燕麦行业健康化驱动与市场集中度提升 [page::0]

• 消费者健康意识增强推动燕麦市场规模由2015年56.23亿元增至2021年100亿元，未来人口老龄化及消费场景拓展将促进人均消费和消费者规模持续增长。

- 行业布局以西麦和桂格为主，两大品牌形成品牌壁垒，中小品牌竞争力减弱，行业集中度有望进一步提升。

渠道与产品端复合燕麦快速发展 [page::0]

• 公司建立完善线上线下渠道矩阵，线下渠道逆势增长，线上高增长带动销售占比提升，布局新零售及积极开展海外业务。

- 产品端聚焦复合燕麦、纯燕、有机、牛奶燕麦等大单品，推进产品创新升级，推动燕麦健康食品品类发展。

• 通过大健康业务拓展，公司实现燕麦和健康产业双轮驱动。

成本下降与利润率改善预期 [page::1]

• 公司历史净利率受原材料涨价与销售费用影响波动明显，预计2025年燕麦原料价格下行，毛利率及净利率有望改善。

- 中长期受益于原料成本回落、产品与渠道结构优化及内部降本增效，实现净利率稳步提升。

业绩预测与投资建议 [page::1]

| 年份 | 营收（亿元） | 同比增长 | EPS（元） | PE倍数（2025年6月6日收盘价21.71元） |
|------|--------------|----------|-----------|---------------------------------------|
| 2025 | 23.10 | +21.8% | 0.86 | 25 |
| 2026 | 27.58 | +19.4% | 1.07 | 20 |
| 2027 | 32.13 | +16.5% | 1.30 | 17 |

• 首次覆盖，给予买入评级。

- 风险提示：原材料上涨、行业竞争加剧、食品安全。

华西证券关于西麦食品（002956）的研究报告深度解析

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一、元数据与概览

• 报告标题：西麦食品（002956）：燕麦全产业链布局，引领健康消费新浪潮

- 发布机构：华西证券

• 发布者：华西研究团队

- 发布日期：2025年6月12日07:48 北京时间

• 研究分析师：寇星（执业证书编号S1120520040004）

- 研究主题：聚焦西麦食品公司，分析其燕麦产业链全覆盖战略及健康消费趋势对公司成长的推动作用

• 核心论点：

西麦食品利用燕麦全产业链布局，顺应消费健康化趋势，通过持续的产品创新和多渠道销售布局，强化竞争优势；伴随原材料成本的回落和公司持续降本增效，盈利能力有望提升。基于对2025-2027年财务的预测，报告首次覆盖给予“买入”评级。

• 投资建议与估值：

公司预计在2025-2027年间，实现营业收入23.10亿、27.58亿、32.13亿元，分别同比增长21.8%、19.4%、16.5%；对应每股收益分别0.86元、1.07元、1.30元。以2025年6月6日21.71元股价计，预测市盈率为25倍（2025年）、20倍（2026年）、17倍（2027年），确认买入评级。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

（一）健康化饮食推动燕麦行业增长，集中度有望进一步提升

• 关键论点：

1. 健康意识提高与膳食结构变化驱动燕麦消费快速扩张，从2015年市场规模56.23亿元增加至2021年约100亿元。
2. 人口老龄化、消费场景扩展（不仅限早餐，还延伸到休闲零食等）进一步释放增长潜力。
3. 市场格局以西麦和桂格两大头部品牌为主，形成明显的品牌壁垒，构筑了强大的消费者认知优势。中小品牌逐渐弱势，行业集中度预计持续提升。

• 推理依据和数据支持：

通过对消费健康趋势、人口结构以及燕麦产品多样化的分析，结合历史行业规模数据，指出燕麦行业正处于高速成长阶段。行业集中度提升说明头部企业在品牌、渠道、产品研发上的持续投入有效形成竞争壁垒。

• 意义：

这表明西麦食品作为头部企业，处于受益者地位，能够借助市场扩张和竞争格局优化获得更大市场份额和盈利空间。[page::0]

（二）多渠道表现亮眼，产品端复合燕麦快速破圈

• 关键论点：

1. 公司在线上线下均构建了完善的销售渠道矩阵，且积极拓展新零售业务和海外市场。
2. 线下渠道逆势增长，线上渠道更是保持高速增长，体现出渠道的多元化和抗风险能力增强。
3. 产品方面，重点发展复合燕麦产品，这个品类已成为公司第一大产品；其他包括纯燕麦、有机燕麦、牛奶燕麦及燕麦$^+$产品均保持聚焦大单品策略。
4. 新业务方面，涉足大健康产业，通过双轮驱动（燕麦谷物和大健康）开拓增长空间。

• 推理依据：

通过渠道多元布局，公司降低了对单一销售渠道风险的依赖，同时快速响应消费升级和健康需求。大单品聚焦策略提升了品牌效应和产品竞争力，结合行业健康趋势有助于构筑增长护城河。

• 意义：

表明公司具备强大的市场运营能力和产品创新力，是公司稳健增长的关键驱动力。[page::0]

（三）成本下行$^+$降本增效，利润弹性可期

• 关键论点：

1. 过去几年，公司净利率波动较大，毛利率受原材料上涨影响明显，销售费用率也有一定影响。
2. 展望2025年，随着燕麦原料价格回落，预计毛利率及净利率将逐步改善。
3. 中长期看，产品结构优化、渠道效率提升及内部降本增效措施将推动净利率稳步提升。

• 推理依据：

原材料成本是影响食品企业毛利率的关键因素，燕麦价格趋于下行是利润改善的重要基础。公司通过优化产品和渠道结构减少成本浪费，提升运营效率，从而释放更高盈利能力。

• 意义：

利润弹性改善预期为公司股价提供正面推动，投资者应关注成本变化和公司效率提升的执行力度。[page::1]

（四）投资建议

• 预测数据：

年度营业收入预测分别为23.10亿、27.58亿、32.13亿元，年复合增长率保持在16%以上。
EPS分别为0.86元、1.07元、1.30元。

• 估值水平：

预计对应分别为25倍、20倍和17倍市盈率，基于2025年6月6日21.71元的股价水平，给予“买入”评级。

• 风险提示：

指出了原材料成本上涨、行业竞争激烈及食品安全问题作为主要风险因素。对应风险管理建议需投资者关注。

• 意义：

投资建议明确、基于稳健预测与合理估值，展现出公司具备较强成长潜力和良好投资价值。[page::1]

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三、图表深度解读

封面图（page 0）

• 图像展示华西证券标志，背景为高耸现代写字楼与蓝天，飞机翱翔象征发展与前瞻。

- 传达“华西研究创造价值”的品牌核心理念，强调权威性与专业性，为后续报告内容建立信任基础。

华西研究标识图（page 1）

• 刻印风格的“华西研究创造价值”图形，强调传统与创新结合的专业形象。

- 二维码方便读者快速关注研究公众号，体现数字化信息服务能力。

以上图像虽为辅助信息，但增强了品牌和传播影响，有助于用户对报告的接受度和信任感巩固。[page::0,1]

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四、估值分析

• 估值方法：

报告主要采取基于每股收益（EPS）的市盈率估值法（P/E），结合未来三年盈利预测推算估值水平。未提及现金流折现（DCF）或其他多元估值模型。

• 关键输入参数：

- 2025年预估EPS：0.86元；对应P/E为25倍
- 2026年预估EPS：1.07元；对应P/E为20倍
- 2027年预估EPS：1.30元；对应P/E为17倍
- 参考股价基准为2025年6月6日21.71元

• 推敲：

根据EPS增长及股票估值逐年下降，反映分析师对公司盈利增长的期待与合理的风险溢价，体现市盈率随盈利提升趋于合理区间的估值逻辑。

• 敏感性分析：

报告未明确提供对原材料价格变动、行业竞争等因素对估值的具体敏感性分析，但提示相关风险。

• 总结：

估值方法简洁清晰，依托合理财务预测辅以行业前景判断，目标价区间具备现实可操作性。[page::1]

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五、风险因素评估

• 风险一：原材料成本上涨

可能侵蚀公司毛利率，直接压缩盈利空间。燕麦作为主要原料价格波动是关键变量。

• 风险二：行业竞争加剧

中小品牌不断努力突围，市场竞争加剧可能导致市场份额被侵蚀或价格战风险。

• 风险三：食品安全

作为食品饮料企业，食品安全事件会显著影响品牌信誉，导致销售和市值大幅波动。

• 潜在缓解策略：

虽未在报告中详述具体对策，但基于公司全产业链和多元渠道的布局，隐含一定的风险分散能力和供应链控制能力。投资者需密切关注行业动态及公司对应措施。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 分析假设依赖度较高：报告对原材料价格回落的预期是利润改善的关键基础，若该假设延迟或不成立，盈利提升预期可能受挫。
• 竞争态势评估相对乐观：报告强调两大巨头市场集中度提升，减弱中小品牌威胁，但未充分考虑新兴品牌创新及渠道策略可能带来的潜在冲击。
• 估值方法单一：未采用多种估值模型交叉验证，缺少现金流贴现等更加全面的估值视角，在一定程度上限制了估值的深度和稳健性。
• 风险提示较为简略：虽列明了主要风险，但缺少对其发生概率和影响程度的量化分析，及潜在缓解链条的详细披露。

整体看，报告保持较专业的投资视角，但部分论断和假设仍需投资者结合市场动态进行动态调整和验证。[page::1]

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七、结论性综合

本报告全面剖析了西麦食品在燕麦全产业链上的深度布局，通过依托于健康饮食趋势和人口老龄化等宏观利好驱动，抓住燕麦市场快速成长的机遇。公司凭借完善的多渠道战略和产品创新（尤其是复合燕麦大单品策略），极大地提升了市场竞争力和品牌影响力。

在成本下行与公司降本增效措施的推动下，利润弹性获得改善，净利率预期稳步提升，为股价提供支撑。财务预测显示公司将保持20%以上的营业收入增长率，EPS稳健提升，估值相对合理。

风险方面，原材料价格波动、行业竞争及食品安全是不可忽视的潜在挑战。投资建议明确给予“买入”评级，基于对公司业绩增长和估值合理性的综合判断。

图表虽有限，但补充传达了研究的权威形象与推广便利。综合来看，华西证券发布的该份研究报告为投资者提供了清晰的投资逻辑框架和成长预期，值得关注喜爱健康食品行业的投资者重点跟踪。

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附：报告引用的图片

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（全文字数约：1200字）

报告