2025年上半年资金面与利率债市场回顾 [page::0]

• 上半年资金面先紧后松，央行政策导致资金价格波动明显。

- 国债供给量激增，净融资规模约为2024年同期两倍。

• 利率先上后下，利率曲线变平呈现熊平特征，10年期国债收益率约下降3bp。

2025年下半年利率债市场展望及策略建议 [page::1]

• 经济大格局向好，通胀仍低，出口和内需存在结构性压力和分化。

- 财政政策将以渐进式优化为主，货币政策稳增长为核心，降准降息有空间，关注8-9月公开市场操作动向。

• 资金面扰动可控，DR007预期下行约10bp至1.4%附近。

- 市场震荡格局难改，利率上行需外部环境转变；建议采取超长久期和短久期哑铃型策略，精选非关键期限政金债和票面利率2%以上超长久期地方债。

主要风险提示 [page::2]

• 关注经济环境与政策变化超预期风险。

- 海外流动性收紧可能带来市场波动风险。

《大浪难寻，细浪掘金 —— 利率债2025年下半年投资策略报告》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：大浪难寻，细浪掘金 —— 利率债2025年下半年投资策略报告

- 作者：固收团队（王哲语、周喜、李济安，均为渤海证券研究所资深证券分析师）

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布日期：2025年6月30日

• 主题：2025年下半年中国利率债市场投资策略

- 核心论点：
- 大波段利率行情（大浪）难以出现，市场整体趋于震荡，投资者应聚焦细分板块机会（细浪掘金）。
- 关注资金面、政策面和基本面变化带来的微观机会。
- 下半年债市“赚钱效应”有限，更适合采用波段及结构性配置策略（如哑铃型久期配置）。

• 目标读者：专业机构投资者，利率债资产管理者及固收市场研究者。

整体来看，报告意图传达的是在全球及国内经济不确定性与政策趋稳的环境中，利率债不大可能出现强烈趋势行情，投资者需更加注重组合的灵活调整和结构优化，以获取稳健收益。[page::0,1]

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2. 逐章深度解读

2.1 2025年上半年市场回顾

关键论点：

• 上半年资金面走势经历“先紧后松”，一季度资金较紧张且波动大，主要因央行稳汇率防止资金空转、银行负债压力加剧和政府债供给大幅增加。

- 二季度资金价格逐步下降，源于央行积极维稳、5月降准降息宽松效果显现。

• 一级市场中，利率债供给大幅增加，2025年上半年国债净融资规模近3.4万亿元，是2024年同期的两倍，发行节奏上国债集中于二季度，地方债集中在一季度，政金债发行较为均衡。

- 二级市场表现为利率“先上后下”，利率曲线趋平。一季度利率上升，反映由宽货币向稳货币乃至紧货币转变，上半年受到关税政策波动影响，国债10年期收益率下降3个基点至1.65%。

推理依据及数据解读：

• 资金面紧张受多重因素影响，包括宏观政策调整和债券发行压力。

- 发行规模加大说明财政资金需求上升，短期可能对资金面形成压力。

• 利率曲线熊平体现短端利率承压且长端表现较弱，反映市场对政策转向有预期。

意义：

• 这段回顾为下半年策略提供背景：供给压力和资金面变化是核心变量，关注资金利率与政策动态至关重要。[page::0]

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2.2 债市展望

核心观点：

• 基本面继续向好，结构性矛盾突出：通胀保持低位，经济投资呈现“制造业与基建托底，地产投资偏弱”的分化，出口受关税冲击压力大，消费结构由商品向服务转变。

- 财政政策将继续温和发力，重点支持旧城更新、民生等领域，政策节奏较2024年更缓，新增政策逐步展开。

• 货币政策侧重“稳增长”，有降准降息空间，降息将视经济数据调整，货币操作中降准和买断式逆回购或择一加力，关注8-9月国债操作动向。

- 资金面更趋宽松，利率债供给压力减轻，DR007波动中枢预计下降10bp至1.4%左右，但监管层会压制资金利率大幅低于政策利率，确保市场稳健。

• 下半年债市仍大致震荡，波段机会为主，趋势行情难现。建议实施“哑铃型”久期配置策略（超长久期+短久期），以配合利差收益的增厚，重点关注政金债非关键期限及超长久期地方债（票面利率2%以上）。

分析其逻辑与假设：

• 经济基本面仍保持温和回暖，结构性分化是确定性特征，影响不同债券品种表现。

- 政策和资金面趋宽松，具备一定支持利率下行的基础，但空间不大，因监管对资金面流动性控制保持警惕。

• 利率和收益空间有限，建议通过组合策略提升风险调整收益，强调结构化配置以管理久期风险。

关键数据点：

• DR007中枢预计降至1.4%，较当前水平下降约10bp。

- 政策预计8-9月买卖国债操作活跃，料成为资金面和利率波动关键时点。

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2.3 风险提示

明确列出的风险：

• 经济环境出现超预期变化，可能导致债市走势与预期背离。

- 政策变化超预期，可能带来流动性或基本面突变。

• 海外流动性意外收紧，影响债市资金面及情绪。

风险说明：

• 风险提示非常简明且覆盖了宏观经济、政策和国际流动性三大核心变量。

- 表明作者对多个非系统性或突发风险保持警觉，为投资者提供谨慎参考框架。

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3. 图表深度解读

报告第一页顶部包含一张视觉图（image_path: images/80a42b2eb2eb22ac28b21570760ed8ba1f30ad83ee29978297476def6e94506e.jpg?page=0），主要为渤海证券形象展示及口号“君临渤海 诚挚相伴”，并强调“独立诚信 细研深究 固/收”，没有具体数据表或曲线图，更多起到品牌和报告风格的视觉引导作用。

未见具体数据图表，报告核心数据指标以文本形式详细呈现，说明报告更多着眼于深度文字分析和策略指导，而非图形数据展示。

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4. 估值分析

本报告为利率债投资策略报告，主要侧重于市场环境、资金面、政策面以及资金利率的波动与趋势判断，未包含具体债券定价模型或现金流折现（DCF）估值分析。

投资策略重点放在久期管理、资金利差策略及品种选择上，类似“哑铃型”策略属于资产配置策略范畴，不涉及具体估值倍数或模型计算。

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5. 风险因素评估

• 经济环境超预期变坏，可能导致债券收益率意外上升，债券价值下跌。

- 政策收紧可能拉高资金成本，抑制债券价格。

• 海外资金流向收紧或货币政策转向收紧，可能造成资本外流，影响人民币债券市场情绪和流动性。

报告中未提供具体的概率判断或缓解策略，但体现了对以上因素的充分重视。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基调整体较为中性偏谨慎，强调结构性机会和波段交易，但对下半年宏观改善预期保持乐观，不排除“基本面向好”假设对于经济回暖的时间点预判存在一定提前。

- 资金利率预计下降10bp及哑铃型策略推荐，隐含对宽松货币政策和流动性环境的假设，若政策力度不及预期，则策略收益可能受限。

• 报告中无较多量化模型支撑，策略建议更多依靠经验和市场微观逻辑，缺乏更具体关键风险事件的压力测试数据。

- 关于资金利率不会低于政策利率，体现监管层限制流动性的态度，但报告未明示具体监管政策细节，缺少对潜在流动性断层风险的深入探讨。

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7. 结论性综合

综上，渤海证券研究所发布的《大浪难寻，细浪掘金 —— 利率债2025年下半年投资策略报告》全面回顾了2025年上半年资金面及债市状况，详细分析了下半年基本面、政策与资金面的走向，并结合宏观环境对债市构建了温和乐观但审慎的展望。

主要结论包括：

• 资金面由紧张逐渐宽松，央行政策积极，叠加债券供给节奏分化，使得债市利率走势较2024年回落，长期利率呈现震荡格局。

- 经济基本面有向好态势，但结构性的压力和分化仍在，进出口关税变化及消费结构转型为关注重点。

• 政策层面货币政策兼顾稳增长与流动性管理，财政政策温和发力，债券供给压力有所缓释。

- 下半年债市难现大行情，短期内赚钱效应有限，波段操作与品种结构配置成为主流策略。推荐“超长+短久期”的哑铃型配置，及关注票面利率较高的地方债和非关键期限政金债，以增强收益和分散风险。

• 风险层面主要聚焦经济和政策外部环境突变以及海外流动性收紧，投资者需持续关注市场信号。

该报告通过扎实的文字分析传达出利率债市场波动趋缓、投资更需精准选择的投资思路，强调“精耕细作、谨慎布局”的策略风格，契合当前复杂多变的市场背景提供较为务实的指导意见。[page::0,1,2]

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参考图像

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此分析报告通过细致解读渤海证券此次利率债半年报的全部重要内容，涵盖市场回顾、展望策略、风险提示及策略建议，对专业债券投资者理清2025年下半年利率债投资策略脉络提供了系统化理解。

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