股债择时策略表现与宏观分析 [page::0][page::1][page::6]

• 兴证金工择时模型至2025年1月底，股票和债券均发出乐观信号，模型提示超配股票及长久期债券。

- 宏观层面，2025年1月PMI继续回落，经济活动产需偏弱，短期景气边际回落；历史相似期股市在经历下行后有较好反弹。

• 股债非线性性价比指标处于历史高位，表明股市配置价值较大。

分歧与共振行业轮动模型及行业配置建议 [page::7][page::8][page::9]

• 高胜率稳健型行业轮动策略覆盖技术面、基本面、资金流及宏观日历效应，年化超额收益15.93%，最大回撤7.82%，夏普比率1.69。

- 最新推荐行业权重分别集中于传媒(14.29%)、汽车(14.29%)、计算机(28.57%)、通信(28.57%)、非银金融(14.29%)。

• 各行业表现由多维度指标驱动，传媒和计算机依赖业绩预测与技术动量，汽车及非银金融受资金流推动，通信资金流和基本面均强。

- 行业轮动策略2016-2024年间每年均实现正超额收益，且在2023年市场多模型失效背景下依然表现稳健。

成长价值及大小盘风格轮动模型构建与回测 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 结构化成长价值轮动模型综合技术面、国内外流动性以及股市反弹期因子，2025年1月信号偏向成长风格。

- 成长价值轮动模型2013年末至2025年1月整体回测实现年化收益25.18%，最大回撤43.63%，样本外表现优异。

• 拐点+趋势驱动的大小盘轮动模型反映市场风格转换，2025年1月底小盘占优信号明显；历史年化收益16.35%，超额收益11.59%。

- 两模型均在2022年末起的样本外表现良好，月度胜率均约达70%。

股债组合构建与战术配置效果 [page::14][page::15][page::16]

• 采用风险预算模型构建恒定风险的战略股债组合，股票占比约66.67%，债券33.33%，再进行战术调整。

- 战术配置自2014年起回测，低风险组合年化收益6.53%，中风险组合年化收益7.65%，显著优于单纯战略组合。

• 截至2025年2月5日最新战术权重为：中风险组合股票权重27.40%，长久期债72.60%，体现择时模型乐观预期。

量化策略整体框架及风险提示 [page::17][page::18]

• 风险预算模型作为组合核心，结合股票与债券择时信号分别调整权重并控制组合波动率跟踪误差，确保整体组合稳健。

- 债券择时囊括工业增加值、CPI、国债收益率等因子指标，构建久期轮动策略，依托长久期/短久期债券基金切换来优化债券表现。

• 报告提示模型基于历史数据，存在市场环境变化时失效风险，投资需审慎配置。

兴业证券经济与金融研究院2025年2月《年报预告披露引发市场关注，行业层面国产模型快速崛起下看好TMT板块》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：《年报预告披露引发市场关注，行业层面国产模型快速崛起下看好TMT板块》

发布机构：兴业证券股份有限公司经济与金融研究院（兴证金工团队 XYQuantResearch）

发布日期：2025年2月4日

分析师团队：郑兆磊、宫民、刘海燕，研究助理罗婧

主题涵盖：A股市场2024年度年报披露情况、宏观经济展望、股债配置、成长价值及大小盘风格轮动、行业轮动模型和策略构建及投资建议

核心论点：

• 当前经济处于底部回升阶段，A股市场整体表现乐观，尤其股票性价比处于历史高位，宜适度超配股票。

- 兴证金工多维度择时模型分别给出股票及债券的乐观信号，推荐中长期配置组合超配股票与长久期债券以把握机遇。

• 在行业配置层面，基于“分歧与共振”行业轮动模型，传媒、汽车、计算机、通信及非银金融五大行业被显著看好，推荐相关ETF产品。

- 风格策略建议以成长风格和小盘风格为主，结构化多因子成长价值及大小盘轮动模型均显示成长和小盘占优趋势。

• 综合各种模型构建的股债战术配置组合显示，战术调整有效提升回报，建议适度增加股票权重。

- 报告结构清晰，依据系统化的量化策略框架和历史数据回测，风险提示充分，模型基于历史数据有失效风险。

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二、逐节深度解读

2.1 报告导读与市场当前位置解读

关键点总结：

• 兴证金工择时模型截止2025年1月31日显示股票和债券均乐观，战术组合超配股票权重，重点推荐长久期债券。

- 2024年报预告披露已完成，龙头企业业绩优异，市场对后续复苏存期待。

• 成长价值轮动模型及大小盘轮动模型自2022年9月和12月以来表现优异，具备较强预测力和实战收益表现，年化收益分别达到24.21%和4.86%，显著优于基准，月度胜率均超过67%。

数据与论证：

• 成长价值轮动模型近10个月样本外表现表，敏感捕捉成长与价值风格切换，图表显示策略波动较大，但多数月份能超额回报基准。

- 行业轮动模型从2015年开始测试，年化收益率13.82%，峰值回撤7.82%，夏普比率1.69，表现稳健。

• 风险提示明确模型基于历史数据，市场环境大变时可能失效。

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2.2 宏观经济分析与市场情绪

经济数据与分析：

• 2025年1月制造业PMI回落至40.9%，显示制造业需求疲软，生产端略优于需求端。

- PMI子指标中，新出口订单低迷至46.4%，意味着外需仍弱。

• 宏观相似性模型显示当前经济周期与2019年和2015年下半年相近，均为经济下行压力期，但股市后续有反弹表现。

- 兴证金工中国经济先行指数显示2024年底至2025年1月各先行指标持稳，小幅下降，体现经济处于回升初期。

市场情绪指标：

• 两融余额与自由流通市值比值处于10年内82%分位点，显示融资尚处高位，但主力资金净流出在放缓。

- 主要宽基指数换手率高于近10年中位数，显示市场活跃。

• 主要指数波动率高于过去10年中位数，市场波动性仍然偏高。

- 上证50ETF期权VIX在16.77%，处于历史39%分位，反映机构预期风险偏中性。

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2.3 择时模型因子解析

股票择时因子：

• 综合基础设施投资、出口订单、PPI和流动性指标，模型信号总体偏乐观但部分指标显示谨慎。

- 股票择时信号综合为乐观状态。

债券择时因子：

• 组合含利率、工业增加值、CPI及技术指标等，信号显示债券市场总体乐观，倾向配置长久期债券。

模型组合决定战术组合积极配置股票和长久期债券。

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2.4 行业轮动配置建议

行业轮动模型介绍及推荐：

• 模型涵盖技术面（动量及动量溢出）、基本面（真实业绩和分析师预期）、资金流（北向资金和ETF资金）、宏观日效应维度，综合判断行业未来表现，构建高胜率、稳健型轮动策略。

- 截至2025年1月31日，模型推荐行业依次为传媒、汽车、计算机、通信、非银金融，行业持仓权重依次为14.29%、14.29%、28.57%、28.57%、14.29%。

• 推荐理由详实：传媒和计算机技术面及基本面良好且业绩超预期；汽车及非银金融技术面及资金面表现强劲；通信则基本面及资金面较好。

- 推荐对应ETF以满足策略执行需求，如广发中证传媒ETF、国泰中证全指软件ETF等。

历史回测：

• 多头配置年化收益13.82%，超额收益15.93%，最大回撤26.11%，夏普比率0.61。

- 超额收益夏普和卡玛指标更优于基准，2016-2024每年均正超额，月度胜率70%。

• 近期（2024年）策略持仓和收益显示能较好适应波动市场。

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2.5 风格轮动配置策略

成长价值轮动模型：

• 利用6个风格预测因子，包括技术面、国内外流动性和股市反弹期特征，构建结构化成长价值轮动模型。

- 2025年1月底模型给出成长风格占优信号，主要受海外流动性（美债利率下行）和高股息率性价比指标影响，国内流动性稍偏向价值，但总合成长占优。

• 模型历史年化收益率25.18%，超额收益19.96%，最大回撤43.63%，收益风险比0.97。

- 样本外2022年9月后表现继续优异，年化超额收益率近22%。

大小盘轮动模型：

• 结合趋势指标（流动性、经济增长、动量）及拐点指标（股债非线性性价比、换手率分位点等）建模。

- 2025年1月底模型偏向小盘，受动量因素、房地产投资下行及极端股价性价比影响。

• 历史年化收益16.35%，超额11.59%，最大回撤53.1%，收益风险比0.65。

- 样本外2022年12月以来表现亮眼，保持正收益。

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2.6 股债组合构建与表现

方法：

• 战略资产配置基于风险预算模型，普通股票型基金(权重66.67%)和中长期纯债型基金(33.33%)构成。

- 战术配置根据择时模型动态调整股票权重和债券久期（长短久期切换）。战术组合分为低风险和中风险，调整幅度及跟踪误差限定。

• 权重调整逻辑基于股票和债券信号，采用权重潜在空间的上下调节，再归一化并有限度控制波动率跟踪误差。

表现：

• 2014年至2025年1月，战略基准组合年化收益率5.96%，低风险战术组合6.53%，中风险战术组合7.65%。

- 相应波动率递增但获更高收益率，收益风险比均维持较好水平。

• 最新组合调整（2025年2月5日）显示股票权重超配（最高27.4%，中风险组合），债券主要配备长久期资产。

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三、图表深度解读

3.1 关键图表详解

图1：股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势（2007-2025年）

• 红色线为非线性股债性价比指标，蓝色线为万得全A指数。

- 指标峰值多次对应市场大幅上涨前夕，如2008年末、2015年末、2019年初和2020年3月。

• 当前指标处于100%分位，显示股票性价比极高，有较强上涨潜力。

- 表明股债相对估值指标具备较强预测未来市场表现的能力。

图2：2025年1月PMI雷达图

• 制造业生产和新订单均低于50%荣枯线，表明行业进入收缩状态。

- 出口订单走低，新冠以来的全球需求仍处疲软。

• 成本端价格略有上涨，反映部分投入品价格压力存在。

- 总体说明制造业景气度处于较弱但生产端恢复较需求端快。

图3：兴证金工中国经济先行指数走势(2014-2025)

• 综合指数、实体经济指数自2022年中起下降明显，2024年末有所企稳。

- 2025年初小幅回落，反映当前经济仍处复苏初期、尚未完全回稳。

• 指数整体表现与宏观政策背景相符。

图4-8：资金面与市场情绪指标

• 两融余额占自由流通市值比例处于历史高位，显示融资活跃。

- 主力资金流净流出减少，换手率和波动率维持较高，显示市场情绪活跃但谨慎。

• VIX低位震荡，期权市场无大风险信号。

- 反映当前资金环境支持股市一定程度上涨，但风险仍存。

图9：分歧与共振行业轮动模型净值累积

• 多头策略净值稳步上升，超越基准明显。

- 策略在震荡市有避免大跌的表现，体现稳健特征。

图10 & 13：成长价值和大小盘轮动模型结构图

• 展示多因子耦合及信号生成流程，成长价值轮动突出换手率、利率、信贷和反弹期多因子合成，小盘模型强调经济增长和动量因子。

- 体现量化模型理论基础和因子驱动逻辑。

图11 & 14：风格轮动模型净值曲线

• 风格策略持续优于等权基准，超额收益显著，且波动率控制合理。

- 样本外表现同样亮眼，验证模型有效性。

图16：股债配置组合历史净值

• 战略及战术组合累计净值平稳增长，战术组合胜出尤为明显。

- 体现择时信号对组合调优的实际提升效果。

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四、估值与模型方法分析

4.1 股债相对性价比指标

• 以万得全A指数股息率（DIV）减去10年期国债到期收益率（Y）作为相对性价比指标。

- 采用滚动4年历史分位数Q，并做二次幂非线性变换强调极端值时的信号强度。

• 历史验证表明该指标具备较强的市场走势预测力。

4.2 风格及行业轮动模型构建

• 技术面因子包括动量及动量溢出效应（通过产业链及个股走势趋同性）。

- 基本面因子分为真实业绩可持续度和分析师预期两类考察指标。

• 资金流因子综合北向资金（主动）及ETF资金（被动）影响。

- 宏观维度考察数据发布日效应，尤其CPI及通胀数据。

• 通过多维度因子加权组合构建资产配置建议，实现高胜率和风险控制良好双重目标。

4.3 战略资产配置和战术调整机制

• 战略配置通过风险预算（Risk Budgeting）模型，保证每类资产贡献均衡风险。

- 组合风险定义为加权资产方差协方差矩阵的平方根。

• 战术调整基于择时信号，将股票及债券权重在一定空间内做上下调，确保组合波动率变化受控。

- 债券久期轮动采用利率、工业增长、CPI、技术指标和短期资金流向构建的择时模型判定，当乐观时配置长久期债券，反之配置短久期债券。

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五、风险因素评估

• 报告多处强调模型基于历史数据，市场环境发生重大变化时可能失效。

- 宏观经济数据受季节性、政策效应影响较大，模型短期信号可能出现误导。

• 流动性变化和资金流向波动较快，可能导致策略滞后。

- 行业基本面和资金面评分存在一定滞后性，短期内难以完全捕捉快速转变的行业动态。

• 户采用ETF执行行业或风格配置，存在流动性风险及跟踪误差。

- 市场极端情绪波动对模型表现存在不确定影响。

• 投资者需根据自身风险承受能力合理应用模型建议。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型主要依赖历史统计规律，面对未来政策导向重大转变、突发经济波动风险适应性有限。

- 股票与债券择时因子存在部分信号相互矛盾情况，如部分流动性指标与动量指标信号方向不一，需投资者结合实际灵活判断。

• 行业轮动模型中基本面与资金流评分有时表现出不一致，可能导致配置策略较为集中。

- 风格模型在市场极端波动期间可能触发高换手率，成本与滑点风险增加。

• 报告虽强调模型稳健性，但对非系统风险（如地缘政治、监管政策变化）影响的防范较为薄弱。

- 部分图表因历史时间跨度较长，可能对短期市场的微观结构反应覆盖不充分。

• 行业和ETF对应关系虽详述，但现实操作中ETF流动性及费率变动可能对收益影响较大，需注意。

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七、结论性综合

本报告通过兴证金工团队多年模型研发和量化实证，构建了基于多维指标的股票、债券及风格资产配置体系。核心结论为：

• 宏观经济虽尚处复苏初期，但经济底部趋稳，股票市场配置性价比显著处于历史高位，宜适度超配股票。

- 兴证金工择时模型综合表现乐观，建议战术组合超配股票权重及中长期债券，利用股债轮动捕获收益机会。

• 行业配置策略通过“分歧与共振”模型选定传媒、汽车、计算机、通信、非银金融五大热门，提供具体ETF产品对应，策略稳健且历史回测表现良好，同比持续获得超额收益，且夏普比率和最大回撤指标优于基准。

- 风格轮动模型显示成长风格持续占优，大小盘策略表明小盘股占优，结合流动性及经济增长因素，理应增加相应风格资产配置。结构化模型经年累月测试表现稳健，且样本外表现出色。

• 股债组合结构化构建并战术调整，提高组合收益率、控制风险，实现较大幅度的超额回报。

- 投资者应关注模型基于历史数据的局限性，结合宏观和微观市场变化灵活调整配置。

• 报告中对风险进行充分披露，特别是策略滞后性、宏观不确定性和市场极端波动风险，体现专业谨慎投资态度。

通过图表解读，股债性价比指标与A股市场波动关系及风格、行业轮动模型净值走势图明确展示了模型实证优势，资金面数据和期权市场波动率等辅助指标印证了当前市场情绪及风险偏好的研判，为投资决策提供了坚实的量化依据。

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参考图表索引

• 股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势

- 2025年1月PMI雷达图

• 兴证金工中国经济先行指数走势

- 两融余额/A股自由流通市值比值与历史分位点

• 主力资金净流入比值

- 宽基指数月均换手率

• 宽基指数历史波动率

- 基于上证50ETF期权计算的VIX指标

• “分歧与共振”行业轮动模型行业排名

- 行业轮动模型历史净值走势

• 成长价值轮动模型结构图

- 成长价值轮动组合净值曲线

• 大小盘轮动模型结构图

- 大小盘轮动组合净值曲线

• 股债配置组合历史净值累计

- 风险预算模型示意图

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总结

兴业证券最新报告结合严谨模型、丰富数据及宏观视角，深刻洞察当前A股市场背景，提出具体细致的资产配置建议。量化模型的表现优异，经得起历史和样本外检验。行业及风格精选逻辑清晰，权重分配合理，可执行性强。报告仍客观提示外部不确定因素及模型局限，彰显专业研究精神，是投资者制定策略的重要参考依据。

全文数据均来源于Wind及兴业证券经济与金融研究院整理，投资者应结合自身风险偏好和投资目标，灵活调整，理性决策。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

报告