股指期货基差整体下行，指数小盘贴水明显扩大 [page::0][page::3]

• 2025年8月29日，中证500、沪深300、上证50、中证1000合约分红点位分别预估约为87.49、83.87、70.54、64.28。

- IC、IF、IH、IM当季合约调整后基差分别为-9.11%、-0.36%、0.94%、-11.18%；中小盘指数基差贴水尤为明显。

• 指数成分股分红对合约基差影响极小，不足指数点位的千分之几。

股指期货合约持仓成交量同比提升，反映市场活跃度上涨 [page::3][page::6]

• 各主力合约持仓量及成交量显著提升，例如IC持仓额3423.85亿元，持仓量24.84万手。

- 市场活跃度随指数震荡偏强态势提升，成交持仓数据体现参与度和流动性增强。

期现对冲策略回测结果汇总 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 期现对冲策略采用70%资金持有现货，30%做空对应股指期货合约，进行了当月连续对冲、季月连续对冲及最低贴水策略回测。

- 中证500（IC）策略年化收益均为负，最低贴水策略表现最好，最大回撤控制在7.97%以内。

• 沪深300（IF）策略表现相对较好，最低贴水策略年化收益达1.22%，最大回撤不超过4.06%。

- 上证50（IH）策略保持正收益，最低贴水策略年化收益1.71%，最大回撤低于4%。

• 中证1000（IM）策略年化收益明显为负，最大回撤最高达14%。

- 各策略均于贴水扩大的行情中实现正收益回吐，反映基差扩阔提供对冲机会。

信达波动率指数（Cinda-VIX）及偏度指数（Cinda-SKEW）表明尾部风险恐惧情绪缓释 [page::11][page::12]

• 2025年8月末，30日到期期权波动率指数中证500VIX达32.81，中证1000VIX为29.37，短期波动率整体抬升且期限结构展现“两端高、中间低”。

- 偏度SKEW指数整体呈现下降，分别为上证50SKEW 98.62，沪深300SKEW 101.89，中证500SKEW 100.98，中证1000SKEW 105.32，反映市场对极端下跌尾部风险的担忧有所缓解。

• 期权作为专业投资者聚集市场，隐含风险的测度对风险管理及市场情绪洞察至关重要。

信达证券研究报告《贴水走阔情绪谨慎，尾部风险持续释放》全面解析

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《贴水走阔情绪谨慎，尾部风险持续释放》

- 作者：于明明（信达金工与产品研究）

• 发布日期：2025年8月30日

- 发布机构：信达证券研究开发中心

• 主题：聚焦股指期货及其分红、基差走势、市值表现，以及期权市场波动率指标（VIX、SKEW）的变化与风险释放

- 核心论点：当前股指期货基差整体处于下行且贴水水平扩大，尤其是中小盘股指（如中证500、中证1000）。期权市场呈现尾部风险（黑天鹅风险）持续释放，波动率指数（VIX）整体上涨并表现出“两端高、中间低”的期限结构形态，反映短期市场波动风险积聚并伴有结构性情绪调整；同时市场风险偏好在中长期逐步修复。期现对冲策略在此背景下表现较为稳健，特别是贴水策略获得正收益[page::0,6,7].

二、逐节深度解读

1. 基差与分红预估（第1-6页）

股指期货分红影响及未来一年分红预估

• 依据既有模型对未来一年四大股指（中证500、沪深300、上证50、中证1000）分红点位进行了详细预测，分别为87.49、83.87、70.54、64.28。其中，季度合约具体分红点位基本稳定，如IC季月合约分红均为0.61，IF部分季合约分红点位上升至3.03，反映中期分红节奏分布及预期维持稳定[page::1,2].

- 实际指数成分股分红对基差影响极小。例如，中证500指数成分股本周仅有3只分红，影响指数点位约占0.001%，属于微不足道水平，表明基差变化主因不在分红因素[page::0].

基差的定义与分红修正方法

• 基差定义为合约收盘价与标的指数收盘价差，受分红影响，上述报告中详细进行了分红调整，计算出“分红调整后的年化基差”，剔除因指数成分股分红而对基差的影响。

- 本周各股指期货分红调整年化基差均表现为下行，即期货合约价格相较标的指数表现出更强贴水特征，尤其是IC（中证500）和IM（中证1000）明显下行，显示中小盘股基差贴水幅度扩大[page::3-6].

数据趋势与持仓情况

• 图表显示IC、IF、IH、IM各大主流股指期货的基差走势与指数走势整体呈负相关，且基差贴水幅度接近或低于2022年以来的历史中位数水平，预示市场对未来走势较为谨慎。

- 持仓额和成交量整体呈上升趋势，表明市场交易活跃度提升，尤其以中证1000的持仓额（5615亿元，38.8万手）和成交量尤为显著，显示市场对该品种关注度高[page::3-6].

2. 对冲策略分析（第6-10页）

策略介绍

• 采用两种期现对冲策略：

- 连续对冲策略：持有对应指数全收益指数，期货端做空对应股指期货相同名义本金，连续持有季月或当月合约至到期前2日再滚动换月。
- 最低贴水策略：持有指数与期货做空，周期性选择基差贴水最小的期货合约持有，降低基差风险，持有期为8个交易日或至合约到期。

• 两策略均不考虑交易成本及冲击成本，资金分配为70%现货，30%期货空头[page::6].

不同指数对冲策略表现

| 指数 | 策略 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 2025年收益 |
|----------|----------------|----------|--------|----------|------------|
| 中证500 | 最低贴水策略 | -1.26% | 4.59% | -7.97% | -1.72% |
| 沪深300 | 最低贴水策略 | 1.22% | 3.09% | -4.06% | 0.45% |
| 上证50 | 季月连续对冲 | 1.96% | 3.49% | -3.75% | 1.24% |
| 中证1000 | 最低贴水策略 | -3.90% | 5.56% | -11.11% | -4.67% |

• 综观四大指数，低贴水策略整体表现优于连续对冲策略，年化收益指标多为正（尤其沪深300和上证50），回撤和波动率均显著低于指数本身。

- 中证500和中证1000作为中小盘指数，对冲策略收益负担较重，显示其基差贴水风险较高且市场尚处于谨慎阶段[page::7-10].

3. 期权市场信号（第10-12页）

信达波动率指数Cinda-VIX分析

• Cinda-VIX指数继承海外VIX体系特点，测算不同股指期权隐含的未来波动预期，具备期限结构预测功能。

- 截至报告日，30日波动率指数（VIX）表现为：
- 中证500最高（32.81），中证1000次之（29.37），沪深300（25.22）及上证50（26.00）较低。

• VIX期限结构表现为“两端高、中间低”，短期波动率高企，反映近期短期波动风险积聚；中长期隐含波动率相对稳定，说明市场中期预期较为平淡[page::10-11].

信达波动率指数Cinda-SKEW分析

• SKEW指标衡量期权隐含波动率的偏斜，特别捕捉尾部风险及对冲恐惧情绪。数值越高，代表市场对大幅下跌或尾部风险的恐惧越强。

- 报告显示，截至2025年8月29日，上证50SKEW为98.62，沪深300为101.89，中证500为100.98，中证1000最高为105.32。中证1000的尾部风险预期较强，反映其较高的不确定性。

• SKEW与VIX共振说明市场正在释放尾部风险恐慌，但同时风险偏好结构性修复，显示短期谨慎与中长期承接的共存格局[page::11-12].

三、图表深度解读

• 图表1-8：未来一年各股指分红点位前后期分布趋势，均呈现夏季和年底较为集中的分红时间节点，且季度合约分红点位置较为稳定，进一步强化分红对基差影响的可预测性。

- 图表9-20：各主流合约分红调整后的基差走势与指数走势对比，显示基差年化率的周期性波动，近期基差贴水扩大的趋势明显，辅以持仓量及成交量的上涨佐证市场避险需求增加。

• 图表21-28：对冲策略净值走势及指标比较揭示不同策略下收益稳健性与风险暴露的差异。最低贴水策略凭借选择距离零贴水合约降低交易成本和风险，表现优于连续对冲。

- 图表29-34：VIX和SKEW的趋势曲线，反映期权市场多维度隐含波动和尾部风险情绪变化，体现短期波动升高，尾部风险仍在释放但整体风险偏好改善的市场结构。

四、估值分析

• 报告主要围绕基差、分红调整、期权隐含波动指标来研究股指期货合约合理价格区间与风险情况，并基于基差收敛理论设计对冲策略进行收益风险评估。

- 估值核心在于剔除分红影响的基差估算，判断基差是否偏离历史理论水平，以及期权隐含波动率是否合理反映市场预期风险。

• 通过分红点位预测，结合持续的基差分析，构建模型辅助最低贴水策略实现最大化收益及风险控制。

五、风险因素评估

• 历史数据及模型预测存在失效风险，市场波动性难以完全被历史趋势捕捉。

- 基差的扩张受多种因素影响，包括宏观经济预期变动、流动性变化及市场风险偏好波动，均可能导致预测偏差。

• 期权市场隐含信息虽专业度较高，但也可能受到极端事件干扰，值需结合宏观情绪和实际交易情况综合判断。

- 报告对风险提示强调投资需谨慎，建议投资者结合自身状况和专业意见，防范市场不确定性导致的损失[page::0,11,13].

六、批判性视角与细微差别

• 报告中基差和分红调整方法严谨，但未深度剖析流动性、交易成本及滑点对策略实际收益的影响，这在实战中可能导致表现与回测结果偏差。

- 对冲策略假设现货指数投资为全收益指数和没有交易成本，在现实交易操作中难以完全实现，属于理想化设定。

• 期权VIX和SKEW虽能捕捉尾部风险，但报告未详细分析该模型在非常规市场（如极端事件爆发期）中的局限性。

- 报告整体保持客观，中小盘指数风险高于大盘的观点与市场现状吻合，体现较强的市场敏感性。

七、结论性综合

本报告系统分析了A股主要股指期货基差和分红影响，结合期权市场VIX及SKEW指标，揭示当前市场的风险预期和投资者情绪状态。基差整体下行及贴水扩大的趋势，是资金在股指震荡背景下谨慎态度的体现，特别是中小盘指数如中证500和中证1000风险更为显著。期权市场则显示尾部风险恐惧正在持续释放，短期波动率结构呈现“两端高、中间低”，表明近期波动风险升温但中期预期稳定。针对该环境，信达证券基于基差收敛理论设计的期现对冲策略特别是最低贴水策略，表现出相对平稳的收益和风控效果，成为较优的风险管理工具。

同时，本报告数据丰富且结构严谨，结合历史与预测手段，为投资者提供了理解和应对复杂市场波动的系统框架。投资者应当关注基差和尾部风险指标的动态变化，结合自己的风险偏好及投资期限，采取相应的对冲或波动性交易策略，进一步优化资产配置与风险控制。

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（部分重要图表示例）

• 图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势

• 图表21：中证500股指期货期现对冲策略净值走势图

• 图表29：主要指数30日Cinda-VIX走势

• 图表34：主要指数30日Cinda-SKEW走势

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报告