配对交易策略核心构建与回测表现 [page::0][page::1][page::5]

• 采用结合基本面和统计套利法寻找同质股票对，要求风格、行业、主题一致，且价格序列决定系数大于85%、存在协整关系。

- 买卖规则基于回归残差的均值偏离，以σ作为开仓、止损和平仓阈值。

• 回测期覆盖2006年至2011年，累计收益率达38%，年化7.7%，年化波动率7.9%，Sharpe为0.56，优于参考无风险收益率和中证800指数。

同质股票对筛选示例及配对规范 [page::2]

| 股票x | 股票y | 风格 | 申万二级行业 | 主题 | R^2 |
|----------|-----------|---------|--------------|--------------|--------|
| 天奇股份 | 方圆支承 | 小盘成长 | 专用设备 | 风力发电 | 86.4% |
| 长征电气 | 华仪电气 | 中盘成长 | 电气设备 | 风力发电 | 88.9% |
| 海螺水泥 | 冀东水泥 | 大盘混合 | 建筑材料 | CDM项目 | 86.3% |
| 东方电气 | 上海电气 | 大盘价值 | 电气设备 | 核能核电 | 88.3% |
| 贵研铂业 | 章源钨业 | 小盘成长 | 有色金属冶炼Ⅱ | 新材料 | 86.4% |
| 宇通客车 | 江淮汽车 | 中盘价值 | 汽车整车 | 新能源汽车 | 85.2% |
| 中科三环 | 宁波韵升 | 中盘混合 | 金属新材料Ⅱ | 稀土永磁 | 88.7% |
| 海陆重工 | 九洲电气 | 小盘混合 | 电气设备 | 合同能源管理 | 92.0% |
| 三一重工 | 中联重科 | 大盘混合 | 专用设备 | 高端装备制造 | 90.9% |

• 保障配对股票之间价格序列均值回复性及风险对冲效果。[page::2]

融资融券安排及多种交易方式比较 [page::3][page::8]

| 融资融券交易方式 | 保证金一分为二 | 只融券不融资 | 融券卖出资金购股 |
|---------------------|--------------|-----------|-------------|
| 累计收益率 (%) | 38.0 | 37.1 | 52.8 |
| 年化收益率 (%) | 7.7 | 7.5 | 10.2 |
| 年化波动率 (%) | 7.9 | 5.4 | 13.8 |
| 年化Sharpe比率 | 0.56 | 0.78 | 0.50 |
| 日收益率胜率 (%) | 60.7 | 61.4 | 58.6 |
| 月收益率胜率 (%) | 68.5 | 70.4 | 61.1 |
| 融资融券利息/初值 (%) | 15.7 | 6.2 | 28.3 |
| 佣金/初值 (%) | 17.5 | 12.4 | 31.1 |
| 年换手率 (倍) | 39.96 | 28.32 | 71.16 |
| 最大回撤 (%) | -10.89 | -7.71 | -21.27 |

• 只融券不融资方法因降低融资利息和波动性，表现优于保证金一分为二方法。融券卖出资金买入股票杠杆最高，但风险最大，目前不允许。[page::8][page::9]

初始资金量对策略表现的影响 [page::8]

| 初始资金量 | 100万 | 1000万 | 1亿 |
|---------------------|----------|---------|---------|
| 累计收益率 (%) | 56.9 | 10.9 | 0.8 |
| 年化收益率 (%) | 38.0 | 7.7 | -0.15 |
| 年化波动率 (%) | 6.2 | 7.9 | 15.7 |
| 年化Sharpe比率 | 1.22 | 0.56 | -0.15 |
| 日收益率胜率 (%) | 61.4 | 60.7 | 55.0 |
| 月收益率胜率 (%) | 72.2 | 68.5 | 57.4 |

• 初始资金越小，策略的年化收益和夏普比率越高，推荐资金规模为100万至1000万以降低冲击成本。[page::9]

配对交易买卖规则示意 [page::3]

• 买卖依赖价差残差标准差倍数判断，开仓、平仓、止损基于偏离均值的临界值设定。[page::3]

保证金使用与风险管理效果 [page::6][page::7]

• 维持担保比例稳定，风险管理机制有效避免追加保证金和强制平仓事件，保证金主要分配于产生交易信号的同质股票对，同时留有超额保证金。[page::6][page::7]

交易参数优化过程 [page::7]

• 多组开仓、止损、平仓标准差倍数组合回测，最优参数组合为开仓3σ、无止损（∞）、立刻平仓（0），兼顾收益和风险成本最优。[page::7]

金融研究报告解析——《使用融资融券的同质股票配对交易》

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题： 使用融资融券的同质股票配对交易

- 作者及联系方式： 常科丰，安信证券研究中心金融工程分析师，联系方式：0755-82558010，邮箱changkf@essence.com.cn

• 发布日期： 2011年6月23日

- 研究机构： 安信证券股份有限公司研究中心

• 主题与范围： 本报告围绕“配对交易”策略，尤其焦点在基于融资融券机制的同质股票配对交易模型设计、实证分析及优化策略，针对A股市场的背景环境进行细致探讨。

报告核心论点与结论：

• 本文提出的配对交易策略年化收益率达7.7%，高于同期无风险利率，具备作为绝对收益策略的投资价值。

- 模型主要由三部分组成：寻找“同质股票对”，设定买卖规则，以及融资融券安排。

• 创新提出只融券不融资的交易方式优于一般的保证金一分为二融资方式。

- 初始资金量对策略表现有显著影响，减少初始资本反而提升业绩表现。

• 风险管理上设有强制平仓机制以避免追加保证金，整体体现良好风控[page::0,1].

---

二、逐节深度剖析

1. 配对交易简介

• 定义及历史背景：

配对交易源自1980年代，最早由摩根士丹利团队开发，长期资本管理公司（LTCM）等对冲基金广泛采用。

• 策略特征：

属于市场中性Long-Short策略，通过同时做多和做空两篮子股票，达到对冲市场风险的效果，产生的是两部分资产价值变动的差额收益。

• 公式说明：

\(\Delta V{L-S} = \Delta VL - \Delta VS\)，强调收益来源于多空组合价格变化差值，而非整体市场波动。

• 优势：

市场中性，适合在牛市、熊市及震荡市场中追求绝对收益，强调与无风险利率比较[page::1]。

2. 配对交易模型构建

2.1 寻找同质股票对

• 同质股票定义：

多空组合股票应承担类似市场风险以实现风险中性。

• 方法分类：

- 基本面方法（占84.5% AUM）： 聚焦于同风格、同行业、同地域、同业务类型的股票，假设基本面驱动力影响价格均衡。优点是直观且合理，缺点为市场风险匹配不一定精准。
- 统计套利方法（占15.5% AUM）： 通过协整检验确定股票价格间的长期均衡关系，确保价差序列（Spread）具有均值回复性。方法严谨但模型参数和历史规律的未来有效性存疑。

• 本报告方法： 结合两者优势，先筛选基本面相近的股票组，再选取流通市值最大的两只股票进行线性回归，要求决定系数\(R^2>85\%\)，并通过E-G两步法检验协整关系，确保价差均值回复性[page::1,2]。

2.2 买卖判断规则

• 核心思想： 将近期表现较弱股票视为有反弹潜力的“强势”股票，基于价差均值回复理论进行交易。

- 技术描述：
对两只股票价格\(Px, Py\)回归：
\[
Py = \alpha + \beta P_x + \varepsilon
\]
其中残差\(\varepsilon\)代表价差，服从正态分布 \(N(0,\sigma^2)\)。

• 交易信号设定：

- 开仓信号：价差偏离均值超过0.5\(\sigma\)。
- 止损信号：价差偏离均值超过2\(\sigma\)或3\(\sigma\)（视参数调整）。
- 平仓信号：价差回归至临界值附近（0标准差或0.5\(\sigma\)等）。

• 参数动态调整： 为避免历史参数不适用于未来，\(\sigma\)采用滚动历史数据动态计算。此外，考虑分红、送股等因素对价格调整影响[page::2,3]。

2.3 融资融券安排

• 背景与现状：

融资融券作为创新杠杆工具在当时中国市场刚起步，参与者主体以散户居多，机构参与度有限，且融券机制受限。

• 目的与利弊：

利用融资融券扩大投资杠杆，提高资金效率；缺点包括交易成本高、风险增加。

• 模型假设与设置：

- 总资产价值\(MV\)涵盖本金及实现/未实现的融资融券收益（扣除费用）。
- 融资融券总交易额度由保证金账户可用余额按保证金比例计算，交易额度按股票对数量均分。
- 定义维持担保比例避免追加保证金，当资产低于特定比例时启用强制平仓策略控制风险。

• 维持担保比例计算与阈值：

维持担保比率= \((MV + 融资买入金额 + 融券卖出市值) / (融资买入金额 + 融券卖出市值)\)，当比例低于130%即触发追加保证金。模型中设置触发阈值为 35% 追加保证金触发，触发即强制平仓，以避免追加保证金负担[page::3,4]。

3. 模型实证测算

• 样本与周期：

使用2006年10月至2011年3月的1092个交易日数据，涵盖牛市、熊市及震荡市。

• 关键参数：

初始资产1000万元，交易佣金0.1%，融资利率7.86%，融券利率9.86%，开仓标准差3，止损不启用，平仓标准差0（季度末平仓）。

• 回测结果：

- 总资产由1000万增长至1380万，复合年化增长率7.7%。
- 波动率7.9%，Sharpe比率0.56，日/月收益胜率分别为60.7%和68.5%。
- 最大回撤为-10.89%，远优于沪深指数的大幅下跌。

• 对比基准：

相比无风险收益率（1年存款3.25%），该策略显著超额收益且市场风险较低。与中证800指数相比，年化收益率逊于指数，但波动率显著更低，显示良好风险调整后表现。

• 多空组合资产配置：

多空组合市值基本相等，实现市场风险对冲。

• 保证金使用情况：

超额保证金比例多数时间保持在50%以上，风险管理效果显著，且无保证金账户负余额出现，体现合理的资金分配及风险控制体系[page::5,6,7]。

4. 细节探讨与优化

4.1 交易参数敏感性

• 通过遍历不同开仓、止损、平仓标准差配置，发现最佳参数组合为开仓3σ，止损关闭，平仓0，此时Sharpe比率最高，融资成本和交易佣金率较低，为模型实证阶段主要使用配置[page::7]。

4.2 融资融券交易方式比较

• 三种融资融券方式对比：

1. 保证金一分为二法（方法一，现行规则）： 100元保证金对应200元融资融券额度，做多和做空各100元。
2. 只融券不融资法（方法二）： 仅用保证金的1/3做融券卖出，余额用于现股购买，杠杆水平较低，利息成本少。
3. 融券卖出资金可买入股票（方法三）： 不允许但美国市场允许，融资杠杆可达4倍左右，最高收益但风险也最大。

• 实证结果：

方法三收益最高（年化10.2%），但风险最大且A股暂不允许；方法二收益与方法一相当但波动率和融资成本更低，Sharpe比率最高（0.78）；方法一收益稳定（7.7%），但融资成本较高，Sharpe比率为0.56。

• 结论： 建议使用实际可行的只融券不融资方法提高风险调整收益率[page::8,9]。

4.3 初始资金量影响

• 调整初始资金规模（100万、1000万、1亿），发现资金规模对表现影响显著：

- 100万初始资金下，年化收益达38%，Sharpe比率高达1.22，表现最佳。
- 1000万初始资金表现稳健，年化收益7.7%。
- 1亿初始资金表现最差，年化收益0.8%，负Sharpe比率，说明大资金冲击成本显著影响业绩。

• 策略建议规模在100万至1000万之间，更适合中小规模资产运营，兼顾流动性和成本[page::8,9]。

---

三、图表深度解读

图表1：配对交易累积净值曲线（图3）

• 描述：

反映2006年至2011年3月期间，配对交易策略资产价值的变化走势。初始资本1000万，最高增至约1416万，最低约976万。

• 解读：

曲线表现稳定增长，虽有回撤但相对有限，复合年化增长率为7.7%。疫情震荡和股市波动阶段均有不同程度波动但策略仍保持正收益。

• 意义：

该曲线直观展示策略稳定性和收益性，佐证了策略绝对收益属性[page::5]。

表格1：同质股票对示例（表1）

• 内容： 指定了多个行业、主题、风格组成的股票对，决定系数均超85%，验证了基本面与统计套利结合策略筛选股票对的有效性。

- 说明： 通过此表明确具体股票匹配案例，有助理解后续交易信号的触发与价差均值返还逻辑[page::2]。

图4：多空组合市值表现（图4）

• 描述： 展示同一时期做多与做空组合市值走势，曲线对称且波动相近。

- 意义： 说明两部分组合市值规模匹配，有效对冲市场系统性风险，控制总组合风险暴露[page::6]。

图5：保证金分配比例（图5）

• 描述： 时间序列展示已用保证金与可用保证金额度比例。

- 分析： 大多数时间内可用保证金余额占比超过50%，说明资金利用率合理且安全，保障追加保证金风险较低。

• 联系文本： 支撑配置合理且策略流动性充足的论断[page::6]。

图6：维持担保比率走势（图6）

• 描述： 显示融资融券账户维持担保比率，涵盖催缴保证金线（150%）、强制平仓线（130%）及策略触发平仓风险控制线（300%）。

- 解读： 数据均高于催缴保证金线，且无强制平仓风险，表明交易策略风险管理有效，与文本中避免追加保证金的措施相呼应[page::7]。

图7：参数组合对比（图7）

• 内容： 以多组开仓、止损、平仓标准差参数为X轴，年化收益率、Sharpe比率、利息佣金占比为Y轴指标。

- 结论： 红圈标记的配置（开仓3σ，止损关闭，平仓0）为最优，平衡了收益、风险及成本。佐证参数调优重要性[page::7]。

---

四、估值分析

本报告定位于策略研究，并无直接对具体证券的估值分析。但对策略收益进行了收益率、波动率、Sharpe比率等投研评价指标的模型估计，综合考量回测期内市场风险调整后的表现与融资成本影响，为策略是否适用提供定量依据。

---

五、风险因素评估

• 历史与未来走势差异风险： 本策略基于历史数据构建，且使用历史价格协整规律，未来市场结构变化或极端事件可能导致模型效用下降。

- 融资融券风险： 利率波动、追加保证金风险、交易成本及流动性风险，若风险管理不足，可能触发强制平仓带来损失。

• 模型参数不稳定性： σ的波动性对交易信号敏感，如未动态调整可能导致信号失真。

- 市场冲击成本与规模限制： 大资金影响成交价格，导致收益减少。初始资金规模过大适应性较差。

• 政策法规限制： 当前中国市场尚有限制融资融券操作方式（如禁止融券卖出资金买入其它股票），影响策略杠杆优化空间[page::0,2,3,8]。

---

六、批判性视角与分析细节

• 数据来源与样本偏差： 模型基于2006-2011年样本，时点跨度覆盖牛熊周期但与近年市场环境可能存在差异，需关注市场结构与融资融券环境变化对策略的适应。

- 手续费及交易冲击成本计算： 佣金和冲击成本以历史成交数据估算，对未来流动性突变的不确定性未充分考虑。

• 使用融资融券模型的假设简化： 目前假设所有股票均可融资融券和贷款、卖空额度充裕，现实可能存在额度受限和流动性不足。

- 止损参数选择为∞ (不止损) 可能隐含较大风险，实际操作中应谨慎，依赖强制平仓机制替代止损可能存在延迟风险。

• 融资融券仅以提升资金效率和杠杆作用来看，风险波动和极端市况潜在损失较大，需结合投资者风险承受能力。

- 股价协整关系的稳定性假设在样本外回测中虽使用动态调整σ，但不能完全消除参数变动带来的策略不确定性，需考虑模型鲁棒性。

• 报告未提及市场微观结构影响对交易执行的影响细节，如市场冲击成本随交易频率和规模非线性变化，或多空短期失衡风险。

---

七、结论性综合

本报告以完善的配对交易理论基础，结合了中国A股市场融资融券特色，构建了市场中性、多空对冲、基于同质股票对识别的交易策略，设计了严谨的买卖信号判定与风险管理机制。策略通过历史4.5年牛熊震荡周期检验，年化收益7.7%，超过无风险利率，且表现出优于传统指数的风险调整收益（Sharpe比率0.56），具备作为绝对收益产品的推荐价值。

策略的创新点在于：

• 融合基本面筛选与统计协整检验，定位高质量同质股票对，提升均值回复信号的有效性。

- 动态调整波动率\(\sigma\)参数，增强模型适应性。

• 设计融资融券平衡机制和强制平仓风险管理，有效控制追加保证金风险。

- 用参数优化实验确定最佳的开仓、止损、平仓标准差倍数配置。

• 对融资融券三种不同融资结构的收益与风险做系统比较，提出只融券不融资更适合当前市场的改良方法，提高风险调整收益。

- 明确资金规模对策略影响，强调中小资金规模（100万-1000万）更适合此策略，规避流动性冲击。

图表清晰呈现了策略净值增长、保证金账面情况及风险指标，和基本面恰当选取同质股票对的实例表，共同支持和验证策略设计理念。

综上，该报告在理论、实证和实践指导方面均有较深贡献，建议在满足资金规模、风控措施和市场规则的前提下，配对交易策略是投资者实现稳健绝对收益的优选方案，尤其是结合融资融券交易工具后，业绩表现更加优化。同时，需关注配对交易策略因模型参数及市场环境变化带来的不确定风险，谨慎调整策略适用范围与资金规模。

---

以上分析内容严格基于报告原文信息，并结合金融学术概念做澄清及诠释，所有结论均配以对应原文页码以便核查。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

报告