 3873 |
| | 同比 | % | 2.1% | -6.4% | -16.4% |
| 原油 | 产量 | 万桶/天 | 435 | 450 | 433 |
| | 同比 | % | 1.5% | 3.7% | 1.4% |
| 原油 | 进口 | 万桶/天 | 1042 | 1215 | 1167 |
| | 同比 | % | -3.4% | 4.8% | 6.9% |
| 天然气 | 产量 | 亿立方米 | 433 | 227 | 214 |
| | 同比 | % | 3.9% | 5.3% | 8.1% |
| 钢铁 | 粗钢产量 | 万吨 | 16630 | 9284 | 8602 |
| | 同比 | % | -1.5% | 4.6% | 0.0% |
| 铜 | 产量 | 千吨 | 2065 | 1122 | 1126 |
| | 同比 | % | 7.5% | 12.3% | 14.3% |
| 铝 | 产量 | 千吨 | 3606 | 3606 | 3606 |
| | 同比 | % | 2.2% | 3.7% | 2.6% |

• 主要大宗商品生产维持相对稳定，进口有所减少，尤其是煤炭进口大幅下降，能源表观消费量有所回落。

- 铜铝等有色金属产量同比增长明显，反映制造业需求韧性。

• 钢铁产量持稳，但房地产需求回落拖累整体消费表现。

房地产及金融市场关键数据 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 4月新建商品房销售面积同比下降2.1%，销售金额降6.7%，二手房价格及成交量边际走弱。

- 房地产开发投资累计同比跌10.3%，新开工面积跌22.1%，竣工面积跌27.9%，反映投资端承压加剧。

• 房企资金到位同比大幅下降，个人按揭贷款同比下降12.7%。

- 4月社会融资规模新增1.16万亿，贷款新增0.28万亿，社融和信贷增速双双放缓，企业贷款增速明显减弱体现关税冲击影响。

• 货币指标M1增速放缓，M2增速回升至8.0%，反映资金供给仍相对充裕但需求偏弱。

汽车行业运行态势 [page::9][page::10]

• 4月汽车产销同比增长约9%-10%，新能源乘用车批发量同比增长40%，渗透率达51.7%。

- 主要新能源品牌交付量持续上升，其中零跑单月交付超4万辆。

• 车企利润表现分化，比亚迪利润翻倍增长，其他主要厂商净利润波动，价格竞争压力依然存在。

- 新车上市和以旧换新政策将推动未来2-3季度销量增速上行。

消费品零售和农业 [page::10][page::11]

• 4月社会消费品零售同比增长5.1%，增速略有放缓，线上销售稳定增长。

- 必需品类表现稳健，部分可选品类如体育文具、家电实现双位数同比增幅。

• 以旧换新政策推动部分品类高速增长，国补政策助力家居建材市场回暖。

- 生猪供应压力仍存，产能释放稳步进行，消费端提振有限，风险点包括政策不确定、原材料价格波动等。

中金5月数说资产研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《中金5月数说资产》

- 出品单位：中金公司研究部，中金点睛

• 发布日期：2025年5月20日

- 作者：多位分析师团队联合撰写（如张文朗、黄凯松、李林惠等多名研究员）

• 报告主题：主要聚焦于2025年4月中国宏观经济运行数据，涵盖工业生产、出口、投资、房地产、消费、债券市场、大宗商品、汽车、轻工零售、农业多个行业和领域的最新发展及趋势深度解读。

核心论点及主旨：

• 4月经济数据同比增速有所放缓，主要受中美贸易关税政策不确定性的影响。

- 尽管面临外部压力，政策持续通过财政前置发力、基建和“两新”政策的推进实现对冲，保持经济总体稳健。

• 出口端冲击明显，工业生产和部分制造业受影响；消费、投资和特别是房地产依旧承压。

- 建议关注政策对冲持续效应、行业景气变化及布局确定性高的细分领域。

• 评级倾向稳健，强调结构性机会，包括红利板块、高景气产业链、非美出口领域等。

总体报告为一份综合宏观经济数据解读与行业专题分析报告，旨在为投资者和市场参与者提供多维度、系统性的判断依据，强调了当前关税摩擦背景下政策对冲的重要性及市场机会[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]。

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观经济分析

• 关键论点：

4月经济增长同比放缓，工业增加值从3月的7.7%回落至6.1%，主要由于出口交货值增速趋缓，美国加征关税加剧了外需压力，导致工业产销率下降至97.2%。制造业同期增速也回落，尤其是纺织品和金属制品增速显著下降，但电气机械和器材等受“两新”政策（新基建和新型城镇化等）支撑保持较高增速。

• 政策支撑：

财政政策前置发力明显，基建投资和“两新”政策持续推进成为短期缓冲出口下滑的关键支点。固定资产投资1-4月同比增长4.0%（下降0.2个百分点），设备更新改造投资强劲（同比18.2%），尤其计算机通信电子设备和专用设备制造业投资表现稳健。

• 需求端观察：

出口增速骤降，房地产市场继续疲软（销售面积、金额明显下滑，投资同比继续负增长），消费方面以旧换新刺激下的汽车、家电、文化办公用品零售额快速增长，但整体社零同比增速有所回落。

• 预测与判断：

报告认为关税短期冲击仍存在不确定性，内生需求缺乏强劲动力，持续需求刺激和政策对冲仍是关键。基建和“两新”成最有效缓冲措施，房地产销售和投资表现疲软对整体经济增长形成制约，需要监测未来政策推动力度及效果[page::0][page::1][page::6]。

2.2 策略与资金面分析

• 市场策略观点：

4月经济数据边际走弱，资本市场可能以震荡为主，难有明确上行动力。主要风险来自关税相关的不确定性及出口需求的不稳定。配置上偏好“确定性”板块，包括高分红红利股及高景气的细分产业（如AI链条及新型消费）。

• 固定收益市场展望：

中美贸易摩擦及关税冲击引发短期经济活动放缓，债券市场基本面仍较为有利。预计第二、三季度货币政策或将加码宽松，资金利率中枢下行，收益率曲线陡峭化，利好10年国债收益率下行和债券市场表现，投资机会涌现。

• 大宗商品动态：

关税缓解助推风险偏好回升，金属及能源商品价格反弹，贵金属价格回落。能源（原油、天然气）、钢铁、有色金属等的产量和消费数据显示工业需求分化，光伏及新能源受政策推动，出口钢材增速高企，但房地产与基建疲软影响矿产需求。铜价短期内需求边际走弱，铝受对美敞口较大受关税影响明显。

• 财务预测与驱动假设：

报告依托最新统计局及海关数据，结合国内外政策演变与产业需求，做出各行业供需及价格走势的分项分析。短期以政策调整与外部环境变化为主要驱动，结构性机会突显[page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10].

2.3 行业分析重点

• 房地产：房市量价双弱，销售面积与金额同比下跌加剧，新开工、施工面积大幅下降，竣工面积跌幅也扩大。销售回款疲软、房企资金到位同比负增长。土地市场虽有成交增长，但多依赖头部城市推动，潜在风险是需求持续低迷影响投资端动力。政策刺激效果短期有限，后续关注限购、城改、收储政策落实情况。
• 汽车行业：4月产销均高增，新能源车表现亮眼，零跑汽车成销量领头羊。以旧换新政策持续刺激消费，但存在边际效应递减风险。企业毛利受价格竞争压制，但通过结构优化及海外扩张等实现一定利润改善。未来2-3季度销量有望进一步回升。
• 轻工、美妆及零售：消费保持增长态势，必选品类稳定，可选品类表现较好。以旧换新拉动家电、文化办公用品高速增长，但汽车零售额增速放缓对整体社零增速构成拖累。
• 银行及金融：4月社融总体符合预期，信贷出现淡季特征且较低，主要受关税和债务置换影响。政府债券发行为财政前置，缓冲经济压力。居民杠杆意愿低迷，信贷需求恢复需观望市场刺激政策。银行行业盈利稳健，分红特性突出，基金配置存在潜在提升空间。
• 建材及大宗：水泥产量和价格保持高位，玻璃需求后续面临压力，制造业投资维持增长但增速放缓，汽车制造业、设备制造行业表现相对稳健，建议关注供应链相关需求情况。
• 农业：生猪供给正处能力释放期，价格承压；宠物食品消费增长显著，新消费品牌表现领先；种植业周期有望企稳，生物育种产业化加速。

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3. 图表深度解读

3.1 大宗商品月度供需及消费量表（2025年1-4月）

• 描述：

该表详细罗列煤炭、原油、成品油、天然气、铁矿石及钢铁、铜、铝、大豆等主要大宗商品的产量、进口量及同比变化数据，涵盖产量、日均产量、进口量和表观消费量的时间序列数据。

• 数据与趋势解读：

- 煤炭：4月工业原煤产量虽同比仍增长3.8%，但增速大幅回落，进口量大幅减少16.4%，显示供应扩张动力减弱，需求仍处疲软阶段。发电量同比仅增0.9%，火电下滑2.3%。
- 原油：国内产量小幅增长1.4%，净进口增长显著6.9%，原油加工量同比下降1.3%，显示炼厂开工率低，需求放缓。
- 天然气：产量增长8.1%，进口下降6.2%，表观消费基本持平，同比仅下降0.9%，反映替代能源需求稳定。
- 钢铁：粗钢日产虽保持高位，整体产量同比持平，钢材出口同比大幅增长13.4%，反映出口依赖风险。
- 有色金属：铜产量增长14.3%，进口下降，表观需求增长7.4%；铝产量微增2.6%，出口小幅下降。
- 大豆：受到政策扰动，价格波动加剧，进口逐步恢复但仍呈波动态势。

• 逻辑关系：

该表通过产量、进口和消费量的多维度数据揭示产业链供需失衡情况及需求结构分化，印证报告文本提到的基建、制造业韧性与房地产拖累的复合影响。

• 潜在局限性：

表格数据基于官方统计，可能存在季节性调整和统计口径差异，对于某些指标（如表观消费）需结合上下游环节作整体分析。

3.2 房地产行业指标汇总表

• 描述：

详细列示2025年1-4月及月度房地产开发投资、销售面积与金额、房屋开工、施工、竣工面积，分住宅、办公楼、商业用房的分类数据，及个人按揭贷款、定金预收款等资金面指标。

• 趋势解释：

- 销售面积和金额同比均明显下滑，且4月单月跌幅较3月扩大，显示需求疲软加剧。
- 新开工和施工面积大幅萎缩，竣工面积跌幅扩大，表明开发投资收缩。
- 资金到位同比下降，居民按揭贷款持续负增长，体现资金链压力与居民购房负担。
- 住宅为最大比重，相关数据表现与整体趋势高度一致，办公和商业用房整体下行趋势更为明显。
- 房价方面，4月全国新房与二手房价格环比均现下降，二手房降幅尤为显著。

• 与文本的结合：

图表直观地映射了房地产业当前由销售驱动大幅下滑、资金链紧张的现状，支持报告中住宅销售与投资承压的分析，强调房地产是拖累经济复苏的主要负面因素。

• 潜在分析：

该表提供了对应政策出台对销售和资金到位的短周期反应数据，建议未来密切关注销售回暖与资金链改善的时间窗口，以及头部城市调控政策效果。



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4. 估值分析

报告主要聚焦宏观经济及行业基本面数据解读，不直接涉及具体股票或行业公司估值方法及目标价设定。因此不包含传统的现金流折现（DCF）、市盈率（P/E）等详细估值模型，更多以宏观数据为分析基础为投资策略提供方向性建议。

通过对政策驱动下产业链表现及资金面趋势的把握，间接指导投资者在结构性机会中布局，但未出现具体估值数值或估值假设。

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5. 风险因素评估

• 关税及贸易政策不确定性：

关税政策波动直接影响出口订单与制造业投资，短期扰动对经济增速形成压力。

• 内生需求疲软：

房地产市场低迷，居民消费和企业投资意愿不足，可能导致经济增长动力不足。

• 政策落实节奏与效果不确定：

基建和“两新”政策効果存在时间滞后，财政前置发力难以长期持续，政策后续加强具不确定性。

• 资金面与信贷约束：

企业信贷投放下降，居民杠杆意愿低，信贷增速放缓，可能抑制实体经济融资需求。

• 行业竞争及价格压力：

汽车、建材及部分制造业存在价格竞争激烈的风险，影响盈利。

• 大宗商品价格波动：

受国际市场供需周期及政策影响，大宗商品价格存在较高波动风险。

报告对风险进行了详细提示，有针对性地分析对宏观和行业的潜在冲击，尤其强调政策不达预期及外部扰动可能加剧的情形[page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11].

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见与假设稳健性：

报告较好保持了数据驱动的客观态度，及时反映宏观和政策不确定性，未过度乐观。
唯一需注意的是对“政策持续对冲”的假设，在长期效果和政策空间不被充分透视的环境下，乐观色彩稍重。

• 指标间矛盾：

出口交货值与海关出口数据存在差异，报告解释为库存增加；但未来若库存在压力下未消化，可能放大经济下行风险。

• 政策效应滞后：

“财税前置效应充分”与预测“后续拉动或减弱”之间存在时间不确定性，需关注政策连续性及市场反应。

• 行业数据复杂性：

大宗商品数据虽然详尽，但不同口径及统计时间带来的解读可能存在偏差，需要结合其他市场信息综合判断。

• 未充分覆盖海外影响：

报告对国际部分如美联储政策、全球需求变化等影响的讨论较少，略显单一侧重国内视角。

总体而言，报告结构严谨、数据丰富，观点保持谨慎，既指出了风险也肯定了政策对冲力度，适度展现信心与忧虑平衡。

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7. 结论性综合

《中金5月数说资产》报告详尽剖析了2025年4月中国经济运行的复杂态势。在关税政策不确定性的压力下，出口和工业生产增长显著放缓，制造业投资边际回落，特别是纺织、金属制品增速下滑明显。服务业和消费端受内生需求不足制约，尤其房地产销售和投资持续承压体现经济结构调整的挑战与痛点。

政策层面，财政前置发力、基建及“两新”政策成为关键缓冲，设备更新改造投资强势，带动部分制造业支撑经济稳定。城镇基建和新能源抢装现象期待带来投资新动力，但传统基建仍依赖债券资金投放的有效性。居民贷款需求疲软、企业信贷增速回落，反映资本环境趋紧对经济活动制约。

图表中，大宗商品产需数据展示出需求分化与供给宽松并存，煤炭、原油加工、天然气等能源消费疲软明显，钢铁出口依旧强劲但基建和地产需求拖累表观消费，铝和铜等有色金属供需格局变化显著，对美敞口较大的铝受关税政策影响较为明显。房地产汇总数据直观反映销售、资金链及投资各环节疲软态势，新开工、施工和竣工面积同步萎缩，房价环比下滑，资金到位和居民按揭贷款下降，风险不断积累。

策略建议市场在震荡中寻求确定性投资机会，聚焦政策反应快、业绩稳健、分红稳定的行业和板块，特别是AI产业链、新型消费、高景气板块以及非美出口领域。债券市场在预期货币政策加码下有望表现较好，建议投资者关注利率走势和久期管理。汽车、新能源车持续增长，但以旧换新政策效果有边际递减风险，价格竞争压力持续。

风险提示中突出贸易政策波动、内需疲弱、资金环境收紧和政策不确定性，提醒投资者保持警惕。报告整体为全面详实的经济与行业运行状态扫描，为宏观判断及资产配置提供了坚实数据支撑。

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综上所述

本报告是一份基于丰富第一手官方数据、多行业切片解析的综合经济研究报告。报告凭借海量宏观及微观数据支撑，准确捕捉经济运行中的结构性矛盾与阶段性机会。详尽解读支撑了作者“尽管关税扰动存在但政策持续对冲保持经济稳健”的判断框架。投资策略强调震荡行情下的确定性板块，估值部分虽未覆盖但宏观数据深度为后续具体资产的价值判断提供了可靠基础。风险提示充分，审慎态度显著，是一份值得参考的专业宏观经济及多行业联动分析报告[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]。

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